張圣利 王麗娟

?

【摘 要】 文章采用2015—2017年滬深制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的影響，結(jié)果表明政府研發(fā)補(bǔ)貼有效改善了企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的影響更為顯著。同時(shí)將機(jī)構(gòu)投資者劃分為不同類型，研究其監(jiān)督效應(yīng)對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的影響，結(jié)果顯示穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的改善更為顯著，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的前提下，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國有企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效更具影響力。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)補(bǔ)貼; 研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效; 穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類號(hào)】 F272.3 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）10-0056-07

一、引言

十九大報(bào)告進(jìn)一步明確了創(chuàng)新在引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷發(fā)展中的重要地位。新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)要脫離粗放式發(fā)展?fàn)顟B(tài)，高質(zhì)量成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心目標(biāo)。華為攻破“5G”這一核心技術(shù)后，表明全球科技發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)前所未有的新時(shí)代，但我國在全球科技新浪潮中也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。信息化的突飛猛進(jìn)必然伴隨著制造業(yè)的又一次革新，依靠原有技術(shù)已不能滿足人們對(duì)美好生活的期望，因此企業(yè)致力于研發(fā)投入已成為必然。

2018年9月，政府允許企業(yè)在企業(yè)所得稅中扣除175%的研發(fā)費(fèi)用，這促使研發(fā)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和現(xiàn)金流產(chǎn)生了更加重要的影響。除此之外，我國政府也將對(duì)一些企業(yè)無法單獨(dú)完成的科研項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)貼。這些措施不僅為企業(yè)在其行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期發(fā)展提供了拓展新業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，而且在宏觀上推動(dòng)了我國科技、人民生活水平質(zhì)的飛躍。企業(yè)自身投資新項(xiàng)目，不可避免地會(huì)存在研發(fā)投資的預(yù)期市場(chǎng)失靈，即企業(yè)并不會(huì)將最優(yōu)的社會(huì)資源分配給研發(fā)項(xiàng)目，那么政府研發(fā)補(bǔ)貼的介入是否可以有效緩解預(yù)期市場(chǎng)失靈成為我國企業(yè)研發(fā)新技術(shù)的關(guān)鍵。政府研發(fā)補(bǔ)貼的存在有效減輕了企業(yè)籌集資金的壓力，同時(shí)在一定程度上承擔(dān)了企業(yè)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)能夠有資本、有信心推動(dòng)產(chǎn)品的升級(jí)與創(chuàng)新。

促進(jìn)我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素是機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，專業(yè)的資金投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督作用越來越明顯[ 1 ]。機(jī)構(gòu)投資者的參與方式主要是使用公司的投票權(quán)和監(jiān)督管理層，那么機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)積極行使自身權(quán)利監(jiān)督企業(yè)運(yùn)作，是否能夠真正起到緩解股東和經(jīng)理人雙方矛盾的作用？依據(jù)哲學(xué)原理事物都具有兩面性，且已有文獻(xiàn)表明不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效應(yīng)不同，因此本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的類型進(jìn)行分類，按照持股比例和持股期限將機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。本文將滬深2015—2017年的制造業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過實(shí)證分析研究這兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的監(jiān)督效應(yīng)，且進(jìn)一步分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效所產(chǎn)生的監(jiān)督作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）研發(fā)補(bǔ)貼與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效

研發(fā)補(bǔ)貼是旨在幫助企業(yè)進(jìn)行對(duì)社會(huì)有益的私人研發(fā)的政策工具[ 2 ]。政府補(bǔ)助企業(yè)研發(fā)支出是基于與研發(fā)投資回報(bào)不完全占用相關(guān)的市場(chǎng)失靈理論，市場(chǎng)失靈理論證明了政府研發(fā)補(bǔ)貼的合理性，但該理論對(duì)政府是否能夠識(shí)別出市場(chǎng)失靈的研發(fā)項(xiàng)目并不十分清楚，也就是政府可能支持了沒有研發(fā)補(bǔ)貼也能順利進(jìn)行的企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目，擠出了企業(yè)研發(fā)投入[ 3 ]。因此，學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了兩種觀點(diǎn)。

