胡恒松 張宇

【摘 要】 當(dāng)前，外有貿(mào)易爭(zhēng)端，內(nèi)有疫情防控，民營(yíng)企業(yè)債券大規(guī)模違約潮或?qū)⒀永m(xù)，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)只能壯大、不能弱化”，如何應(yīng)對(duì)債券違約成為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大挑戰(zhàn)。文章以東旭光電債券違約事件為例，從上市民營(yíng)企業(yè)的角度詳細(xì)剖析債券違約原因，總結(jié)債券違約現(xiàn)狀，厘清國(guó)家應(yīng)對(duì)債券違約的政策脈絡(luò)。文章認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)債券違約對(duì)策應(yīng)當(dāng)于事前完善風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制、健全信息披露和預(yù)警機(jī)制;事中強(qiáng)化投資者保護(hù)、受托代理人等制度;事后合理選擇處置方式、建立統(tǒng)一的違約債券轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

【關(guān)鍵詞】 東旭光電; 民營(yíng)企業(yè); 債券違約; 違約處置

【中圖分類號(hào)】 F832.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0029-08

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重大轉(zhuǎn)型期，我國(guó)企業(yè)債券違約壓力逐年增加，2019年全國(guó)債券市場(chǎng)違約規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，首次突破1 400億元，債券違約步入常態(tài)化。受2020年初新冠肺炎疫情的影響，債券違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)增加，民營(yíng)企業(yè)作為債券違約的重災(zāi)區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)凸顯。公開(kāi)數(shù)據(jù)表明，2017—2019年，新增債券違約主體數(shù)量分別為10家、44家和39家，而其中民營(yíng)企業(yè)就分別占據(jù)了高達(dá)100%、86.05%和82.05%的比重，2019年民營(yíng)企業(yè)以不足9%的信用債存量占據(jù)了約80%的債券違約規(guī)模。詳見(jiàn)圖1。民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題在債券違約潮的影響下進(jìn)一步形成惡性循環(huán)，授信額度面臨收縮[1]，債市主體評(píng)級(jí)也受到不利影響，票面利率居高不下。為了維護(hù)債券市場(chǎng)信心，支持民營(yíng)企業(yè)平穩(wěn)過(guò)渡，國(guó)務(wù)院、央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等部門于2019年底密集出臺(tái)了一系列有關(guān)債券違約的應(yīng)對(duì)政策。在此背景下，剖析民營(yíng)企業(yè)債券違約的原因，研究其應(yīng)對(duì)策略是推動(dòng)我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展的必要之舉。

東旭光電集傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域與高新技術(shù)領(lǐng)域于一身，對(duì)打破國(guó)外技術(shù)壟斷具有國(guó)家戰(zhàn)略性地位，是中國(guó)本土最大、全球排行第四的光電顯示材料制造龍頭企業(yè)，其債券違約事件一直受到政府部門、廣大投資者、廣大民企同胞等多方主體的重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)于探究民營(yíng)企業(yè)債券違約的原因及后續(xù)應(yīng)對(duì)策略具有很好的啟發(fā)性。以其債券違約事件作為切入點(diǎn)，可以更清晰地認(rèn)識(shí)到民營(yíng)企業(yè)普遍存在的激進(jìn)擴(kuò)張、財(cái)務(wù)惡化、增信擔(dān)保不足、復(fù)雜股權(quán)下的舞弊等問(wèn)題，并從豐富直接融資工具、完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)分散機(jī)制和信用評(píng)級(jí)方式、合理選擇債券違約處置途徑等方面進(jìn)一步探究民營(yíng)企業(yè)債券違約的應(yīng)對(duì)策略。

二、關(guān)于民營(yíng)企業(yè)債券違約原因及對(duì)策的研究現(xiàn)狀

（一）關(guān)于民營(yíng)企業(yè)債券違約原因的研究

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債券違約原因的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者多側(cè)重于從外部、內(nèi)部?jī)煞矫孢M(jìn)行剖析。其中就外部因素而言，宏觀層面“三期疊加①”、中觀層面行業(yè)困境及供應(yīng)鏈存在的負(fù)溢出效應(yīng)、微觀層面互保體系下的違約風(fēng)險(xiǎn)傳遞這三個(gè)層面構(gòu)成民營(yíng)企業(yè)債券違約的普遍原因（高榴，2017;苗霞，2018）。同時(shí)也有學(xué)者從債券融資的配套體制機(jī)制出發(fā)，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)滯后（鄭步高，2019）、債券市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（馬延明等，2018）、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和維穩(wěn)機(jī)制的缺陷（劉再杰，李艷，2016）都沒(méi)能形成對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的有效約束。

