最近這段時(shí)間，中央全面深化改革委員會(huì)通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。這意味著創(chuàng)業(yè)板接棒科創(chuàng)板，未來(lái)是我國(guó)注冊(cè)制改革的主戰(zhàn)場(chǎng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義重大。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革明確了自身定位，主要內(nèi)容涵蓋了發(fā)行條件、審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷(xiāo)、信息披露、監(jiān)管處罰等多個(gè)方面。

毫無(wú)疑問(wèn)，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)對(duì)A股是利好，擴(kuò)寬企業(yè)的IPO（首次公開(kāi)募股）資格并創(chuàng)造更全面的退市規(guī)定，將“持續(xù)讓A股市場(chǎng)成為更具吸引力的IPO目的地，并打擊投機(jī)性活動(dòng)”。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革屬于存量改革，在疫情背景下，資本市場(chǎng)通過(guò)創(chuàng)新改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舉措更加振奮人心。未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板將更有包容性，更加注重具備成長(zhǎng)性、有發(fā)展前景的高質(zhì)量企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制四大關(guān)鍵

文│潘向東（新時(shí)代證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

創(chuàng)業(yè)板作為資本市場(chǎng)全面深化改革的先行軍，彌補(bǔ)了資本市場(chǎng)體系中間層次的缺失，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要組成部分。目前注冊(cè)制初步在科創(chuàng)板試點(diǎn)成功，在這種情況下，注冊(cè)制推廣到創(chuàng)業(yè)板，以及在創(chuàng)業(yè)板再融資、并購(gòu)重組等方面做好配套制度改革，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)意義重大。

第一，從定位來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是接棒科創(chuàng)板，而不是簡(jiǎn)單的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，兩者差異性較強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板比科創(chuàng)板覆蓋面更廣，包容性更強(qiáng)?？苿?chuàng)板主要定位是重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，重點(diǎn)支持獨(dú)角獸企業(yè)上市，而創(chuàng)業(yè)板則彌補(bǔ)了資本市場(chǎng)體系中間層次的缺失，定位是深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，拓寬了中小企業(yè)直接融資渠道，主要采取負(fù)面清單的方法，因此創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制上市公司范圍更廣。

第二，上市標(biāo)準(zhǔn)方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制制定了更加多元包容的上市條件，其中包括允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，為未盈利企業(yè)上市預(yù)留空間。這就意味著一方面創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)放開(kāi)了盈利要求，也就是說(shuō)未來(lái)即使未能盈利也能在創(chuàng)業(yè)板上市;另一方面在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上體現(xiàn)了更多的包容性。區(qū)別于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板放松了上市企業(yè)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)限制，將會(huì)允許類(lèi)似VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板上市，這樣更好服務(wù)科技創(chuàng)新，同時(shí)放松了對(duì)于同股不同權(quán)企業(yè)的要求，有助于海外紅籌股CDR企業(yè)，以及包括新型智能制造、互聯(lián)網(wǎng)金融等新型服務(wù)業(yè)態(tài)回歸A股市場(chǎng)，也有助于國(guó)內(nèi)上市公司分拆在創(chuàng)業(yè)板上市。

第三，信息披露方面，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制將會(huì)是史上最為嚴(yán)格的信息披露制度。注冊(cè)制的推行，將會(huì)顯著影響創(chuàng)業(yè)板增量和存量上市公司。對(duì)于存量上市公司而言，需要按照注冊(cè)制的要求完善信息披露，敢于接受媒體監(jiān)督，一旦出現(xiàn)造假和違規(guī)行為將會(huì)接受法律嚴(yán)懲甚至退市，實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。對(duì)于增量上市公司，一旦實(shí)施注冊(cè)制，短期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量較多，難免魚(yú)龍混雜，有些上市公司質(zhì)量不高甚至存在欺詐發(fā)行等問(wèn)題。因此，創(chuàng)業(yè)板需要嚴(yán)格信息披露，對(duì)于違規(guī)行為將會(huì)加大處罰力度，甚至執(zhí)行退市機(jī)制，嚴(yán)懲信息披露不完善，利用內(nèi)幕信息欺詐投資者的行為，保護(hù)中小投資者利益。

第四，退市制度方面，將凈利潤(rùn)連續(xù)虧損指標(biāo)調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo)，新增“連續(xù)20個(gè)交易日市值低于5億元”的交易類(lèi)退市指標(biāo)，豐富完善了退市指標(biāo)。我國(guó)上市公司一直以來(lái)存在退市率低、反復(fù)“戴帽摘帽”、退出渠道不暢等問(wèn)題，甚至部分ST上市公司通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)凈利潤(rùn)、資產(chǎn)重組、政府補(bǔ)助、虛增收入等方式達(dá)到規(guī)避退市的目的，也有部分上市公司通過(guò)各種手段“突擊增加利潤(rùn)”，這樣一方面降低了我國(guó)上市公司退市的權(quán)威性，另一方面也破壞了資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，產(chǎn)生了一定的負(fù)外部性。創(chuàng)業(yè)板在退市制度上的積極探索，實(shí)現(xiàn)上市公司多元化退市的指示意義大于具體數(shù)值。條款設(shè)計(jì)是創(chuàng)業(yè)板積極探索多元化退市指標(biāo)的重要實(shí)踐，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司多種形式退市渠道，在把好入口的同時(shí)，積極深化存量改革，拓展上市公司退出機(jī)制，優(yōu)化存量市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)生態(tài)良性循環(huán)，提高上市公司質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰和良性循環(huán)，退市率低、反復(fù)“戴帽摘帽”的現(xiàn)象將一去不復(fù)返。