一是政府研發(fā)補(bǔ)貼存在擠出企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入資金的可能性。目前，政府將社會(huì)資源分配給僅依靠企業(yè)研發(fā)投入不能完成的研發(fā)項(xiàng)目，其中部分企業(yè)將原本用于研發(fā)投資的資源替換為政府補(bǔ)助，這就導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效大打折扣。G？觟rg等[ 4 ]經(jīng)調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)研發(fā)補(bǔ)貼的促進(jìn)作用適用于小額的政府補(bǔ)助，而大額政府補(bǔ)貼容易導(dǎo)致企業(yè)原本計(jì)劃研發(fā)投資的擠出。Zuniga-Vicente等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)大約有19.5%的企業(yè)產(chǎn)生了擠出企業(yè)研發(fā)投入的結(jié)果。這種替代效應(yīng)的產(chǎn)生與區(qū)域因素有著密不可分的關(guān)系，美國地區(qū)的互補(bǔ)關(guān)系為57%，而非美國地區(qū)的數(shù)據(jù)經(jīng)分析達(dá)到83%[ 6 ]。企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助后，將原本用于研究開發(fā)新項(xiàng)目的資金抽離，從而違背了政府研發(fā)補(bǔ)貼的初衷。此外，由于我國特殊的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)更愿意將資金投入到資本回收期較短的項(xiàng)目，減少研發(fā)創(chuàng)新投資，從而產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)[ 7 ]。

二是政府研發(fā)補(bǔ)貼將不會(huì)替代企業(yè)自身的研發(fā)投入。從新內(nèi)生增長(zhǎng)理論角度出發(fā)，溢出效應(yīng)抵消了總生產(chǎn)函數(shù)中累積因素的收益遞減，從而產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，與此同時(shí)也破壞了非政府投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的刺激效應(yīng)。政府采取措施支持企業(yè)創(chuàng)新，這將有效促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，也將改善研發(fā)補(bǔ)貼的擠出效應(yīng)[ 8 ]。大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過理論分析證明政府的研發(fā)補(bǔ)貼有效促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，這些促進(jìn)措施大致有以下類型：非政府投資、政府補(bǔ)貼（外部）和稅收抵免。若激勵(lì)措施是前者的話，研發(fā)投資成本的增加使得企業(yè)將現(xiàn)有資金重新分配給研發(fā)投資項(xiàng)目[ 9 ]。而政府的研發(fā)補(bǔ)貼可以有效降低難以獲得收益的研發(fā)項(xiàng)目投入成本，從而激勵(lì)企業(yè)不斷地將現(xiàn)有資源投入研發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)政府的研發(fā)補(bǔ)貼也在某種程度上降低了高難度研發(fā)項(xiàng)目研發(fā)失敗所造成的損失[ 10 ]。

因我國國情的特殊性，政府掌握了大量的資源，這對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。政府補(bǔ)貼在某種意義上可以作為一種市場(chǎng)信號(hào)，使得企業(yè)向外部傳遞可靠信號(hào)來為新的研發(fā)項(xiàng)目募集資金[ 11 ]，緩解了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入所需資金的籌集問題，同時(shí)也使獲得研發(fā)補(bǔ)貼的企業(yè)在研發(fā)市場(chǎng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，從而緩解企業(yè)的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)壓力，使企業(yè)將盡可能多的人力、物力和財(cái)力投入到企業(yè)新技術(shù)的研制[ 12 ]?；谖覈鴩?，大多數(shù)國有企業(yè)在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成中堅(jiān)力量，相對(duì)于研發(fā)新產(chǎn)品、占有更大市場(chǎng)份額來說，國有企業(yè)更愿意維持目前的發(fā)展?fàn)顩r，避免研發(fā)投資失敗所帶來的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而非國有企業(yè)在僅擁有有限資源的情況下，為了于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中奪得先機(jī)，需要不斷地研發(fā)新產(chǎn)品，擴(kuò)大自身經(jīng)營范圍。因此提出以下假設(shè)：

H1：研發(fā)補(bǔ)貼與企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效正相關(guān)。

H1a：在其他條件不變的情況下，相較于國有企業(yè)而言，研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)非國有企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效影響更為顯著。