隨著債券違約步入常態(tài)化，違約企業(yè)的行業(yè)越來(lái)越分散，即使處于同一時(shí)期、同一行業(yè)，不同企業(yè)債券違約的情況也存在差異。因此，更多學(xué)者把目光投向內(nèi)部因素，從微觀層面進(jìn)行內(nèi)部原因剖析：陳思陽(yáng)、鄭步高（2017、2019）將原因歸結(jié)為民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致的財(cái)務(wù)惡化、企業(yè)盲目擴(kuò)張陷入的流動(dòng)性困境;張帆（2019）將債券違約原因分析視角投向公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，就民營(yíng)企業(yè)與集團(tuán)公司、子公司和紛繁復(fù)雜關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)系進(jìn)行探討。也有學(xué)者從獨(dú)特視角出發(fā)來(lái)探究債券違約原因，如就政府與民營(yíng)企業(yè)的關(guān)系而言，債券違約處置過(guò)程中普遍伴隨政府“地方保護(hù)主義”和“干預(yù)”的實(shí)際情況[2]，政府“一味兜底”會(huì)使得投資人對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)不敏感，提高了民營(yíng)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也有學(xué)者從動(dòng)態(tài)角度分析債券違約的影響因素，構(gòu)建起“外部環(huán)境—企業(yè)決策行為—財(cái)務(wù)特征—債券違約”的違約分析路徑[3]。

（二）關(guān)于民營(yíng)企業(yè)債券違約對(duì)策的研究

當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于債券違約對(duì)策的研究主要是圍繞事前擔(dān)保增信機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制及違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)督體系;事中信息披露和投資人保護(hù)制度;事后違約債券的處置方式[4]。

針對(duì)事前對(duì)策的研究，劉再杰（2016）提出了發(fā)展專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的運(yùn)用、建立多層次的再擔(dān)保公司、引入債券保險(xiǎn)制度等措施，并強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和應(yīng)急維穩(wěn)機(jī)制建設(shè);而鄒麗華（2019）則針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的意義及問(wèn)題進(jìn)行了專門論述，對(duì)衍生品服務(wù)民營(yíng)企業(yè)融資提出了一系列政策建議。

針對(duì)事中對(duì)策的研究，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者（張艷麗等，2019）均提到了強(qiáng)化信息披露制度法治供給的迫切性，完善信息披露共享機(jī)制勢(shì)在必行[4]，尤其對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)督，信用評(píng)級(jí)可信度低等問(wèn)題，關(guān)于信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式轉(zhuǎn)變的意見(jiàn)具有建設(shè)性意義[5];而對(duì)于投資者保護(hù)制度，賈陽(yáng)、李詩(shī)瑤（2019、2020）則通過(guò)與國(guó)外成熟市場(chǎng)相關(guān)制度的比較，得出我國(guó)受托代理人和持有人會(huì)議制度完善的政策建議。

針對(duì)事后債券違約處置方式的探究，自2018年以來(lái)成為熱議話題。韓露、應(yīng)明（2018，2019）對(duì)實(shí)際債券違約處置案例的分析表明，債券處置途徑應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r“具體問(wèn)題，具體分析”，綜合施策。同時(shí)，張帆（2019）則從違約債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓機(jī)制的角度，提出我國(guó)需要建立更加專業(yè)化、集約化的債券轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)。

三、東旭光電債券違約案例分析

（一）債券違約歷程及處置

2019年11月19日，東旭光電因流動(dòng)性不足爆發(fā)實(shí)質(zhì)性違約，未能如期兌付“16東旭光電MTN001A”和“16東旭光電MTN001B”。此后，聯(lián)合資信、中誠(chéng)信將東旭光電主體信用評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)均從AA+進(jìn)行不同程度下調(diào)。同日，深圳證券交易所發(fā)函質(zhì)疑東旭光電在貨幣資金受限比例不高的情況下債券違約的原因，但公司回復(fù)多次延期，截至2019年底仍未回復(fù)上述問(wèn)詢函。

2019年11月26日，東旭集團(tuán)控股股東東旭投資擬將持有的全部東旭集團(tuán)股權(quán)51.46%，轉(zhuǎn)讓給石家莊市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，迫切希望以集團(tuán)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，引入國(guó)資戰(zhàn)略投資者，通過(guò)政府力量給上市子公司輸血。同時(shí)，上市公司正在籌備以增發(fā)股份的方式購(gòu)買東旭集團(tuán)持有的玻璃基板相關(guān)專利等無(wú)形資產(chǎn)，購(gòu)買前期即可無(wú)償使用的無(wú)形資產(chǎn)主要源于東旭集團(tuán)流動(dòng)性困境下，集團(tuán)債權(quán)人申請(qǐng)無(wú)形資產(chǎn)凍結(jié)給上市公司帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2019年11月29日首次召開(kāi)債權(quán)人大會(huì)，百余家金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)共同商議債務(wù)違約的后續(xù)解決方案;政府出面呼吁相關(guān)金融機(jī)構(gòu)做到授信連續(xù)穩(wěn)定，以張家口銀行作為債委會(huì)主席行牽頭，優(yōu)先協(xié)調(diào)省內(nèi)債權(quán)銀行推進(jìn)債務(wù)重組，提供流動(dòng)性支持。

