杜瑞嶺 孫婷軒

摘要：本文基于我國(guó)信貸市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的實(shí)際情況，結(jié)合貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革后的歷次報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，著重分析了此次改革對(duì)信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的影響。本文認(rèn)為，LPR形成機(jī)制改革有效提高了利率傳導(dǎo)效率，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但也加大了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文對(duì)推進(jìn)利率“兩軌合一軌”進(jìn)行了分析展望。

關(guān)鍵詞：LPR? 信貸市場(chǎng)? 銀行間市場(chǎng)? 兩軌合一軌

為深化要素市場(chǎng)化配置改革，提高要素配置效率，新華社于2020年4月9日受權(quán)發(fā)布了《中共中央? 國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》指出，應(yīng)穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。根據(jù)《意見(jiàn)》，利率“兩軌合一軌”將得到進(jìn)一步推進(jìn)。

早在2018年4月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇上表示，目前中國(guó)仍存在一些利率“雙軌制”，一是在存貸款方面仍存在基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率完全由市場(chǎng)決定?！?019年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)一步明確，利率“兩軌”指的是存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并存。“兩軌合一軌”，意味著央行將不再公布存貸款基準(zhǔn)利率，而是讓金融機(jī)構(gòu)包括存貸款在內(nèi)的各類業(yè)務(wù)活動(dòng)都以市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為參考。

為深化利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國(guó)人民銀行于2019年8月17日發(fā)布公告，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。利率“兩軌合一軌”邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。8月20日，新形成機(jī)制下的LPR首次發(fā)布。

基于上述背景，本文將重點(diǎn)討論LPR形成機(jī)制改革對(duì)信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的影響，并對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程做了展望。

信貸市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的主要差異及利率“兩軌”的形成

（一）兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債中的占比不同

在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，存款是商業(yè)銀行的主要負(fù)債渠道，是資金成本核算的主要構(gòu)成部分;貸款為其主要的資產(chǎn)。截至2019年末，商業(yè)銀行普通存款為192.88萬(wàn)億元，貸款為153.11萬(wàn)億元;商業(yè)銀行銀行間市場(chǎng)負(fù)債為15.31萬(wàn)億元，資產(chǎn)端持有債券和同業(yè)存單共計(jì)47.63萬(wàn)億元。可見(jiàn)，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，信貸市場(chǎng)的規(guī)模占比遠(yuǎn)大于銀行間市場(chǎng)的規(guī)模占比。同時(shí)，信貸市場(chǎng)負(fù)債是銀行間市場(chǎng)負(fù)債的12.60倍，信貸市場(chǎng)資產(chǎn)是銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)的3.21倍。因此，穩(wěn)定的存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。

（二）兩個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)端特點(diǎn)不同

在LPR形成機(jī)制改革之前，商業(yè)銀行根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債情況和客戶資信狀況實(shí)行差異化利率放貸，市場(chǎng)化程度較高，貸款與普通存款之間有明顯的利差。銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)具有多元化的特點(diǎn)，包含債券、同業(yè)存單等種類，沒(méi)有明顯的利率基準(zhǔn)，與負(fù)債端之間也不存在明顯的利差，例如，同業(yè)存單作為一方負(fù)債的同時(shí)也可作為另一方的資產(chǎn)。銀行間市場(chǎng)的利潤(rùn)點(diǎn)主要來(lái)自期限錯(cuò)配利差和交易對(duì)手間的信用利差。商業(yè)銀行若只靠銀行間市場(chǎng)負(fù)債去投資銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)，則很難盈利。

