王旭光

摘要：票面利率調(diào)整選擇權(quán)是常見(jiàn)的信用債發(fā)行條款，對(duì)發(fā)行人融資成本和投資者投資收益均有重要影響。其中，單向上調(diào)利率選擇權(quán)在形式上較為特殊。本文通過(guò)分析2014年至今的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并結(jié)合市場(chǎng)調(diào)研與案例分析，探討這一特殊條款在各階段的成因及現(xiàn)狀，并分析這一條款對(duì)債券市場(chǎng)參與各方的具體影響。

關(guān)鍵詞：債券回售? 單向上調(diào)利率選擇權(quán)? 持有人會(huì)議? 含權(quán)信用債

文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）研究回溯

債券回售選擇權(quán)是債券期權(quán)的一種，即債券持有人按照事先約定的價(jià)格將所持債券賣(mài)回給發(fā)行人的單方權(quán)利（張戡等，2018）。票面利率調(diào)整選擇權(quán)是指發(fā)行人單方面調(diào)整下一計(jì)息期票面利率的權(quán)利。這兩個(gè)權(quán)利相互影響、相互制約，構(gòu)成發(fā)行人和投資者博弈的重要籌碼（馬文洛等，2019）。票面利率調(diào)整選擇權(quán)往往對(duì)下一計(jì)息期票面利率的調(diào)整方向和調(diào)整幅度均做出規(guī)定，其有助于發(fā)行人根據(jù)最新市場(chǎng)行情進(jìn)行融資，也對(duì)投資者是否行使回售選擇權(quán)產(chǎn)生重要影響。

在票面利率調(diào)整選擇權(quán)的具體設(shè)置上，我國(guó)信用債存在一種特殊情形，即設(shè)有“單向上調(diào)利率選擇權(quán)”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“單向上調(diào)權(quán)”）條款，債券發(fā)行人在下一計(jì)息期僅有向上調(diào)整或不調(diào)整票面利率的權(quán)利。單向上調(diào)權(quán)條款的設(shè)置對(duì)債券的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)估值、投資收益和發(fā)行人遠(yuǎn)期融資成本均產(chǎn)生重要影響。對(duì)投資者而言，已有研究提出了基于單向上調(diào)權(quán)的投資策略，即在熊市配置含有此條款的信用債，可穿越債市周期長(zhǎng)期獲得高票息（程昊等，2018）。在估值方面，現(xiàn)有研究表明對(duì)票面調(diào)整權(quán)利描述不清的信用債，尤其是非公開(kāi)發(fā)行的信用債，其估值準(zhǔn)確度面臨挑戰(zhàn)（鄔雋驍，2017）。但截至目前尚無(wú)文獻(xiàn)從承做（本文以產(chǎn)品設(shè)計(jì)為主）和承銷(xiāo)角度討論該條款的成因。

本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合工作實(shí)踐，對(duì)單向上調(diào)權(quán)條款的成因、現(xiàn)狀和影響進(jìn)行研究與探討。

（二）研究假設(shè)的提出

對(duì)于單向上調(diào)權(quán)條款的成因有若干假設(shè)，可以概括如下。

“增加賣(mài)點(diǎn)說(shuō)”認(rèn)為，僅設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款將從期權(quán)角度增加債券配置價(jià)值，使債券受到市場(chǎng)更廣泛的關(guān)注，利于債券發(fā)行。

“市場(chǎng)預(yù)期說(shuō)”認(rèn)為，當(dāng)投資者預(yù)期債券收益率將長(zhǎng)期上行時(shí)，設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款向投資者釋放了“預(yù)期一致”的信號(hào)（楊茂華，2014）。若依據(jù)此假設(shè)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)顯示，在收益率上行周期含有單向上調(diào)權(quán)條款的信用債發(fā)行占比高于收益率下行周期。

“監(jiān)管進(jìn)化說(shuō)”認(rèn)為，在債券市場(chǎng)形成初期各項(xiàng)制度并不完善，設(shè)置債券條款有利于保護(hù)投資者、穩(wěn)定市場(chǎng)。若依據(jù)此假設(shè)，起息日越早的債券，含有單向上調(diào)權(quán)條款的概率應(yīng)越高。