2019年12月3日，流動(dòng)性危機(jī)延續(xù)，東旭光電未能如期兌付“16東旭MTN002”，再次實(shí)質(zhì)性違約。東旭光電4只存續(xù)債券中已有3只實(shí)質(zhì)性違約，逾期本息總計(jì)35.95億元，違約債券余額占比高達(dá)83%。

2019年12月陸續(xù)召開(kāi)三只實(shí)質(zhì)性違約債券的持有人會(huì)議，對(duì)違約后續(xù)處置議案進(jìn)行探討和表決。處置議案動(dòng)用了整個(gè)集團(tuán)公司之力進(jìn)行增信，政府支持也包含其中，達(dá)成了相關(guān)債務(wù)重組的初期方案，但議案后續(xù)執(zhí)行情況尚不明確，截至2019年底，東旭光電對(duì)貨幣資金存儲(chǔ)核查所發(fā)函證只收到27.12%的回函，核查工作尚未完成。

（二）債券違約的內(nèi)部原因分析

1.存貸資金雙高，現(xiàn)金流量不足

東旭光電的存貸雙高現(xiàn)象一直是深交所的重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。單從其貨幣資金規(guī)模來(lái)看，2015—2017年貨幣資金占總資產(chǎn)的比重均高于40%，2018年年報(bào)和2019年三季報(bào)中該占比也處于25%的高水平，表明東旭光電常年有大量資金沉淀賬面沒(méi)有使用，資產(chǎn)使用效率較低。管理層不會(huì)因?yàn)楸ＷC公司償債能力而留存大比例低收益貨幣資金，因此，大股東占用資金緩解集團(tuán)流動(dòng)性壓力、利用資金投資其他行業(yè)以博取較高回報(bào)的可能性極大。

另一方面，東旭光電的有息負(fù)債規(guī)模較大，短期償付壓力致使期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)上升。截至2019年6月，東旭光電有息負(fù)債規(guī)模為248.27億元，其中短期債務(wù)占比高達(dá)56.92%;截至2019年三季度末，東旭光電貨幣資金余額183億元，其中保證金、信用證等資金占用共49億元，募投項(xiàng)目專用款項(xiàng)84億元，除去該兩部分受限資金外只剩余貨幣資金50億元，公司面臨著嚴(yán)峻的短期流動(dòng)性壓力②。

2.募投不及預(yù)期，并購(gòu)?fù)侠劾麧?rùn)

東旭光電自2013年至今，5次定向增發(fā)募資合計(jì)占上市以來(lái)累計(jì)募資金額的35.57%，是東旭光電直接融資的最重要途徑。定向增發(fā)的募投項(xiàng)目均為并購(gòu)相關(guān)公司股權(quán)或建設(shè)相關(guān)業(yè)務(wù)生產(chǎn)線，但截至2018年末尚有81.26億元未使用完畢，多數(shù)項(xiàng)目落地情況不及預(yù)期，致使公司現(xiàn)金流增長(zhǎng)緩慢。例如，股權(quán)收購(gòu)的上海申龍客車由于新能源汽車板塊未能完成預(yù)計(jì)訂單，沒(méi)能完成2019年業(yè)績(jī)承諾。最終2019年度業(yè)績(jī)預(yù)告中對(duì)收購(gòu)過(guò)程中形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備約6—10億元，嚴(yán)重拖累了上市公司利潤(rùn)，且商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)后續(xù)一直存在。

與此同時(shí)，東旭光電自2013年頻繁實(shí)施并購(gòu)，涉及5G、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，但東旭光電原本的主營(yíng)光電顯示材料業(yè)務(wù)以及開(kāi)拓的新興產(chǎn)業(yè)，均屬于重資產(chǎn)、投資研發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求巨大且前期收益較低的業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分散化的后果就是公司精力和資金的分散化，一方面對(duì)于玻璃基板主營(yíng)業(yè)務(wù)的升級(jí)改造滯后，另一方面對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)投入不足，彼此產(chǎn)生擠出效應(yīng)，拖累未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)能力。公開(kāi)資料顯示，東旭光電的核心競(jìng)爭(zhēng)力，玻璃基板業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)下降，從2015年的50.22%降為2018年的29.73%;玻璃基板業(yè)務(wù)的毛利率也受到拖累，從2015年的53.82%降為2018年的20.79%。