（三）兩個(gè)市場(chǎng)的負(fù)債端特點(diǎn)不同

相較普通存款而言，銀行間市場(chǎng)的負(fù)債具有主動(dòng)性強(qiáng)、成本高等特點(diǎn)。從2015年10月24日起，我國(guó)將存款基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在活期0.35%、1年期1.5%的水平，同時(shí)放開(kāi)了利率浮動(dòng)的上下限。為防止存款惡性競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制協(xié)定各家銀行中長(zhǎng)期存款利率普遍上浮40%～50%，即活期存款利率在0.35%附近，1年期存款利率約為2.1%～2.25%。對(duì)比同期銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率及1年期同業(yè)存單利率可以發(fā)現(xiàn)，銀行間市場(chǎng)利率整體高于普通存款利率，且波動(dòng)性較大（見(jiàn)圖1）。此外，同業(yè)存單不能提前支取，負(fù)債到期可預(yù)測(cè)性強(qiáng);普通存款則有“存款自愿，取款自由，存款有息”等特點(diǎn)，商業(yè)銀行對(duì)客戶取款沒(méi)有太多的剛性限制。銀行間市場(chǎng)負(fù)債更多的功能是調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，具有高度的主動(dòng)性、計(jì)劃性、補(bǔ)充性等特點(diǎn)。

（四）監(jiān)管指標(biāo)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的考量不同

高比例持有普通存款和銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)更有利于監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)，原因有如下三點(diǎn)。

第一，依據(jù)《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，商業(yè)銀行應(yīng)以長(zhǎng)期穩(wěn)定的普通存款作為負(fù)債的主要來(lái)源，而不能過(guò)度依賴同業(yè)資金，并明確監(jiān)管指標(biāo)凈穩(wěn)定資金比例（NSFR=可用的穩(wěn)定資金÷所需的穩(wěn)定資金）應(yīng)不低于100%。在分子負(fù)債端，剩余期限小于1年的存款（融資）可用穩(wěn)定資金系數(shù)排序?yàn)椋毫闶酆托∑髽I(yè)客戶>大中型企業(yè)，主權(quán)、公共部門(mén)實(shí)體以及多邊和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行≥金融機(jī)構(gòu)1。在分母資產(chǎn)端，所需穩(wěn)定資金系數(shù)排序?yàn)椋恒y行間市場(chǎng)資產(chǎn)≤信貸市場(chǎng)資產(chǎn)。因此，用從信貸市場(chǎng)融得的資金來(lái)投資銀行間市場(chǎng)，有利于NSFR達(dá)標(biāo)。

第二，宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核項(xiàng)“資產(chǎn)負(fù)債表情況”對(duì)同業(yè)負(fù)債的要求是，在我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)中，同業(yè)負(fù)債在總負(fù)債中的占比不超過(guò)25%，可得25分;不超過(guò)33%，可得15～25分;超過(guò)33%，得0分。

第三，同業(yè)存單不需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，而普通存款需要繳納法定存款準(zhǔn)備金。限制同業(yè)負(fù)債占比的同時(shí)，也可以有效控制信貸規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張。

此外，銀行間市場(chǎng)交易對(duì)手主要是金融機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)公司等，信用等級(jí)較高，而信貸市場(chǎng)客戶的信用等級(jí)則差別較大。

綜上，信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債的差異及我國(guó)貨幣政策改革階段性的特點(diǎn)都是當(dāng)前利率“雙軌制”形成的基礎(chǔ)。

LPR形成機(jī)制改革對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的影響

（一）LPR形成機(jī)制改革進(jìn)一步推動(dòng)了貸款利率市場(chǎng)化

至2020年3月底，從LPR形成機(jī)制改革以來(lái)的八次報(bào)價(jià)看（見(jiàn)表1），1年期LPR除第一次高于中期借貸便利（MLF）利率95BP外，其余七次均高于MLF利率90BP;5年期以上LPR前六次均高于MLF利率155BP，第七、八次高于MLF利率160BP。其間MLF利率共下調(diào)過(guò)兩次，第一次下調(diào)5BP，LPR隨之下調(diào)5BP;第二次下調(diào)10BP，1年期LPR下調(diào)10BP，5年期以上LPR下調(diào)5BP?？梢?jiàn)，1年期LPR與MLF利率同步性較好，5年期以上LPR波動(dòng)性較小。由于LPR參考MLF利率加點(diǎn)生成，可預(yù)期1年期LPR與MLF利率近似等幅度變化。此外還可發(fā)現(xiàn)，LPR明顯低于央行公布的基準(zhǔn)貸款利率，更接近市場(chǎng)化利率，市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。

