陳艷艷

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642)

一、引言

2019年以來，上市公司股東換購ETF的事件日漸增多。在ETF發(fā)行期間，股東以所持上市公司股份(必須是ETF成份股)來換取ETF基金份額；ETF募集成功在交易所上市后，股東可以選擇在二級市場賣出ETF份額，實(shí)現(xiàn)資金回籠。目前，中國石油天然氣集團(tuán)有限公司以30億元市值的中國石油(601857)換購工銀瑞信滬深300ETF，是目前換購規(guī)模最大的股東；中興新通訊有限公司以約12.48億元市值的中興通訊(000063)換購工銀瑞信滬深300ETF，位列第二。

股東換購ETF正受到市場越來越多的關(guān)注。其中最為重要的問題是，股東換購ETF是一種“股東減持”嗎？2007年股權(quán)分置改革完成以來，上市公司股東減持不斷升溫，成為誘發(fā)2015年股災(zāi)的一個重要因素(吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018)[14]。這迫使證監(jiān)會在2015年7月出臺大股東半年內(nèi)不得通過二級市場減持的公告。半年后，證監(jiān)會在2016年1月發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(2016年1號公告)。此后，證監(jiān)會在2017年5月發(fā)布新的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(2017年9號公告)，2016年1號公告同時廢止。從2015年7月到2017年5月期間，證監(jiān)會先后發(fā)布3個公告規(guī)范股東減持行為。章晟等(2019)[17]研究發(fā)現(xiàn)，2017年9號公告將減持周期拉長，能夠在一定程度上穩(wěn)定資本市場。然而，已有法規(guī)都是針對股東的二級市場減持，對于股東換購ETF這種 “新生事物”尚無明確規(guī)定。那么，股東換購ETF與傳統(tǒng)的二級市場減持有何差異？股東換購ETF比例受到哪些因素的影響？股東換購ETF會引發(fā)怎樣的市場反應(yīng)及其影響因素是什么？本文通過對這三個問題的回答，以期為未來的監(jiān)管政策提出建議。

研究內(nèi)容圍繞著上述三個問題展開。首先，對股東換購ETF與二級市場減持的差異進(jìn)行分析。股東換購ETF存在三個特點(diǎn)：(1)股東在ETF上市后賣出ETF份額不會導(dǎo)致公司股份在二級市場上買賣，能夠避免對二級市場供求關(guān)系造成沖擊；(2)中央和地方國資委可能將國有股東換購ETF視作進(jìn)一步推動國企改革的舉措；(3)股東換購ETF在2019年前偶有發(fā)生，在2019年進(jìn)入快速發(fā)展階段。其次，研究股東換購ETF比例的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)股東換購ETF比例高于民營企業(yè)，而2019年的股東換購比例與其他年份無顯著差異。最后，研究股東換購ETF的市場反應(yīng)及其影響因素。股東換購ETF的市場反應(yīng)顯著為負(fù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對市場反應(yīng)不產(chǎn)生影響，而發(fā)生在2019年的股東換購ETF的市場反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

這是股東換購ETF的首次研究，為該領(lǐng)域提供全新的認(rèn)識視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究表明，盡管股東換購ETF存在更有利于二級市場穩(wěn)定等可取之處，但是資本市場認(rèn)可程度較低，將股東換購ETF視作股東減持。2019年11月以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對換購ETF實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。11月1日，證監(jiān)會出臺相關(guān)窗口指導(dǎo)，要求股東換購ETF的比例不能超過上市公司在該ETF成立時所跟蹤指數(shù)的權(quán)重，同時要遵守減持規(guī)定。2019年11月13日，上交所發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格規(guī)范ETF股票認(rèn)購業(yè)務(wù)的答記者問》，深交所發(fā)布《深交所嚴(yán)格參照減持新規(guī)監(jiān)管ETF股票認(rèn)購行為》，在肯定股東換購ETF可取之處的同時，都表明按照減持規(guī)則的規(guī)定，從嚴(yán)實(shí)施監(jiān)管。具體而言，上市公司股東認(rèn)購ETF份額使用的股份，計入減持規(guī)則規(guī)定的減持額度，與該股東通過二級市場減持的股份合并計算，不得超過當(dāng)期可減持的股份額度。由此可知，目前的政策監(jiān)管趨向與本文的政策啟示是一致的。