3.應(yīng)收預(yù)付膨脹，利潤(rùn)質(zhì)量較低

資產(chǎn)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不合理，截至2019年三季末，東旭光電總資產(chǎn)為724.4億元，較2015年末增長(zhǎng)151.54%，頻繁定向增發(fā)及大規(guī)模有息債務(wù)導(dǎo)致總資產(chǎn)迅速膨脹。但東旭光電2019年三季末在建工程及固定資產(chǎn)規(guī)模較2015年末只增長(zhǎng)了40%，僅為總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的四分之一，資金主要留存賬面或流向經(jīng)營(yíng)性占款，并未形成相應(yīng)比例的優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資產(chǎn)。相反，其應(yīng)收賬款較2015年末增長(zhǎng)約1 000%，大幅高于總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度。

營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量不高，尤其是預(yù)付和應(yīng)收款項(xiàng)大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)萎縮。2016—2018年，東旭光電營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為151.2%和62.7%，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增長(zhǎng)率分別為-8.92%和-69.4%，加之投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，非籌資活動(dòng)無(wú)法覆蓋利息支出，債務(wù)本息的償付對(duì)外部籌資活動(dòng)產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不穩(wěn)定性增加。

東旭光電近三年財(cái)務(wù)指標(biāo)見(jiàn)表1。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f

民營(yíng)企業(yè)內(nèi)控機(jī)制往往存在缺陷，大股東和實(shí)際控制人在集團(tuán)及子公司間的舞弊行為頻發(fā)。一方面財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性和準(zhǔn)確性得不到保障，另一方面容易產(chǎn)生大股東違規(guī)占用資金，違規(guī)擔(dān)保的情況。截至東旭光電違約之時(shí)，東旭集團(tuán)持有的三大上市公司嘉麟杰、東旭藍(lán)天、東旭光電的股權(quán)質(zhì)押比例分別達(dá)65.50%、99.35%、、87.39%，表明東旭集團(tuán)流動(dòng)性不足，非但沒(méi)有能力在上市公司違約時(shí)為其“輸血”緩解壓力，反而可能將自身信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資金占用傳導(dǎo)至上市子公司。

就東旭集團(tuán)的金融版圖而言，首先，東旭光電與集團(tuán)控制的財(cái)務(wù)公司資金往來(lái)頻繁，截至2019年6月末在財(cái)務(wù)公司存款余額87.78億元，占上年末貨幣資金的44.32%，接近《金融服務(wù)協(xié)議》約定上市公司在財(cái)務(wù)公司存、貸款余額的45%的上限。其次，2018年?yáng)|旭光電向關(guān)聯(lián)方出售商品及提供勞務(wù)形成關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)較上年末增加12.55億元，同比增長(zhǎng)350%。最后，東旭集團(tuán)作為西藏金租、衡水銀行的第一大股東，并未將上述兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)并表考慮，信息披露不充分。以上證據(jù)表明，東旭光電在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，可能存在通過(guò)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的形式虛增營(yíng)收規(guī)模，上市公司資金被占用的情況。東旭光電股權(quán)架構(gòu)見(jiàn)圖2。

（三）債券違約的外部原因分析

1.投資人保護(hù)和信息披露有待完善

信息披露制度和投資人保護(hù)制度是一個(gè)高效健全資本市場(chǎng)的基本要求[6]，但當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)仍存在制度性缺陷，新《證券法》規(guī)范下的制度供給尚處于起步階段。就信息披露而言，東旭光電在貨幣資金和應(yīng)收預(yù)付款上存在嚴(yán)重披露缺陷，違約后就深交所問(wèn)詢函的回復(fù)屢次延后，表明當(dāng)前實(shí)質(zhì)管理原則下的債券發(fā)行機(jī)制偏重于事前審核，對(duì)于事后監(jiān)管和問(wèn)題的及時(shí)處置約束不足，既增強(qiáng)了企業(yè)舞弊風(fēng)險(xiǎn)，又導(dǎo)致債券違約處置進(jìn)程緩慢，效率低下。另外，國(guó)內(nèi)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于東旭光電的主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)，幾乎與其第一只中期票據(jù)違約同時(shí)發(fā)生，這表明市場(chǎng)上普遍存在著信用評(píng)級(jí)的“剛性”規(guī)則，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果的市場(chǎng)化信息指示作用嚴(yán)重弱化。

