(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇 南京 210000)

通貨膨脹釘住(Inflation Targeting)是一種拋棄以往如貨幣供應(yīng)量等貨幣政策中介目標(biāo)，釆用單一的通貨膨脹率作為衡量貨幣政策實(shí)施效果的標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策框架，即放棄中介目標(biāo)，單純以降低通貨膨脹率為直接目標(biāo)的貨幣政策。自1990年開始，新西蘭率先采用通貨膨脹釘住作為貨幣政策框架以來，已有越來越多的工業(yè)化國家和中等收入國家開始采用這種新的貨幣政策制度。

本文將借鑒前人的研究思路，基于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯動態(tài)一般均衡模型推導(dǎo)出動態(tài)IS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線的動態(tài)方程，在此基礎(chǔ)上對釘住通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行數(shù)量分析。此外，在此框架下，討論嚴(yán)格通貨膨脹制度與有彈性通貨膨脹制度的適用性，解釋不同貨幣政策規(guī)則的政策效果，實(shí)現(xiàn)對貨幣政策規(guī)則的規(guī)范分析。

一、標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義框架下的動態(tài)一般均衡模型

(一)家庭

假定經(jīng)濟(jì)中的家庭同質(zhì)且具有無限期壽命，這些家庭構(gòu)成了i∈[0,1]的連續(xù)統(tǒng)，其效用只與消費(fèi)量和勞動力供給量有關(guān)。令Ct表示消費(fèi)指數(shù)，Ct(i)是家庭在t時(shí)期內(nèi)對產(chǎn)品Yt(i)的消費(fèi)量，Nt為家庭的勞動力供給量，σ、φ分別是消費(fèi)與勞動力的替代彈性。家庭的效用最大化問題可寫為：

(1)

(2)

另外，令η≥0為貨幣需求的利率半彈性，Mt為名義貨幣供給量，家庭部門的實(shí)際余額需求的定義式為：

(二)廠商

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中的非完全競爭廠商是一個(gè)i∈[0,1]的連續(xù)統(tǒng)，每個(gè)廠商生產(chǎn)差異產(chǎn)品Yt(i)。對于任何一個(gè)廠商i，其生產(chǎn)函數(shù)為Yt(i)=AtNt(i)1-α。其中，At為外生技術(shù)水平；Nt(i)是廠商i在生產(chǎn)中所使用的勞動力。

(3)

對于在t時(shí)期改變定價(jià)的廠商來說，其定價(jià)依據(jù)為跨期利潤最大化，令τt+k表示(t+k)期廠商的成本函數(shù):

s.t.

Pt+k|t=Pt+k-1|t(πt+k-1)ω

其中，第一個(gè)約束條件是t期重新設(shè)定價(jià)格的廠商在(t+k)期的產(chǎn)出Yt+k|t的定義式；第二個(gè)約束條件是名義隨機(jī)貼現(xiàn)因子δt,t+k的定義式；第三個(gè)約束條件是交錯(cuò)價(jià)格Clavo法則的指數(shù)化規(guī)則，πt+k-1為(t+k-1)期的通貨膨脹。

(三)均衡條件

(4)

(5)

依據(jù)Galí(2008)與Grauwe(2012)的研究，本文認(rèn)為中央銀行制定貨幣政策時(shí)遵循如下規(guī)則：

(6)

二、最大似然估計(jì)

在對上述模型進(jìn)行模擬分析之前，首先使用最大似然估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。因?yàn)橄闰?yàn)分布應(yīng)能體現(xiàn)中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征，所以本文通過參閱相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)來進(jìn)行先驗(yàn)設(shè)定。

參考Galí(2008)、肖衛(wèi)國等(2012)、郭豫媚等(2016)和王曦等(2016)的研究，本文將消費(fèi)習(xí)慣形成程度h設(shè)為Beta(0.6，0.3)，消費(fèi)、勞動替代彈性參數(shù)σ與φ均設(shè)為Beta(1，0.3)，消費(fèi)CES指數(shù)的系數(shù)ε均值設(shè)為(1.15，0.2)的正態(tài)分布，貼現(xiàn)因子參數(shù)β設(shè)為(0.9887，0.2)的正態(tài)分布，參數(shù)θ設(shè)為均值0.8、標(biāo)準(zhǔn)差0.2的正態(tài)分布。本文參考劉斌(2003)、胡育蓉和范從來(2015)、陸前進(jìn)(2016)的研究，將貨幣政策規(guī)則中通貨膨脹系數(shù)c1與產(chǎn)出系數(shù)c2分別設(shè)為(0.55，0.2)與(0.125，0.2)的Gamma分布。參照Galí(2008)、李天宇等(2016)、彭俞超和方意(2016)的設(shè)定，本文將關(guān)于外生變量AR(1)過程中的自回歸系數(shù)設(shè)為(0.5，0.2)的Beta分布；并且將外生沖擊方差設(shè)為(0，0.5)的逆伽馬分布。參數(shù)的先驗(yàn)分布設(shè)定滿足內(nèi)在一致性，在此基礎(chǔ)上可得出復(fù)合參數(shù)的先驗(yàn)分布，利用MATLAB軟件和Dynare工具箱對上述參數(shù)進(jìn)行最大似然估計(jì)，各參數(shù)的后驗(yàn)分布如表1所示。