二、文獻(xiàn)綜述

以股東和高管為代表的內(nèi)部人交易行為一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。國外關(guān)于內(nèi)部人交易的市場效應(yīng)研究主要集中在高管，研究表明內(nèi)部人交易存在明顯的時機(jī)選擇，能夠獲取超額收益(Lakonishok and Lee, 2001; Cheuk et al., 2006)[2][1]。自2005年啟動股權(quán)分置改革到2007年基本完成，中國上市公司大股東取得在二級市場減持公司股票的權(quán)利，股東減持的現(xiàn)象逐漸受到關(guān)注。關(guān)于股東減持的市場效應(yīng)研究，基本邏輯是信號傳遞和供求關(guān)系理論。內(nèi)部人減持，一方面向市場傳達(dá)了公司估值偏高或者經(jīng)營前景不佳的信號(朱茶芬等，2010)[18]；另一方面導(dǎo)致流通股供給增加，給市場帶來價格壓力(酈金梁等，2010)[6]。因此，吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[12]、朱茶芬等(2011)[19]研究都發(fā)現(xiàn)減持公告后的市場反應(yīng)顯著為負(fù)，而且，市場對業(yè)績差的公司、民營控股公司的大股東減持與大額減持的負(fù)面反應(yīng)更大(朱茶芬等，2011)[19]。進(jìn)一步，林振興和屈文洲(2010)[9]發(fā)現(xiàn)，大股東通過大宗交易減持也會給競價交易市場帶來顯著為負(fù)的財富效應(yīng)。然而，于忠泊和楊星(2016)[16]以2014年6月至2015年5月的創(chuàng)業(yè)板限售股減持為研究對象，發(fā)現(xiàn)市場在減持公告披露后沒有明顯的反應(yīng)；他們認(rèn)為，在市場行情上漲階段，股東減持行為所發(fā)出的信號被淹沒，沒有對市場造成顯著影響。

股東為了在減持中獲得高額收益，采取一些機(jī)會主義行為，損害中小股東利益。首先，股東減持會導(dǎo)致信息操縱和盈余管理。被減持上市公司傾向于在減持前披露好消息，或?qū)南⑼七t至減持后披露(魯桂華等，2017)[10]；以及通過正向盈余管理來提升股價，以創(chuàng)造減持良機(jī)(朱朝暉和張亞妮，2014)[20]。其次，大股東利用上市公司財務(wù)決策進(jìn)行減持套利。鄧鳴茂(2016)[4]發(fā)現(xiàn)大股東在上市公司定向增發(fā)過程中先高價減持再低價增發(fā)；謝德仁等(2016)[15]、蔡海靜等(2017)[3]發(fā)現(xiàn)大股東干預(yù)上市公司股利政策，推出“高送轉(zhuǎn)”方案推高股價以達(dá)到減持套利的目的。最后，股東減持會引發(fā)股價暴跌風(fēng)險。這得到吳戰(zhàn)篪和李曉龍(2015)[13]、孫淑偉等(2017)[11]的研究支持。

學(xué)術(shù)界對股東減持的市場效應(yīng)及引發(fā)的負(fù)面問題進(jìn)行了較為深入的研究，但研究對象幾乎都是股東在二級市場的減持。最近興起的股東換購ETF尚未受到關(guān)注，缺乏相關(guān)的理論和實(shí)證研究。

