李健

因為太多的不確定因素環(huán)繞，時間和耐心成了投資者的焦慮所在。對此，銀杏環(huán)球資本創(chuàng)始人兼首席投資官張峰表示，要把時間作為變量，從“終局”角度給企業(yè)價值做出定性判斷。

張峰看好中國科技，尤其看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。他舉例說，新能源汽車的“終局”（保有量占比）會從現(xiàn)在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。在這個過程中，電池、電子元器件領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)指數(shù)級增長的機(jī)會。整車方面，他看好特斯拉。他提醒說，這些領(lǐng)域的龍頭包括特斯拉的估值都不便宜，投資者可以等一等回調(diào)再行介入。

在不確定性的世界中重心放在長期成長的核心資產(chǎn)上

《紅周刊》：4月份時，您給《紅周刊》寫過一篇署名文章，提到“全球經(jīng)濟(jì)是一間紙牌屋”，您認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)和A股市場最大的不確定性是什么？

張峰：我提到紙牌屋這個比喻，是因為經(jīng)濟(jì)的構(gòu)架層層疊疊，底層有很多基礎(chǔ)性變量，但這些變量常被忽略。當(dāng)基礎(chǔ)變量發(fā)生變化，整個結(jié)構(gòu)就會“晃動”。比如3月份的油價暴跌，對很多企業(yè)造成了直接影響;利率作為更基本的變量，其不斷下調(diào)也給經(jīng)濟(jì)帶來了很多影響。

現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)和A股最大的不確定性是什么？我認(rèn)為，未來的不確定性分為兩種，一種是我們看不見的，需要隨機(jī)應(yīng)變的，比如疫情。另一種是我們已經(jīng)見到的，如中美問題。

目前，日本和歐洲實行負(fù)利率，等到未來這些“超發(fā)”的貨幣退出的時候，企業(yè)相對會比較痛苦。這會給全球經(jīng)濟(jì)、全球資本市場帶來沖擊。超發(fā)貨幣會引發(fā)通貨膨脹，對投資人來說，本金可能會面臨虧損。所以，當(dāng)下應(yīng)該把資產(chǎn)放在長期成長的核心資產(chǎn)上。

《紅周刊》：您是怎么來面對不確定的未來的？

張峰：在投資中有兩種面對變化的態(tài)度，一種是把重點放在不變的東西上，即我們通常說的可以穿越周期的企業(yè)，這樣的企業(yè)在變化的世界中很稀缺。

另外一種心態(tài)是利用變化。比如消費(fèi)領(lǐng)域近幾年的一個變化是，新增流量來自于年輕人、互聯(lián)網(wǎng)和直播。銷售主體從經(jīng)銷商、夫妻店轉(zhuǎn)變?yōu)殡娚炭偛恐苯影l(fā)貨。這順應(yīng)了一個最基本的規(guī)律，就是消費(fèi)品以更低的成本、更高的效率和更高的客戶滿意度來做銷售。我們既要看到消費(fèi)品底層規(guī)律沒有變化，也要能夠預(yù)判品牌方式、營銷方式、渠道方式的變革。

我們也看到一些大型公司沒有尊重這個規(guī)律，忽略了營銷方式的變化。

所以，越是理解世界不變的趨勢，越知道其中一定有變化的形式，而這很多時候意味著投資成與敗的區(qū)別。所以我們要敬畏它、要理解它，最好能夠通過研究和洞見去預(yù)判它。

要把時間當(dāng)作變量從“終局”測算企業(yè)價值

《紅周刊》：您一直看好中國科技的發(fā)展，具體關(guān)注哪些細(xì)分領(lǐng)域呢？

張峰：我可能沒辦法一一列舉了，但我們看好科技領(lǐng)域內(nèi)有指數(shù)效應(yīng)、有產(chǎn)業(yè)“瀑布機(jī)會”（產(chǎn)業(yè)向頭部公司聚集）的行業(yè)。我們也看好具有七種護(hù)城河類型之一的核心資產(chǎn)。