就投資人保護(hù)制度而言，普遍存在發(fā)行人行為的實(shí)質(zhì)性保護(hù)條款欠缺，導(dǎo)致投資者和發(fā)行人的關(guān)系異化為代理關(guān)系，道德風(fēng)險(xiǎn)急劇增加[7]。這一點(diǎn)體現(xiàn)在東旭光電近年來(lái)激進(jìn)并購(gòu)進(jìn)入多元化領(lǐng)域、導(dǎo)致流動(dòng)性困境及企業(yè)資源分散等方面。保護(hù)性條款的缺失很大程度削弱了投資者對(duì)債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)政策的約束，交叉違約條款的立法缺陷，也極大增加了投資者跨期提前向發(fā)行人求償?shù)碾y度，客觀上降低了債務(wù)人債券違約的成本。

2.風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制有待補(bǔ)充

債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制需要政府“顯性力量”和市場(chǎng)這只“隱性力量”共同努力，在可以促進(jìn)債券順利發(fā)行，擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模的同時(shí)，引入多方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體對(duì)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估和監(jiān)測(cè)，如政府牽頭成立的民營(yíng)企業(yè)管理機(jī)構(gòu)、衍生品市場(chǎng)自發(fā)形成的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，均可以降低企業(yè)債券違約的概率。目前來(lái)講，這一有效的評(píng)估預(yù)警機(jī)制在我國(guó)尚存不足。

東旭光電在債券違約后的持有人會(huì)議上，為了達(dá)到債務(wù)展期和重組的目的，才以河北省AAA級(jí)城投平臺(tái)提供連帶擔(dān)保責(zé)任的形式引入政府保證。而事實(shí)上應(yīng)當(dāng)前期就由政府牽頭吸引民間資本成立專業(yè)民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)揮好政府牽頭成立的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的作用，既豐富了債務(wù)處置方式，也可以引入多方主體對(duì)民營(yíng)企業(yè)行為進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。而更加市場(chǎng)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的過(guò)程中，也會(huì)增強(qiáng)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和監(jiān)控[8]。

四、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債券違約情況分析

（一）民營(yíng)企業(yè)債券違約的現(xiàn)狀

2019年債券違約規(guī)模達(dá)到1 441億元，創(chuàng)債券違約歷史新高，債券違約常態(tài)化對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的威脅不容忽視。違約主體逐漸向各類企業(yè)蔓延，遍及國(guó)企、民企、上市公司乃至于AAA級(jí)發(fā)行人等，既有東旭光電、康美藥業(yè)等大型民企上市公司，也有北大方正、天津物產(chǎn)等國(guó)有企業(yè)，在外部信用環(huán)境普遍收緊的情況下，此類知名企業(yè)的債券違約無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生催化效應(yīng)，進(jìn)一步加大市場(chǎng)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好、提高了企業(yè)的外部融資成本。

從企業(yè)的屬性上看，民營(yíng)企業(yè)債券違約無(wú)疑是重災(zāi)區(qū)，其違約規(guī)模2019年全年達(dá)到1 105億元，占比達(dá)到76.68%，涉及違約債券數(shù)量151只。見(jiàn)圖3。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)存量規(guī)模約20萬(wàn)億元，其中民營(yíng)企業(yè)信用債券存量約1.7萬(wàn)億元，據(jù)此推算，意味著民營(yíng)企業(yè)以不足9%的信用債存量占據(jù)了約80%的違約規(guī)模。疊加新冠肺炎疫情對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的普遍影響，民營(yíng)企業(yè)本就融資難、融資貴的問(wèn)題在債券違約潮的影響下進(jìn)一步形成惡性循環(huán)。首先，對(duì)其存續(xù)債權(quán)和主體評(píng)級(jí)產(chǎn)生較大影響;其次，也對(duì)整個(gè)民營(yíng)企業(yè)體系的融資具有負(fù)外部溢出效應(yīng)，往往在違約事件后涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)意見(jiàn)對(duì)于降低融資成本的作用顯著降低[9]。但不可否認(rèn)，民企融資難度的攀升會(huì)進(jìn)一步倒逼民營(yíng)企業(yè)融資體制機(jī)制改革加速，尤其是推動(dòng)信息披露和投資者保護(hù)制度、推進(jìn)構(gòu)建直接融資長(zhǎng)效機(jī)制、推廣各類創(chuàng)新資本市場(chǎng)工具及平臺(tái)這三項(xiàng)改革著力點(diǎn)。