三、制度背景與理論分析

(一)制度背景

1.股東換購ETF的操作模式

交易型開放式指數(shù)基金通常被稱為交易所交易基金(Exchange Traded Fund，以下簡稱ETF)，是一種在交易所上市交易、基金份額可變的一種開放式基金。ETF的基金資產(chǎn)為一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一特定指數(shù)包含的成份股相同，股票權(quán)重也與特定指數(shù)的成份股權(quán)重一致。2019年以來，上市公司股東以所持股份換購ETF的事件越來越多。在ETF發(fā)行期間，股東以所持上市公司股份(必須是ETF成份股)來換取ETF基金份額。與用現(xiàn)金認(rèn)購基金份額的模式相比，“換購”方式是用手中的成份股換取基金份額，相當(dāng)于“以物換物”。ETF募集成功在交易所上市后，上市公司股東可以選擇在二級市場賣出ETF份額，實(shí)現(xiàn)資金回籠。

如果股東換購ETF并長期持有，那么在股東投資組合方面會帶來三個優(yōu)勢。第一，單只股票換購成ETF后，相當(dāng)于持有一籃子股票，降低了持倉的非系統(tǒng)性風(fēng)險。第二，ETF相對于個股的流動性優(yōu)勢較強(qiáng)。第三，ETF作為融資融券補(bǔ)充擔(dān)保品時，折算率普遍高于個股，可以提高資產(chǎn)兩融折算率。如果股東換購ETF后在二級市場賣出，與直接賣出股票相比有兩個優(yōu)勢。首先，交易成本更低。ETF的交易傭金通常低于股票的交易傭金；而且賣出股票時需要支付1‰的印花稅，而ETF二級市場交易免征印花稅。其次，股東賣出ETF份額不會導(dǎo)致成份股在二級市場上買賣，能夠避免對成份股價格造成直接沖擊。

2.股東換購ETF與股東減持

盡管股東換購ETF存在不少優(yōu)勢，但是在2019年前偶有發(fā)生，在2019年后才逐漸增多。這背后的一個主要原因是是股東減持在2017年后受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，部分股東將換購ETF作為一種特殊的“股份減持”途徑。

2017年5月26日，證監(jiān)會發(fā)布第9號公告《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，以規(guī)范減持業(yè)務(wù)。該規(guī)定的第九條規(guī)定：上市公司大股東(控股股東和持股5%以上股東)在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。2 0 1 7 年5 月2 7 日，上交所和深交所分別發(fā)布實(shí)施細(xì)則，規(guī)定在任意連續(xù)90日內(nèi)，大股東采取集中競價交易方式的，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%；大股東采取大宗交易方式減持的，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。因此，大股東通過競價交易和大宗交易方式減持股份，都受到較為嚴(yán)格的 監(jiān)管。

那么，股東換購ETF是一種股東減持嗎？在2019年11月前，監(jiān)管法規(guī)層面上尚無明確規(guī)定，因此，在關(guān)鍵問題上存在不同的做法。第一，大股東換購ETF比例是否可以超過1%？如果監(jiān)管部門將股東換購ETF定義為股東減持，根據(jù)證監(jiān)會2017年第9號公告，大股東換購ETF比例不能超過1%；如果股東換購ETF不屬于減持，則不需要遵守1%的紅線規(guī)定。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2017年5月后有40家上市公司發(fā)生大股東換購ETF事件，涉及大股東48個，其中35個換購比例小于或等于1%，13個換購比例大于1%。

第二，股東換購E T F是否需要預(yù)先披露？證監(jiān)會2017年第9號公告第八條規(guī)定：上市公司大股東、董監(jiān)高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告并預(yù)先披露減持計劃。如果監(jiān)管部門將股東換購ETF定義為減持，那么上市公司需要提前15個交易日預(yù)先披露；如果股東換購ETF不屬于減持，上市公司則不需要預(yù)先披露。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2017年5月后有40家上市公司發(fā)生大股東換購ETF，其中預(yù)先披露的有37家1，無預(yù)先披露的有3家(在ETF換購?fù)瓿珊蟛庞枰耘?2。