（二）LPR影響銀行間市場(chǎng)利率定價(jià)，有利于“兩軌合一軌”的實(shí)現(xiàn)

國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行于2019年11月28日首次發(fā)行了LPR浮動(dòng)利率債，發(fā)行利率較LPR下浮120BP。這可以有效利用LPR報(bào)價(jià)利率鎖定負(fù)債端的成本，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在銀行間市場(chǎng)中的地位，可預(yù)期商業(yè)銀行將有所效仿，如發(fā)行以LPR為定價(jià)機(jī)制的浮動(dòng)利率同業(yè)存單或金融債券。這不僅有助于商業(yè)銀行鎖定利差、降低利率風(fēng)險(xiǎn)，還可以擴(kuò)大LPR的應(yīng)用范圍，增加銀行間市場(chǎng)以LPR定價(jià)產(chǎn)品的種類，豐富金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從而，可以使LPR報(bào)價(jià)利率有效反向影響銀行間市場(chǎng)利率（即MLF→LPR→銀行間市場(chǎng)），有利于“兩軌合一軌”的實(shí)現(xiàn)。

（三）LPR形成機(jī)制改革有效降低了企業(yè)融資成本

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近三年MLF投放量均值為每年4.66萬(wàn)億元，2019年按月計(jì)算的貨幣乘數(shù)均值為6.27。假設(shè)其他條件不變，若MLF利率下降5BP，完全傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，則銀行放貸成本下降146.09億元（=46600億元×0.05%×6.27）。此外，假設(shè)報(bào)價(jià)利率與貸款實(shí)際利率同向等幅度變化，2019年商業(yè)銀行信貸規(guī)模為153.11萬(wàn)億元，商業(yè)銀行利潤(rùn)將下降約619.46億元（=1531100億元×0.05%-146.09）2，即商業(yè)銀行有讓利行為。這將有利于降低企業(yè)融資成本，支持信貸合理增長(zhǎng)。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，短期內(nèi)LPR下行趨勢(shì)明顯，新增貸款以LPR浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)占比提高，加之部分個(gè)人住房商業(yè)貸款存量將轉(zhuǎn)換為以LPR為基礎(chǔ)的浮動(dòng)計(jì)息，預(yù)期在最近一段時(shí)間內(nèi)，商業(yè)銀行將有持續(xù)讓利行為。

（四）商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大

LPR形成機(jī)制改革，進(jìn)一步擴(kuò)大了商業(yè)銀行的市場(chǎng)化自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，使商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，存貸款利差將進(jìn)一步收縮，并增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，LPR會(huì)受到MLF利率影響，與銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng)趨同，波動(dòng)性增強(qiáng)。這對(duì)商業(yè)銀行貸款利率定價(jià)和資產(chǎn)負(fù)債配置提出了新要求。同時(shí)，作為存貸款客戶的企業(yè)和居民會(huì)逐步適應(yīng)新的利率機(jī)制，金融意識(shí)將隨之提高，逐利性增強(qiáng)，由此，資金流動(dòng)性將加大，穩(wěn)定性下降，給商業(yè)銀行流動(dòng)性管理提出新的挑戰(zhàn)。此外，可參與央行MLF操作的交易對(duì)手大部分為大中型商業(yè)銀行，小型區(qū)域性商業(yè)銀行很難享受到MLF資金價(jià)格下降的收益。這會(huì)使得小型區(qū)域性商業(yè)銀行利潤(rùn)下降現(xiàn)象進(jìn)一步凸顯。

對(duì)利率市場(chǎng)化“兩軌合一軌”的進(jìn)一步展望

（一）LPR的利率傳導(dǎo)途徑有別于“兩軌合一軌”