創(chuàng)業(yè)板改革有助于加快形成中國(guó)資本市場(chǎng)全面深化改革開(kāi)放的新格局，加快構(gòu)建與國(guó)際接軌的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)制度，未來(lái)將會(huì)成為中國(guó)新一輪改革開(kāi)放的前沿陣地，開(kāi)辟新時(shí)代改革開(kāi)放的新征程。

試點(diǎn)注冊(cè)制利好三類(lèi)公司

文│楊德龍（前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

在成熟市場(chǎng)，一般是不設(shè)漲跌幅限制的，但是A股市場(chǎng)一直有10%的漲跌幅限制，在科創(chuàng)板適度放寬到20%試點(diǎn)之后，現(xiàn)在進(jìn)一步推廣到創(chuàng)業(yè)板，投資者要適應(yīng)這個(gè)變化。漲跌幅限制放到20%，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)于股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)并沒(méi)有太大的影響，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)期的運(yùn)行也沒(méi)有太大的影響，只是在短期之內(nèi)可能會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)。

創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制和科創(chuàng)板相比有一些不同，從上市的標(biāo)的來(lái)看，科創(chuàng)板更加突出硬核科技的特點(diǎn)，就是一定要有科創(chuàng)屬性，比如科研投入占比要達(dá)到一定的比例，要符合國(guó)家六大戰(zhàn)略發(fā)展方向的科技創(chuàng)新企業(yè)才能夠在科創(chuàng)板上市，但是在創(chuàng)業(yè)板上的公司范圍可能更廣，不僅包括一些科創(chuàng)企業(yè)，也包括一些新商業(yè)模式，新的業(yè)態(tài)的公司，符合條件也可以在創(chuàng)業(yè)板上市。從企業(yè)發(fā)展的階段來(lái)看，科創(chuàng)板可能會(huì)更加前期，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)來(lái)說(shuō)是較后期，一定還是有所不同的，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板包括新三板的精選層其實(shí)都是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，都是為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求。

考慮到創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，上市條件放寬，所以對(duì)投資者適當(dāng)性進(jìn)行了要求，對(duì)于新增的投資者增設(shè)了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，包括10萬(wàn)的資金量以及兩年也就是24個(gè)月的投資經(jīng)驗(yàn)。原有的創(chuàng)業(yè)板的投資者，還是可以繼續(xù)參與交易。和科創(chuàng)板50萬(wàn)的門(mén)檻相比，創(chuàng)業(yè)板10萬(wàn)的門(mén)檻較低，適用的投資者數(shù)量也會(huì)更多，這和創(chuàng)業(yè)板上市公司在成長(zhǎng)類(lèi)企業(yè)里面相對(duì)成熟是相匹配的。為了穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制工作，有序做好注冊(cè)制實(shí)施前后創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行、再融資和并購(gòu)重組等方面的內(nèi)容，實(shí)施一個(gè)過(guò)渡期。在過(guò)渡期之內(nèi)，證監(jiān)會(huì)停止接收首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，繼續(xù)接收創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資和并購(gòu)重組申請(qǐng)。

在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制利好哪些行業(yè)？我認(rèn)為，至少對(duì)三類(lèi)公司是有利的，第一類(lèi)就是券商，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)多了一些投行業(yè)務(wù)，有更大的發(fā)展空間，所以券商股在周二表現(xiàn)普遍較好;第二類(lèi)是一些創(chuàng)投類(lèi)的公司，在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)之后，創(chuàng)投類(lèi)公司投資一些科創(chuàng)企業(yè)，新興科技企業(yè)有可能會(huì)登陸資本市場(chǎng)，這對(duì)于創(chuàng)投類(lèi)公司也是有利的;第三，有利于一些可能做業(yè)務(wù)分拆的企業(yè)，分拆了之后有可能會(huì)在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)上市。

在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，一部分擔(dān)心可能會(huì)導(dǎo)致股票擴(kuò)容，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金分流，我認(rèn)為這種擔(dān)憂(yōu)不必太在意，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的定位不同，他們吸引的上市公司的屬性不一樣。在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)上市之后，監(jiān)管層也會(huì)考慮到市場(chǎng)的承受能力和市場(chǎng)狀況來(lái)控制新股的發(fā)行量，而不會(huì)出現(xiàn)大量擴(kuò)容，就像科創(chuàng)板從去年7月22日正式開(kāi)始交易以來(lái)，新股發(fā)行的數(shù)量也是根據(jù)市場(chǎng)的節(jié)奏做適當(dāng)控制的，所以它對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金分流作用并不大。