（二）機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效

從公司治理理論角度出發(fā)，形成兩種觀點(diǎn)。一是“主動(dòng)監(jiān)督”觀點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于企業(yè)的投資人、經(jīng)營管理者的第三方，在一定程度上能減少現(xiàn)有的信息不對(duì)稱和代理矛盾等問題，并且憑借其優(yōu)秀的管理能力和豐富的資源進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，機(jī)構(gòu)投資者能夠利用手中的所有權(quán)向經(jīng)理層施加壓力，以達(dá)到改善公司治理的目的[ 13 ]。機(jī)構(gòu)投資者利用自身更為完善的管理技能，提高了企業(yè)的經(jīng)營管理效率，從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效也產(chǎn)生一定程度的影響。除此之外，若公司需要籌集資金拓展新業(yè)務(wù)或者是研發(fā)新技術(shù)，那么機(jī)構(gòu)投資者便可以利用現(xiàn)有的關(guān)系幫助公司籌集所需資金，或者是直接向公司提供資金。二是“被動(dòng)監(jiān)督”觀點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者只是被動(dòng)監(jiān)督者，不會(huì)對(duì)管理進(jìn)行干預(yù)，只是為了獲得基于信息優(yōu)勢(shì)的投機(jī)性短期交易利潤(rùn)，或者只是為了特殊的投資組合的需要[ 14-15 ]。這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者只是為了賺取股票交易的差價(jià)，因此其主要關(guān)注企業(yè)短期內(nèi)的經(jīng)營收益狀況，并不會(huì)關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營狀況，那么也不會(huì)過多關(guān)注企業(yè)為了開拓新市場(chǎng)而進(jìn)行的研發(fā)投入狀況?；谖覈鴩榈奶厥庑?，我國的機(jī)構(gòu)投資者更有可能發(fā)揮主動(dòng)監(jiān)督的作用，其目的主要是獲得超額收益。

機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)出現(xiàn)之前，我國資本市場(chǎng)上的大多數(shù)投資人都是為了賺取短期的交易差價(jià)，這對(duì)股市的平穩(wěn)運(yùn)行造成了極大阻礙，也影響了資源的合理調(diào)配。2002年，我國開始積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入駐，機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，資本市場(chǎng)上的投資人逐漸不滿足于僅獲得短期投機(jī)帶來的收益，而是期望獲得一個(gè)持續(xù)不斷的收益。與之前零散的股民相比，機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)是某些領(lǐng)域的專業(yè)人士，可以對(duì)被投資企業(yè)的管理、籌資帶來不容小覷的影響，因此也可以有效監(jiān)督公司經(jīng)理層的決策實(shí)施，有效改善公司的績(jī)效，那么也將對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效產(chǎn)生一定的影響[ 16 ]。

基于上述分析，機(jī)構(gòu)投資者的類型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督企業(yè)以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的改善具有不容忽視的影響。以往文獻(xiàn)研究表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督效用是不同的，因此依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者投資于某企業(yè)的時(shí)間期限和持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為穩(wěn)定型和交易型兩種類型[ 17 ]。牛建波等[ 18 ]在研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者而言，其影響效果更為顯著。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)的長(zhǎng)線型投資者，因其持有被投資公司相對(duì)較多的股份，如果在短期內(nèi)轉(zhuǎn)手則損失較大，因此穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更加重視企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，以期獲得長(zhǎng)期收益，因此其會(huì)更積極地提高公司的治理水平，從而改善公司的業(yè)績(jī)，這也將在一定程度上提高企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效。交易型機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的短線型投資者，對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息較少了解，對(duì)企業(yè)管理層并不具有足夠的影響力，因其主要是為了獲得短期內(nèi)的交易價(jià)差，并不關(guān)心企業(yè)在未來是否能夠占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，因此交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的影響將弱于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者?？紤]到我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，本文進(jìn)一步研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的影響。因此提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的參與，更能提高研發(fā)補(bǔ)貼的績(jī)效。