舉例而言，我們看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)，因為我們看到了一個“終局”：新能源汽車的保有量占比，會從現(xiàn)在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。這背后有環(huán)保的原因，有新型駕駛體驗樂趣的原因，也有效率和成本改進(jìn)帶來的性價比提升的原因。我們樂于看到這樣的“終局”。我們非?？春眯履茉措姵亍㈦娮釉骷臋C(jī)會，它們有指數(shù)級的增長機(jī)會。

《紅周刊》：您在科技領(lǐng)域的投資期限一般是多久？又怎么尋找未來3-10年的偉大公司呢？

張峰：我們一般不預(yù)設(shè)科技領(lǐng)域投資期限，因為每個行業(yè)能夠看到的確定性增長期限都不一樣。我們都希望抓住增長3倍或5倍的企業(yè)，但這個漲幅在不同行業(yè)內(nèi)所需的時間不同。我們之前在投資電商領(lǐng)域時，遇到過幾個月就翻倍的股票，也在其他行業(yè)內(nèi)遇到過3年才上漲2倍的企業(yè)。

我們把時間當(dāng)作變量，從“終局”來看空間，然后從模型來定勝負(fù)，這是我們投資科技企業(yè)的三個核心要素。在投資科技企業(yè)中，單純地看靜態(tài)市盈率是不能很好給企業(yè)估值的。

《紅周刊》：那您怎么給科技企業(yè)估值？

張峰：科技公司的價值和傳統(tǒng)企業(yè)一樣，都依賴于現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)的價值來自于產(chǎn)品創(chuàng)造的消費(fèi)者價值，或因企業(yè)護(hù)城河而鎖定的利潤的預(yù)估。當(dāng)然，這背后跟企業(yè)資產(chǎn)是否足夠輕、資產(chǎn)回報率是否夠高有關(guān)系。當(dāng)你對這些變量都了解后，你就能對企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)做出一個粗略的、定性的判斷。比如，當(dāng)看到產(chǎn)業(yè)的“終局”和贏家后，你可以考慮給企業(yè)“終局”做一個現(xiàn)金流估計，再折現(xiàn)回來，就是對于企業(yè)價值的判斷。

未來幾年汽車行業(yè)逐級回暖電池、整車正跨入景氣周期

《紅周刊》：您剛才提到新能源汽車，您如何看待2019年中以來汽車銷量的斷崖式下滑，以及5月份首次同比正增長的情況？

張峰：這是一個好問題。汽車是一個耐用消費(fèi)品大件兒，2019年以來，因為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、居民可支配收入減少、對未來生活擔(dān)憂等因素，使得居民買車更加謹(jǐn)慎。今年5月份的乘用車銷售同比出現(xiàn)上漲，首先是居民買車的需求還是有的，在疫情過后，也有報復(fù)性消費(fèi)的心理，所以乘用車銷量回歸到同比正增長。

我對汽車行業(yè)走出困境很有信心。汽車的需求有一個周期性走勢，隨著老車的報廢，汽車產(chǎn)業(yè)本身也有更新、替換的剛需。新能源車方面，隨著特斯拉Model 3的熱銷，新能源車的價格更被大眾所接受。而且各個主流的車廠都在為新能源車積極備戰(zhàn)，預(yù)計未來1-2年，我們會看到不少有吸引力的新車型出現(xiàn)。我對汽車產(chǎn)業(yè)未來幾年，特別是新能源汽車的回暖抱有信心。

《紅周刊》：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈方面，包括電池、整車、自動駕駛、以5G為代表的通信等，您會在什么時點選擇什么樣的主攻方向？