“承做團(tuán)隊(duì)風(fēng)格說(shuō)”認(rèn)為，募集說(shuō)明書(shū)等協(xié)議的條款設(shè)計(jì)可體現(xiàn)承做團(tuán)隊(duì)的風(fēng)格。對(duì)于承做能力較弱的團(tuán)隊(duì)，會(huì)出現(xiàn)條款描述存在歧義等問(wèn)題（鄔雋驍，2017）。若依據(jù)此假設(shè)，含有單向上調(diào)權(quán)條款信用債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“單向含權(quán)債”）的主承銷(xiāo)商應(yīng)具有相當(dāng)高的集中度。

以上觀點(diǎn)并非截然對(duì)立，并可能在不同時(shí)期占據(jù)主導(dǎo)地位?？紤]到當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)容量較大、參與機(jī)構(gòu)較多、信息回溯較難等現(xiàn)實(shí)情況，為盡可能使研究充分、客觀，筆者將研究思路確定為：首先，結(jié)合各類(lèi)假設(shè)，采用描述統(tǒng)計(jì)和市場(chǎng)調(diào)研相結(jié)合的方式，對(duì)各個(gè)時(shí)期推出單向含權(quán)債的原因給出初步結(jié)論，并通過(guò)與承做機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，對(duì)初步結(jié)論進(jìn)行印證和完善。其次，對(duì)典型個(gè)券進(jìn)行案例研究，對(duì)單向含權(quán)債條款的執(zhí)行情況進(jìn)行分類(lèi)討論。最后，結(jié)合上述內(nèi)容，探討單向上調(diào)權(quán)條款的相關(guān)影響。

單向上調(diào)權(quán)條款成因?qū)嵶C研究

（一）描述統(tǒng)計(jì)

本文研究范圍為2014年初至2020年4月15日我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的信用債，具體包括企業(yè)債、公募公司債、私募公司債、中期票據(jù)和非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“定向工具”）等品種。由于永續(xù)債的發(fā)行邏輯與普通信用債不同，下述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均不含永續(xù)債。同時(shí)，筆者采用債券只數(shù)代替?zhèn)?guī)模，以消除不同債券發(fā)行規(guī)模差異較大對(duì)研究準(zhǔn)確性帶來(lái)的干擾。

在信息采集中，筆者采用Wind中的“條款說(shuō)明”（即“特殊條款文字”）作為篩選依據(jù)，該項(xiàng)目能夠較好地體現(xiàn)出募集說(shuō)明書(shū)中有關(guān)債券回售選擇權(quán)和票面利率調(diào)整選擇權(quán)的內(nèi)容。本文將含有這兩種選擇權(quán)的信用債簡(jiǎn)稱(chēng)為“含權(quán)信用債”。

由表1可知，各信用債品種在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)均存在單向含權(quán)債案例。雖然單向含權(quán)債存量規(guī)模不小，但總體呈現(xiàn)發(fā)行數(shù)量下降的趨勢(shì)。不同品種的單向含權(quán)債占全部含權(quán)信用債比重（即單向含權(quán)債占比）的走勢(shì)較為同步，均以2016年為界，此前占比下降速度較平緩，自2017年起下降速度迅速加快。而2017年是新一輪債市熊市的起點(diǎn)，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)否定了“市場(chǎng)預(yù)期說(shuō)”的合理性。

同時(shí)，無(wú)論在哪一年度，中期票據(jù)和定向工具的單向含權(quán)債占比均明顯低于企業(yè)債和公司債，原因應(yīng)與中期票據(jù)和定向工具出現(xiàn)時(shí)間較晚有關(guān)。另外，前兩者的承做機(jī)構(gòu)以銀行為主，后兩者的承做機(jī)構(gòu)全部為證券公司，承做機(jī)構(gòu)風(fēng)格差異應(yīng)是一個(gè)重要影響因素。

除品種和時(shí)間維度之外，通過(guò)對(duì)承做機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行研究，可以得出其他一些結(jié)論。在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，承做含權(quán)信用債的各類(lèi)機(jī)構(gòu)合計(jì)141家，其中曾承做單向含權(quán)債的機(jī)構(gòu)共計(jì)124家。124家機(jī)構(gòu)中證券公司有101家，銀行有23家。