H2a：在其他條件相同的情況下，與國有企業(yè)相較而言，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國有企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的樣本來自2015—2017年在上海和深圳證券交易所交易的制造業(yè)行業(yè)的A股上市公司，所使用的數(shù)據(jù)主要是來自Wind數(shù)據(jù)庫以及上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。以下公司將被剔除出初始樣本：（1）金融、保險(xiǎn)類企業(yè);（2）已被除名的企業(yè)，ST、*ST和PT等特殊待遇的公司;（3）無法獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)均做了1%～99%的縮尾處理。

（二）變量選擇與度量

1.被解釋變量

使用研發(fā)投入強(qiáng)度（Perf）來衡量企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效，即年末研發(fā)投入總額與年末營業(yè)收入總額的比值。

2.解釋變量

根據(jù)滬深制造業(yè)行業(yè)上市公司年報(bào)附注披露的研發(fā)補(bǔ)貼（Sub），手工收集3 000多條政府補(bǔ)貼明細(xì)，主要找出企業(yè)年報(bào)附注中含有“研發(fā)”“研究”“創(chuàng)新”“科技”“專利”等詞匯的政府補(bǔ)貼，將其作為企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼，最終將所有明細(xì)匯總除以企業(yè)的年末資產(chǎn)總額得到本文的解釋變量。

3.調(diào)節(jié)變量

本文借鑒李爭(zhēng)光[ 17 ]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（STABLE）的區(qū)分方法，使用當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者所持有的被投資企業(yè)的持股比例與其前三年持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值，如果該比值大于本年度制造業(yè)的行業(yè)中位數(shù)，便認(rèn)定該企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型;反之，則認(rèn)為該企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為交易型。計(jì)算公式如下：

STD（INVHit-3，INVHit-2，INVHit-1）是第i個(gè)公司在第t年機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定型的衡量標(biāo)準(zhǔn)，SDit是INVHit與STD的比值，MEDINAij表示制造業(yè)行業(yè)的中位數(shù)，STABLEit是衡量機(jī)構(gòu)投資者類型的虛擬變量。當(dāng)SDit大于MEDINAij時(shí)取值為1，表示該公司在某年的機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型;否則取值為0，表示該公司在某年的機(jī)構(gòu)投資者為交易型。

4.控制變量

借鑒李爭(zhēng)光[ 17 ]、侯劍平[ 19 ]、陳紅[ 20 ]等的研究，選擇以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、負(fù)債率（Lev）、前十大股東持股比例（H10）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資本密集度（CIntensity）。具體變量定義如表1所示。

5.模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1和H1a構(gòu)建以下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。上市公司的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）的平均值和中位數(shù)同為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，表明樣本之間的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效程度沒有較大差異。上市公司的研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）的平均值為5.2，中位數(shù)為1.29，而標(biāo)準(zhǔn)差為9.72，這表明我國制造業(yè)企業(yè)之間的政府研發(fā)補(bǔ)貼處于嚴(yán)重不均衡的狀態(tài)，部分企業(yè)的政府研發(fā)補(bǔ)貼遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出本行業(yè)平均值，這可能使得一些獲得較少研發(fā)補(bǔ)貼的企業(yè)無力承擔(dān)新研發(fā)的投入和風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性的標(biāo)識(shí)變量（STABLE）的平均值為0.489，表明我國制造業(yè)中穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者并沒有達(dá)到過半狀態(tài)，但是近年來，我國政府也在不斷地鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，期望能改善研發(fā)市場(chǎng)的失靈狀態(tài)，從平均值來看，機(jī)構(gòu)投資者在國家政策的推動(dòng)和資本市場(chǎng)良好發(fā)展的態(tài)勢(shì)下得到了快速發(fā)展。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3是主要變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果可以初步得到研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）和研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。依據(jù)表3，可以初步推斷本文的研究模型不存在共線性問題。