表1 最大似然估計(jì)結(jié)果：參數(shù)的后驗(yàn)分布

三、貨幣政策規(guī)則的模擬演繹

下面通過數(shù)值實(shí)驗(yàn)方法從定量的視角對通貨膨脹釘住制度下的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行分析。在本文的第二部分已對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行了校準(zhǔn)估計(jì)，接下來將通過福利損失分析對貨幣政策規(guī)則進(jìn)行數(shù)值模擬，全面探尋嚴(yán)格通貨膨脹釘住制度與有彈性的通貨膨脹釘住制度下貨幣政策規(guī)則的性質(zhì)。

(一)脈沖響應(yīng)模擬分析

圖1展示了在釘住通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的貨幣政策規(guī)則的作用下，系統(tǒng)中的宏觀經(jīng)濟(jì)變量在面對外生總需求沖擊下的初始反應(yīng)的變化情況。需求沖擊下，產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和名義利率同向變動?？梢钥闯觯诿鎸?.1個(gè)單位的外生總需求沖擊下，產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和名義利率均呈現(xiàn)了不同程度的上升。外生總需求0.1個(gè)單位的正向沖擊刺激了經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了產(chǎn)出的增加；隨著市場對資金需求的增加，提高了名義利率，進(jìn)而導(dǎo)致了通貨膨脹的波動。

圖1 外生總需求沖擊下貨幣政策規(guī)則的脈沖響應(yīng)圖

圖2展示了0.1個(gè)單位的外生總供給沖擊下的產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和名義利率的變動情況。可以看出在外生總供給沖擊沖擊下，總產(chǎn)出和名義利率、通貨膨脹產(chǎn)生反方向的變化，產(chǎn)出缺口進(jìn)一步縮??；通貨膨脹受到的直接沖擊最大，在短期內(nèi)通貨膨脹的上升會引起更高的名義利率。在這樣的情況下，產(chǎn)出缺口就會下降。

圖2 外生總供給沖擊下貨幣政策規(guī)則的脈沖響應(yīng)圖

由圖3所示，0.1個(gè)單位的貨幣政策沖擊使得產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、名義利率的變化幅度均小于0.1個(gè)單位，對產(chǎn)出和通貨膨脹具有收縮效應(yīng)，導(dǎo)致下一期產(chǎn)出缺口和通貨膨脹下降幅度進(jìn)一步下降并逐漸回歸穩(wěn)態(tài)，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)和產(chǎn)出的目的。

圖3 貨幣政策沖擊下的貨幣政策規(guī)則的脈沖響應(yīng)圖

(二)福利損失分析

本文以基于福利的標(biāo)準(zhǔn)來評判貨幣政策的優(yōu)劣，在技術(shù)上，使用福利損失的二階近似來實(shí)現(xiàn)(Galí，2008)，假設(shè)每一期的福利損失由產(chǎn)出缺口與通貨膨脹方差的線性組合表示：

在對損失函數(shù)的參數(shù)校準(zhǔn)上，取各參數(shù)在貝葉斯估計(jì)中的后驗(yàn)分布均值。為了更加全面地衡量福利損失，本文考量了所有沖擊影響下的每種貨幣政策的損失函數(shù)，衡量了貨幣政策的綜合福利損失，以盡可能模擬現(xiàn)實(shí)的市場情況，并對損失函數(shù)進(jìn)行了量化測算，福利損失測算結(jié)果如表3所示?？梢钥闯觯S著對產(chǎn)出缺口關(guān)注度的增加，產(chǎn)出缺口的波動幅度漸進(jìn)縮小并且其下降的幅度總體大于通貨膨脹上升的幅度。通貨膨脹的波動幅度雖說是在逐步擴(kuò)大，但幅度較小、總體較為平穩(wěn)。由于通貨膨脹目標(biāo)被賦予了較大的權(quán)重，因此社會福利損失隨著對產(chǎn)出缺口關(guān)注度的增加，總體亦呈現(xiàn)小幅增加的態(tài)勢。

表3 不同貨幣政策下的福利損失測算

四、結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)論主要有以下三點(diǎn)：第一，在標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯框架下，釘住通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的貨幣政策規(guī)則具有穩(wěn)定通貨膨脹和產(chǎn)出的作用，理論求解得到0.1個(gè)單位的貨幣政策沖擊使得名義利率、通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的變化幅度均小于0.1個(gè)單位。第二，在供給沖擊的影響下，中央銀行在穩(wěn)定產(chǎn)出還是穩(wěn)定通貨膨脹的問題上面臨著權(quán)衡；在需求沖擊的影響下，注重調(diào)控產(chǎn)出波動的貨幣政策具備“穩(wěn)定紅利”的作用，能夠通過引導(dǎo)良好社會預(yù)期增強(qiáng)貨幣政策可信性，在穩(wěn)定內(nèi)生動態(tài)的同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與通貨膨脹的目的，有助于保障貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性。第三，中央銀行對產(chǎn)出波動調(diào)控程度的增強(qiáng)會使產(chǎn)出缺口的波動幅度下降，由于貨幣政策目標(biāo)仍以通貨膨脹為主，因此社會福利損失會略微上升。依據(jù)本文的研究結(jié)果，可知在新形勢下我國的貨幣政策重心和最優(yōu)貨幣政策應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)前我國最優(yōu)貨幣政策可以考慮靈活產(chǎn)出缺口目標(biāo)制，中央銀行應(yīng)摒棄旨在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策調(diào)控思路，綜合考量實(shí)施以“穩(wěn)增長”為目標(biāo)的貨幣政策。