筆者選擇證券公司中承做含權(quán)信用債數(shù)量排名前十的機(jī)構(gòu)，及銀行中承做含權(quán)信用債數(shù)量排名前五的機(jī)構(gòu)，并對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行排名（見(jiàn)表2）。結(jié)果顯示，無(wú)論是銀行還是證券公司，其承做含權(quán)信用債的排名往往高于承做單向含權(quán)債的排名，且明顯高于單向含權(quán)債占比排名。設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款對(duì)降低融資成本并無(wú)裨益，上述現(xiàn)象體現(xiàn)出實(shí)力較強(qiáng)的承做承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)傾向于較少使用單向上調(diào)權(quán)條款，而這又可能與承做項(xiàng)目的質(zhì)量有關(guān)——承做實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)更可能挖掘出并承攬到資質(zhì)較好的發(fā)行人，因此無(wú)需設(shè)置有利于投資人的條款來(lái)增加賣(mài)點(diǎn)。

表3進(jìn)一步從發(fā)行主體資質(zhì)維度來(lái)進(jìn)行分析。從表中可以看出，信用等級(jí)越低的債券越傾向于設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款。在融資成本方面，AAA信用債在設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款之后融資成本不降反升。進(jìn)一步觀察債券明細(xì)可知，AAA單向含權(quán)債中包含了大量民營(yíng)地產(chǎn)發(fā)行人，因此融資成本較高。而AA及以下級(jí)別的信用債整體來(lái)看，也沒(méi)能通過(guò)設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款實(shí)現(xiàn)融資成本的降低。這或可以用逆向選擇理論來(lái)解釋?zhuān)促Y質(zhì)較弱的主體更偏向于設(shè)置有利于投資者的條款，而此類(lèi)主體要獲得成功發(fā)行，本身就需要給出更高的利率。

（二）市場(chǎng)調(diào)研

單向含權(quán)債的承做機(jī)構(gòu)集中度較高，為實(shí)踐調(diào)研帶來(lái)了可能。通過(guò)溝通和調(diào)研，筆者發(fā)現(xiàn)在2014年之前，信用債發(fā)行市場(chǎng)以企業(yè)債為主，下一計(jì)息期“票面利率只能上調(diào)”是該時(shí)期對(duì)承做業(yè)務(wù)的窗口指導(dǎo)內(nèi)容之一，其目的是在市場(chǎng)初創(chuàng)期保護(hù)投資者。雖然該導(dǎo)向延續(xù)時(shí)間很短，但由于當(dāng)時(shí)信用債市場(chǎng)供給量較小、發(fā)展處于初期階段，一些承做機(jī)構(gòu)對(duì)窗口指導(dǎo)意義理解不深刻，在債市不斷擴(kuò)容之后，仍將此類(lèi)條款設(shè)在企業(yè)債乃至其他信用債品種上。而中期票據(jù)和定向工具出現(xiàn)得較晚，其承做機(jī)構(gòu)以銀行為主，與企業(yè)債、公司債承做機(jī)構(gòu)的重疊度較低，所以較少受到波及。這就是在不同品種的信用債中單向含權(quán)債占比不同的原因。歸根結(jié)底，承做機(jī)構(gòu)對(duì)條款理解的偏差以及由此引發(fā)的羊群效應(yīng)，是近幾年發(fā)行單向含權(quán)債的首要原因。

單向上調(diào)權(quán)條款現(xiàn)狀與后續(xù)處置

2014年至今，已有較多含權(quán)債進(jìn)入回售登記期，為研究單向含權(quán)債的有關(guān)細(xì)節(jié)和處理流程提供了案例。按照單向上調(diào)權(quán)條款的處理結(jié)果分類(lèi)，相關(guān)案例可以分為正常履行條款、修改條款以及條款存在歧義三種情況。

（一）正常履行條款

在全部單向含權(quán)債中私募公司債較多，信息披露較為有限，因此很難統(tǒng)計(jì)不同情況的確切占比。但根據(jù)公開(kāi)信息及筆者所了解的情況，正常履行單向上調(diào)權(quán)條款是絕大多數(shù)發(fā)行人的選擇。例如，某只起息于2017年5月的公募公司債，當(dāng)期評(píng)級(jí)為AA，票面利率約為5.90%，并設(shè)有單向上調(diào)權(quán)條款。該債券在2020年3月迎來(lái)回售登記期，雖然公司經(jīng)營(yíng)情況改善，評(píng)級(jí)已提升至AA+，但仍接受了原條款，維持票面利率不變，導(dǎo)致其凈價(jià)估值大幅提升。