（三）多元線性回歸分析

1.研發(fā)補(bǔ)貼與研發(fā)投入

表4為假設(shè)H1和假設(shè)H1a的檢驗(yàn)結(jié)果。本文主要選取從事制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)作為樣本，因此在控制了年份后，發(fā)現(xiàn)研發(fā)補(bǔ)貼與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。通過觀察全樣本發(fā)現(xiàn)研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）顯著正相關(guān)（？琢=0.00097，p<0.01），表明政府補(bǔ)貼的增加能夠有效改善企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模（Size）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（？琢=-0.00183，p<0.01），表明企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，僅保持當(dāng)前的技術(shù)條件便可以維持已存在的市場(chǎng)占有份額和利潤(rùn)回報(bào)，企業(yè)很大程度上會(huì)為了避免研究開發(fā)新產(chǎn)品帶來的不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇保持當(dāng)前的生產(chǎn)狀況來維持企業(yè)存續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（？琢=-0.02028，p<0.01），表明負(fù)債率較高的企業(yè)，將受到資金限制的影響，即使有支持企業(yè)進(jìn)行新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)的意愿，也會(huì)因籌集不到資金而停滯，因此負(fù)債率（Lev）越高，越不利于企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）的改善。資本密集度（CIntensity）與企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）之間顯著正相關(guān)（？琢=0.00804，p<0.01），表明企業(yè)的該項(xiàng)指標(biāo)越高，就擁有越多進(jìn)行研發(fā)的資金，那么企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）就越高。

考慮到我國國情，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，因此將樣本分為國有、非國有企業(yè)兩組，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）的影響，回歸結(jié)果如表4所示，這兩組數(shù)據(jù)之間存在一定的差異。總體來看，研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但是非國有企業(yè)這一組的回歸結(jié)果更為顯著，表明非國有企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）對(duì)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）的影響更大，假設(shè)H1a得以驗(yàn)證。在非國有企業(yè)組數(shù)據(jù)中，企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)研發(fā)投入的影響并不顯著，表明非國有企業(yè)并不會(huì)僅滿足于當(dāng)前的市場(chǎng)占有和利潤(rùn)回報(bào)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，依然會(huì)尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)，開拓新的領(lǐng)域。

2.機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效

表5為假設(shè)H2和假設(shè)H2a的檢驗(yàn)結(jié)果。在全樣本中發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性（STABLE）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）顯著相關(guān)。進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果表明交互項(xiàng)（Sub×STABLE）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效在10%的水平上顯著正相關(guān)（？琢=0.00021，p<0.01），說明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼（Sub）的監(jiān)督作用更為顯著，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

將樣本進(jìn)行分析后，在國有樣本組發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)（Sub×STABLE）與研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）之間正相關(guān)，但不顯著;在非國有樣本組，交互項(xiàng)（Sub×STABLE）與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國有企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）的影響更為顯著，因此進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2a。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述結(jié)果的穩(wěn)定性與可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，改變研發(fā)投入的測(cè)度。對(duì)于研發(fā)支出強(qiáng)度的度量一般為研發(fā)投入/期末營業(yè)收入總額和研發(fā)投入/期末資產(chǎn)總額，前文選擇前者作為測(cè)度方式，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)前文回歸結(jié)果是否穩(wěn)定可靠，選擇后者重新對(duì)前文進(jìn)行分析，最終的結(jié)果（如表6）與前文基本無異，前文假設(shè)依然得到驗(yàn)證。

第二，替換前文中控制變量（CIntensity）。為檢驗(yàn)前文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，使用現(xiàn)金流量比率（Cash）替換前文資本密集度（CIntensity）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)金流量比率（Cash）的系數(shù)符號(hào)與公司規(guī)模（Size）系數(shù)符號(hào)一致，最終的回歸結(jié)果（如表7）與前文結(jié)果基本吻合，本文的主要結(jié)論依然存在。

五、結(jié)論

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展?fàn)顟B(tài)，與研發(fā)投資回報(bào)不完全占用相關(guān)的市場(chǎng)失靈成為我國政府亟待解決的主要問題。本文將我國制造業(yè)企業(yè)2015—2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，探索和研究了研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的影響路徑，并進(jìn)一步考察了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)作用。通過實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：（1）研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）與企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）呈正相關(guān)關(guān)系，即政府的研發(fā)補(bǔ)貼越多，越有利于改善企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效。（2）在其他條件保持不變的情況下，在非國有企業(yè)組中，研發(fā)補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub）對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效（Perf）的正向影響更大。（3）與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼的使用更具監(jiān)督效用。（4）與國有企業(yè)相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國有企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼績(jī)效的改善作用更加顯著。