（二）民營(yíng)企業(yè)債券違約應(yīng)對(duì)的政策分析

債券違約會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)的健康發(fā)展，除了影響區(qū)域內(nèi)金融生態(tài)，還可能會(huì)流動(dòng)到其他領(lǐng)域，引起整體性風(fēng)險(xiǎn)。要改變民營(yíng)企業(yè)債券違約現(xiàn)狀，不能單單依靠市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)，更需要從國(guó)家政策層面進(jìn)行推動(dòng)。自2019年以來(lái)，國(guó)家相關(guān)部門關(guān)于債券違約處置的政策密集出臺(tái)（見(jiàn)表2），體現(xiàn)了國(guó)家改變和妥善處置債券違約現(xiàn)狀的決心。

1.發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)管理需求時(shí)，信用衍生工具的發(fā)展可以更好地利用市場(chǎng)的手段來(lái)解決債券違約潮下的民企融資問(wèn)題。當(dāng)前，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出過(guò)四類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具：信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW），這些工具可以有效地對(duì)投資者進(jìn)行違約保護(hù)，增強(qiáng)市場(chǎng)投資主體信心，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低融資成本。

首先，伴隨債券剛性兌付的打破和債券違約數(shù)量的上升，2018年人民銀行即提出銀行間市場(chǎng)通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難的民營(yíng)企業(yè)債券融資。2018年銀行間CRMW產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量達(dá)到50單，金額總計(jì)64.25億元，超過(guò)過(guò)去8年的總和。其次，同年11月上海證券交易所和深圳證券交易所啟動(dòng)信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)，標(biāo)志著交易所市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的開(kāi)啟，在此基礎(chǔ)上推進(jìn)首批信用保護(hù)憑證落地，對(duì)規(guī)模為44.6億元的債券融資提供支持，并鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、公募基金參與信用衍生工具交易。

2.強(qiáng)化投資人保護(hù)和信息披露管理

2019年12月24日，全國(guó)法院“審理債券糾紛相關(guān)案件座談會(huì)”在北京召開(kāi)，座談會(huì)從法制化的角度指引發(fā)行人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券承銷商、受托管理人等相關(guān)主體的行為，強(qiáng)化各主體的信息披露責(zé)任，保障投資者合法權(quán)益，尤其明確了虛假陳述、欺詐發(fā)行的管轄規(guī)則。結(jié)合新《證券法》的出臺(tái)，首次以上位法的角度，增設(shè)投資者保護(hù)、信息披露專章，提出傳播媒體相關(guān)責(zé)任，有利于加大債券市場(chǎng)違法違規(guī)的處罰力度，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，構(gòu)建“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的誠(chéng)信法治體系及環(huán)境。

同時(shí)，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)三部門又陸續(xù)發(fā)布了《信用債信息披露管理辦法》《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》等征求意見(jiàn)稿，一是通過(guò)完善信息披露制度、債券持有人會(huì)議規(guī)程和受托管理人制度、強(qiáng)制實(shí)施債券的償債保障條款等舉措保護(hù)投資人合法權(quán)益;二是搭建由中國(guó)人民銀行主管，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部管理，自律組織補(bǔ)充的“三位一體”信用評(píng)級(jí)監(jiān)管框架;三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，充分利用大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)構(gòu)建更加完善的信用分析體系，擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)信用檔案覆蓋面，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤預(yù)警。

3.完善直接融資長(zhǎng)效制度

當(dāng)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性困境或債券違約時(shí)，銀行授信收縮，擴(kuò)大直接融資比重，完善多層次資本市場(chǎng)無(wú)疑是為民營(yíng)企業(yè)輸血的有效途徑。一是強(qiáng)化債券融資制度。首先，創(chuàng)新民營(yíng)企業(yè)增信方式，明確政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)要切實(shí)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)，杜絕為政府融資行為增信擔(dān)保。其次，豐富債務(wù)融資工具，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)積極嘗試創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債、私募可轉(zhuǎn)債、定向可轉(zhuǎn)債、紓困專項(xiàng)債等新型金融產(chǎn)品，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大民營(yíng)企業(yè)債券的投資力度。

二是重視股權(quán)融資長(zhǎng)效機(jī)制的建立。對(duì)于未上市民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要提升效率，協(xié)同發(fā)力，從保持主板、中小板上市常態(tài)化，到推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革和完善科創(chuàng)板建設(shè)，再到新三板精選層落地及轉(zhuǎn)板制度的推進(jìn)，構(gòu)筑全方位的股權(quán)融資體系。對(duì)于上市民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，主要完善股權(quán)再融資制度。2019年12月22日，國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境，尤其要重視提高再融資審核效率，支持資管產(chǎn)品和保險(xiǎn)資金通過(guò)投資私募股權(quán)基金等方式參與民營(yíng)企業(yè)紓困，2020年2月再融資新規(guī)的頒布，又從發(fā)行價(jià)格、鎖定期限、發(fā)行對(duì)象數(shù)量等方面進(jìn)一步降低了再融資門檻，給予上市公司更靈活的手段補(bǔ)充流動(dòng)性。