張峰：這也是個好問題。從產(chǎn)業(yè)滲透曲線來看，從5%滲透到20%這一階段的風(fēng)險相對可控、成長性也更好，是我們的主攻方向。目前來看，在技術(shù)領(lǐng)域比如電池，其滲透率正在經(jīng)歷拐點，整車也是。但自動駕駛領(lǐng)域，我們可以數(shù)一數(shù)街上100輛車中有幾輛自動駕駛？目前幾乎看不到，所以還在很早期的階段。

《紅周刊》：當(dāng)前電池和整車的龍頭企業(yè)的估值，是不是有點高了？

張峰：短期看有些高，但另一方面，我們要看到這個產(chǎn)業(yè)還有多少成長空間，這就是我說的，科技股投資要從“終局”看空間。

我們判斷，新能源電池至少還有三個長期的推動力，首先是新能源車在全球的銷量會進(jìn)一步提高，也帶動新能源電池的銷量增加。第二，我們不僅需要駕駛的方便和樂趣，還希望空調(diào)能更實用，這也會增加電池的需求。第三，電池市場的份額越來越集中，這會給規(guī)模最大、最有優(yōu)勢的企業(yè)帶來成長加成。這三項疊加，我認(rèn)為電池企業(yè)的長期成長性是可以預(yù)期的。

當(dāng)然現(xiàn)在的估值我們認(rèn)為并不便宜了，看PEG短期一定是透支了。但如果企業(yè)成長性能夠持續(xù)，目前這個價格是可以享受未來收益的。但短期我們也提醒大家重視估值不便宜的特征，可以耐心地等待一下。

對比特斯拉的“偉大”本土同類車企難言“優(yōu)勢”

《紅周刊》：您怎么看特斯拉，它是偉大公司嗎？

張峰：我認(rèn)為，特斯拉已經(jīng)是一家具有顛覆性的偉大公司了。它的產(chǎn)品在改變一個產(chǎn)業(yè)，改變我們很多家庭的生活。而且品牌已經(jīng)是它的核心商業(yè)壁壘。在一個品類興起的時候，特斯拉通過先做高端跑車車型，再建立大眾車型戰(zhàn)略路徑，做出了一個高端又具有先鋒性質(zhì)的品牌定位。我認(rèn)為，這個定位是成功的，即使在2009-2019年特斯拉面臨最大的生產(chǎn)危機(jī)的時候，這個品牌的價值也一直存在。

《紅周刊》：目前特斯拉市盈率（TTM）超過1200倍，對此您怎么看？

張峰：估值測算比較復(fù)雜，因為特斯拉未來還有很多變數(shù)。如果我們只是對它現(xiàn)有業(yè)務(wù)和看得見的商業(yè)模式進(jìn)行估值，可以給它一個成長性的估計，然后做一個判斷。

但我們認(rèn)為，長期來看，特斯拉真正的價值大概還依賴于幾個戰(zhàn)略變量。首先它能否進(jìn)一步加大軟件化比例，像蘋果電腦、手機(jī)一樣，提供更多獨(dú)有的應(yīng)用功能，這將決定特斯拉是否有價值增加的過程。至于后面能不能通過共享經(jīng)濟(jì)，讓整個社會有個更高的汽車使用率，讓特斯拉從中獲得一定的價值分配，我覺得那是一個更遠(yuǎn)的話題。所以在不確定性環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，還是在特斯拉相對被低估、被錯判的時候買入，更有安全邊際。

《紅周刊》：特斯拉正在上海擴(kuò)產(chǎn)，相比之下，國內(nèi)的新能源汽車有多少比較優(yōu)勢？

張峰：優(yōu)勢不明顯。電池整車正在涉透率快速提升階段。

之前我們認(rèn)為，國家政策可能會對國內(nèi)新能源車企有傾斜，但今天來看，政策對有所車企一視同仁，這個時候國內(nèi)新能源車企要想辦法，在成本、效率、創(chuàng)新方面做出差異化，更貼近本土用戶的需求。我們期待中國最優(yōu)秀的新能源車企，能夠像其他領(lǐng)域一樣找到中國本土的優(yōu)勢，奮起直追。