發(fā)行人正常履約往往基于兩方面原因：一是上調(diào)利率符合當(dāng)期市場(chǎng)情況;二是顧及可操作性和市場(chǎng)影響。修改發(fā)債條款需要召開(kāi)持有人會(huì)議，而公募債券由于信息披露充分、認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)化程度較高，組織召開(kāi)持有人會(huì)議的難度較大。而且修改單向上調(diào)權(quán)條款有損投資者利益，容易影響發(fā)行人的后續(xù)融資。

（二）通過(guò)召開(kāi)持有人會(huì)議修改條款

為降低融資成本，也有少量發(fā)行人召開(kāi)持有人會(huì)議來(lái)修改有關(guān)條款。例如，某起息于2017年4月的私募公司債，當(dāng)期評(píng)級(jí)為AA+，票面利率在5%以下，并設(shè)有單向上調(diào)權(quán)條款。2020年3月，該債券臨近回售登記期。由于此時(shí)牛市情緒高漲，原票面利率明顯高于當(dāng)期估值收益率，而該債券的投資者又以當(dāng)?shù)劂y行為主，較為集中。經(jīng)過(guò)動(dòng)員，債券發(fā)行人在3月上旬通過(guò)召開(kāi)持有人會(huì)議修改了單向上調(diào)權(quán)條款，并將票面利率下調(diào)至4%以下。

公司債券修改募集說(shuō)明書(shū)中的條款，需依照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令﹝第113號(hào)﹞）第五十五條的有關(guān)規(guī)定，召集債券持有人會(huì)議。雖然過(guò)程有所依據(jù)，但從結(jié)果來(lái)看，修改條款有損投資者利益，難度很大。更有極個(gè)別單向含權(quán)債發(fā)行人在利益的驅(qū)使下，試圖越過(guò)持有人會(huì)議直接下調(diào)票面利率，被交易所出具問(wèn)詢(xún)函后叫停。

（三）條款存在歧義

債券募集說(shuō)明書(shū)中的條款出現(xiàn)表述歧義的頻率較低，且債券品種較為集中。例如，某只起息于2018年2月的AA定向工具，發(fā)行利率在7%以上。根據(jù)約定，該債券附第三年末發(fā)行人單向上調(diào)權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。但該債券同時(shí)約定：發(fā)行人有權(quán)決定在本期定向工具存續(xù)期內(nèi)的第三年末調(diào)整本期定向工具第四年和第五年的票面利率，調(diào)整后的票面年利率為本期定向工具存續(xù)期前三年票面年利率加或減發(fā)行人提升或降低的基點(diǎn)。由此，對(duì)于該債券在第三年末的票面利率調(diào)整選擇權(quán)到底是單向還是雙向，在協(xié)議中的表述就存在一定的歧義。在不召開(kāi)持有人會(huì)議的情況下，發(fā)行人對(duì)于條款的最終解釋和執(zhí)行情況很可能不利于投資者。這種條款存在的歧義既給挖掘投資機(jī)會(huì)的投資者帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，也給債券估值帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

主要研究結(jié)論

研究信用債的單向上調(diào)權(quán)條款不僅對(duì)債券承做具有重要意義，也能為投資者和估值機(jī)構(gòu)提供借鑒。

隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善和交易雙方的充分溝通，承做機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)顯著減少了對(duì)單向上調(diào)權(quán)的約定，并力求含權(quán)信用債的條款說(shuō)明準(zhǔn)確、清晰。

從投資角度來(lái)看，在挖掘單向含權(quán)債的投資機(jī)會(huì)時(shí)要關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。一是如果募集說(shuō)明書(shū)中對(duì)利率調(diào)整選擇權(quán)的描述存在前后不一現(xiàn)象，承做機(jī)構(gòu)和發(fā)行人可能做出不利于投資者的解讀。二是即便條款清晰、準(zhǔn)確，同樣存在通過(guò)召開(kāi)持有人會(huì)議更改條款的可能，因此還需關(guān)注其他持有人的投票意向。三是需要特別關(guān)注債券在設(shè)置單向上調(diào)權(quán)條款的同時(shí)，是否兼有發(fā)行人占主導(dǎo)的贖回條款等內(nèi)容，防范行權(quán)受到影響。

從市場(chǎng)估值角度來(lái)看，單向上調(diào)權(quán)等主觀性較強(qiáng)的條款不便于采集，也較難準(zhǔn)確反映到估值之中。估值機(jī)構(gòu)需密切關(guān)注臨近回售登記期債券的發(fā)行人和投資者博弈的情況，預(yù)判行權(quán)動(dòng)向，盡量避免估值在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）

作者單位：中信建投證券資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎

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