4.健全違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制

隨著債券違約步入常態(tài)化，2019年相關(guān)部門對(duì)違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制進(jìn)行多方位的試點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)外匯交易中心，以匿名拍賣模式參與違約債券二級(jí)市場(chǎng)投資;而非金融機(jī)構(gòu)則通過(guò)不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)豐富的北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡(jiǎn)稱“北金所”），以動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)模式參與違約債券的二級(jí)市場(chǎng)投資。據(jù)公開(kāi)資料顯示，截至2019年4月底，一對(duì)一詢價(jià)和外匯交易中心匿名拍賣共達(dá)成并成功結(jié)算到期違約債券46筆;截至2019年5月底，北金所動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)共達(dá)成轉(zhuǎn)讓違約債券4筆。

2019年12月中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》的公告，明確違約債券轉(zhuǎn)讓應(yīng)通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)的交易平臺(tái)和債券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制由試點(diǎn)逐步走向成熟。這既為風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、具備不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)的投資主體豐富了高收益投資工具種類，也有利于熨平市場(chǎng)在債券違約情況下的情緒波動(dòng)，增加了債券違約處置途徑。

五、應(yīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券違約的對(duì)策建議

（一）創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

債券違約風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制的完善，一是要明確政府的定位，二是要敢于充分利用市場(chǎng)機(jī)制的作用。首先，鼓勵(lì)政府牽頭引導(dǎo)社會(huì)資本成立專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，但此舉旨在引導(dǎo)金融支持政策向民營(yíng)企業(yè)傾斜，加強(qiáng)債券違約事前、事中地方政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的聯(lián)系指導(dǎo)與其違約風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督預(yù)警，切忌形成債券違約事后的“政府信仰”，否則發(fā)行人和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系會(huì)嚴(yán)重異化，削弱債券市場(chǎng)紀(jì)律和金融市場(chǎng)的自我約束機(jī)制。

其次，要大力推廣和發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，豐富我國(guó)對(duì)于該類衍生工具的交易數(shù)據(jù)庫(kù)，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上完善債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型和體制機(jī)制。一要簡(jiǎn)化創(chuàng)設(shè)流程，鼓勵(lì)以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)為核心形成多元化創(chuàng)設(shè)主體;二要推進(jìn)標(biāo)的債券發(fā)行人信用下沉，擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)長(zhǎng)期限、低評(píng)級(jí)債券的覆蓋范圍，更好地服務(wù)民營(yíng)企業(yè)直接融資;三要控制好投資主體的準(zhǔn)入門檻，如評(píng)估相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿比率等，嚴(yán)控金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)套利風(fēng)險(xiǎn);四要配套發(fā)展債券保險(xiǎn)制度，豐富債券信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，共同建立多層次的風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制。

（二）完善信息披露監(jiān)管，豐富信用評(píng)級(jí)方式

信息披露制度作為事前與事中債券違約風(fēng)險(xiǎn)的重要約束機(jī)制，一要從各債券涉事主體入手，建立包含債券發(fā)行人、事務(wù)所在內(nèi)的各相關(guān)主體的全方位信息數(shù)據(jù)庫(kù)，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)主體責(zé)任;二要對(duì)信息披露統(tǒng)籌管理，增強(qiáng)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性，全面貫徹新《證券法》對(duì)債券相關(guān)重大事件的強(qiáng)制披露要求，并在取消債券余額不高于凈資產(chǎn)40%的限制后，以合理性監(jiān)管原則評(píng)估發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)，建立起信用風(fēng)險(xiǎn)的量化評(píng)估體系和預(yù)警防控機(jī)制;三要推進(jìn)工作底稿電子化管理系統(tǒng)的建立，尤其要涵蓋持續(xù)督導(dǎo)、受托管理、存續(xù)期管理，強(qiáng)化質(zhì)控、內(nèi)核、監(jiān)管審核的風(fēng)險(xiǎn)控制及系統(tǒng)管理水平。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露問(wèn)題尤為值得重視，購(gòu)買評(píng)級(jí)報(bào)告、跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告流于形式等問(wèn)題突出。一是我國(guó)需要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)督管理，在“三位一體”監(jiān)管體系初步形成階段，進(jìn)一步完善相關(guān)準(zhǔn)入門檻和法律法規(guī)，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和可信度;二是勇于嘗試改變信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式，由發(fā)行端付費(fèi)向投資端付費(fèi)轉(zhuǎn)變，削弱發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益相關(guān)性，更好地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)揭示的市場(chǎng)角色;三是隨著債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，引入外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，可以很好地刺激我國(guó)本土信用評(píng)級(jí)水平跨越式發(fā)展。