央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化“兩軌合一軌”的主要目的是健全市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制，運(yùn)用更多市場(chǎng)化的價(jià)格手段進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，最終實(shí)現(xiàn)資源合理配置。由于銀行間市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)在資產(chǎn)負(fù)債特性上的差異，“兩軌合一軌”后，兩者利率波動(dòng)不會(huì)完全保持一致。為達(dá)到“合軌”目標(biāo)，央行需逐步構(gòu)建以銀行間市場(chǎng)利率為依據(jù)的存貸款利率定價(jià)機(jī)制，打通“貨幣政策行需逐步構(gòu)建以銀行間市場(chǎng)利率為依”的傳導(dǎo)途徑。此次LPR形成機(jī)制改革，使傳導(dǎo)途徑逐漸調(diào)整為“貨幣政策（MLF）→LPR→信貸市場(chǎng)→宏觀經(jīng)濟(jì)”，與真正意義上的“兩軌合一軌”尚存在一定的差別。

（二）LPR改革下一步將是實(shí)現(xiàn)貸款利率與市場(chǎng)利率的“并軌”

由圖2可以看出，1年期和5年期以上LPR與MLF利率同步性較好，而與典型的銀行間市場(chǎng)利率（10年期國(guó)債收益率）同步性較差。究其原因，主要在于LPR并非由銀行間市場(chǎng)交易所形成，而是由商業(yè)銀行參照MLF政策利率通過(guò)自主報(bào)價(jià)形成的。筆者認(rèn)為，此次LPR改革更多的是讓貸款利率先“動(dòng)起來(lái)”，下一步改革的方向?qū)⑹菑摹皠?dòng)起來(lái)”到“并軌”。

（三）10年期國(guó)債收益率有望成為貸款利率定價(jià)的重要依據(jù)

《意見(jiàn)》明確，央行將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，來(lái)實(shí)現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌?！兑庖?jiàn)》指出，要提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。縱觀銀行間市場(chǎng)利率曲線，10年期國(guó)債收益率更具有代表性，有望成為“兩軌合一軌”過(guò)程中貸款利率定價(jià)的基準(zhǔn)，即通過(guò)銀行間市場(chǎng)利率來(lái)定價(jià)貸款利率，兩個(gè)市場(chǎng)利率的同步性會(huì)更強(qiáng)。

（四）Shibor 3M或?qū)⒊蔀樯虡I(yè)銀行存款定價(jià)的重要依據(jù)

筆者認(rèn)為，3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor 3M）和常備借貸便利（SLF）有望成為銀行存款定價(jià)基準(zhǔn)利率和政策利率上限的依據(jù)。存款一直是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)，各行實(shí)際存款利率較基礎(chǔ)利率上浮現(xiàn)象較普遍，但上浮幅度受限，偏離市場(chǎng)化程度較高。在利率“兩軌合一軌”過(guò)程中，要重點(diǎn)防止出現(xiàn)存款利率惡性競(jìng)爭(zhēng)，需對(duì)利率上限加以限制引導(dǎo)。綜合來(lái)看，目前銀行間市場(chǎng)中的SLF利率較適合作為商業(yè)銀行存款利率上限。在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)短缺的貨幣政策操作框架下，暫不需要設(shè)置存款利率的下限。目前市場(chǎng)中Shibor 3M具有廣泛的應(yīng)用性，能較充分反映銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格，并且有對(duì)應(yīng)的利率互換工具可供商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。筆者認(rèn)為，Shibor 3M或?qū)⒊蔀楦餍写婵疃▋r(jià)的重要依據(jù)。在“兩軌合一軌”過(guò)程中，銀行要配合監(jiān)管政策的變化來(lái)有效協(xié)調(diào)定價(jià)，防止利率大起大落。3（本文僅代表作者的學(xué)術(shù)思考，不代表所在機(jī)構(gòu)意見(jiàn)。）

注：

1. 詳見(jiàn)《〈商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法〉附件3——凈穩(wěn)定資金比例計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)》。

2.由于商業(yè)銀行實(shí)際貸款期限和客戶信用的差異，使得實(shí)際貸款下降幅度很難精準(zhǔn)量化，此估計(jì)具有一定的局限性。

3.本研究受到北京市博士后工作經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目（2018-ZZ-074）資助。

作者單位：北京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎

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