（三）健全投資者保護(hù)制度，提高違約處置效率

提升債券違約處置效率，需要從“投資者-發(fā)行人”和“投資者-受托代理人-發(fā)行人”這兩個(gè)鏈條入手完善法制供給。首先，需要強(qiáng)化投資者對(duì)于發(fā)行人的直接約束和監(jiān)督機(jī)制，新《證券法》雖新設(shè)投資者保護(hù)章節(jié)，但實(shí)質(zhì)性保護(hù)條款法治供給仍存在缺陷。因此，我國(guó)應(yīng)增加交叉違約、加速到期等條款的設(shè)計(jì)，培育投資人保護(hù)意識(shí)，如交叉違約條款的使用，可以很好地協(xié)調(diào)投資人與公司股東的利益以鎖定風(fēng)險(xiǎn)，保障發(fā)生債券違約時(shí)未到期債券投資者的利益。

其次，我國(guó)受托代理人制度和債券持有人會(huì)議制度在新《證券法》中得以明確，但實(shí)施細(xì)節(jié)有待規(guī)范完善。國(guó)內(nèi)信用債券的受托管理人普遍與主承銷商重合，托管自身承銷的債券出于利益和聲譽(yù)的考慮，往往受托管理不到位、不及時(shí)、流于形式。可以參考美國(guó)關(guān)于受托管理人的做法，將其義務(wù)在債券違約前、債券違約通知過(guò)程中、債券違約后分別具體化，進(jìn)一步明晰受托管理人的權(quán)責(zé)。同時(shí)，對(duì)于持有人會(huì)議制度，需通過(guò)立法的形式進(jìn)一步規(guī)范與克服以往持有人會(huì)議決議不具有強(qiáng)制性，執(zhí)行效率低的缺陷，使其更好地發(fā)揮將債券持有人訴求集中化、高效化的優(yōu)勢(shì)。

（四）選擇合理違約處置方式，建立違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制

債券違約處置途徑選擇要秉承“因人而異”的原則，各處置途徑綜合運(yùn)用。首先，債務(wù)重組較執(zhí)行司法程序來(lái)講回收周期短，回收率高[10]。若企業(yè)只存在短期流動(dòng)性困境，并非資不抵債，且企業(yè)仍具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略發(fā)展前景，選擇自主協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組是最為高效的處置方式。其次，當(dāng)預(yù)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化并有持續(xù)趨勢(shì)，且債券到期時(shí)發(fā)行人仍有一定的償付能力，可以及時(shí)采取違約求償訴訟保護(hù)自身權(quán)益。最后，債務(wù)人資不抵債的情況比較嚴(yán)重時(shí)，則往往會(huì)導(dǎo)致啟動(dòng)破產(chǎn)程序，要積極適用破產(chǎn)重整、和解程序引導(dǎo)企業(yè)起死回生，推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)妥引導(dǎo)沒(méi)有清償能力的僵尸企業(yè)通過(guò)破產(chǎn)清算退出市場(chǎng)，將企業(yè)拯救、市場(chǎng)出清和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定融為一體。

另外，違約債券市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓機(jī)制的建立健全也可以促進(jìn)債券違約處置機(jī)制多元化。一方面，雖然違約債券處置機(jī)制已在銀行間市場(chǎng)試點(diǎn)匿名拍賣、交易所市場(chǎng)做出初步制度安排、北京金融資產(chǎn)交易所以動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，但各個(gè)市場(chǎng)的分散和制度安排的差異有待解決，統(tǒng)一的違約債券轉(zhuǎn)讓管理平臺(tái)亟待建立，應(yīng)當(dāng)配套建立國(guó)家層面的債券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)[11]，進(jìn)一步就信息披露、轉(zhuǎn)讓交易流程、轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理做到更加集約高效。另一方面，充分整合違約債券交易信息，探索建立更加普適透明的估值模型，進(jìn)而完善違約債券轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以市場(chǎng)化手段有效處置債務(wù)違約問(wèn)題。債權(quán)違約處置途徑示意圖見(jiàn)圖4。

通過(guò)這四個(gè)方面的對(duì)策建議，圍繞債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前預(yù)警評(píng)估、事中妥善應(yīng)對(duì)、事后合理處置，健全我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債券違約的防范與應(yīng)對(duì)，政府力量與市場(chǎng)機(jī)制相結(jié)合，體制完善與法制供給相結(jié)合，穩(wěn)住我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)這一發(fā)展命脈，推進(jìn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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