第三，股東換購ETF后6個月內(nèi)能否再參加上市公司的增發(fā)或配股？2014年修訂的《證券法》第四十七條規(guī)定：持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有。如果監(jiān)管部門將股東換購ETF定義為減持，那么大股東在換購ETF后的6個月內(nèi)不應(yīng)該參與上市公司的增發(fā)或配股，否則收益需要上交公司；如果股東換購ETF不屬于減持，大股東完全可以在換購ETF后參與增發(fā)配股，收益無需上交公司。

3.國有股東換購ETF和參與國企改革

盡管股東換購ETF會被認(rèn)作是股東減持，但在中國國企改革加速的背景下，國有股東換購ETF，也是通過金融創(chuàng)新的方式推動國企改革的舉措。2016年7月，上海市國資委全資控股的上海城投、久事集團(tuán)和國盛集團(tuán)分別將其所持有的上港集團(tuán)(600018)、交運(yùn)股份(600676)和隧道股份(600820)的部分股份換購上海國企ETF份額，被認(rèn)為是開啟了國有股東換購ETF參與國企改革的先河。在2019年6月，中央國資委全資控股的中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司及其一致行動人將所持的七家上市公司的部分股份換購富國軍工ETF；另一家央企中國兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司的資本運(yùn)營平臺中兵投資管理有限責(zé)任公司將持有的兩家上市公司的部分股份換購富國軍工ETF。因此，中央和地方國資委都可能將國有股東換購ETF視作進(jìn)一步推動國企改革的舉措。

首先，國有股東換購ETF豐富了國企改革的形式，是國資委從管資產(chǎn)到管資本轉(zhuǎn)變的重要途徑。國有股東換購的ETF可以被視作一種更加市場化的國資流動平臺，有利于加強(qiáng)市值管理，對于國資的保值增值大有裨益。其次，國有股東換購ETF有利于降低國有企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)保值增值。國有股東換購ETF，實(shí)際將單個國有企業(yè)的股份換成一攬子股份，降低了國有資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險。ETF可以通過申購贖回的方式退出，也可以通過二級市場退出。良好的流動性為國有企業(yè)的保值增值提供了重要保證。最后，國有股東換購ETF能夠在保持國有資本控制力的基礎(chǔ)上引入混合所有制，提升國有企業(yè)的運(yùn)營效率。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度看，國有股東換購ETF在實(shí)現(xiàn)對企業(yè)控制的同時，通過ETF的形式引入民間資本，有利于推動一定程度的混合所有制。從公司治理角度看，通過ETF換購由ETF持有人行使對應(yīng)部分的權(quán)利，對國有企業(yè)的運(yùn)營、監(jiān)督都具有良好意義，有利于提升國企運(yùn)營效率。

(二)理論分析

1.股東換購ETF比例的影響因素

已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的國有性質(zhì)對股東減持具有顯著負(fù)向影響(高燕等，2016)[5]。那么，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股東換購ETF比例是否產(chǎn)生同樣的影響呢？國有企業(yè)的股東可簡單分為兩類：國有股東和非國有股東(含民營股東、自然人股東等)。國有企業(yè)的國有股東本身具有天然的“政治優(yōu)勢”和“預(yù)算軟約束”(林毅夫和李志赟，2004)[8]，能以較低成本獲得銀行貸款等資金支持，融資約束較小。因此，國有企業(yè)的國有股東采用換購ETF方式減持股票以滿足自身資金需求的動機(jī)較弱。此外，中國的國有企業(yè)很大程度上擁有制度優(yōu)勢(高燕等，2016)[5]，國有企業(yè)的非國有股東減持的動機(jī)也較弱。與之相比，一方面民營企業(yè)的國有股東較少，另一方面民營企業(yè)缺乏國有企業(yè)的制度優(yōu)勢，非國有股東減持套現(xiàn)以規(guī)避風(fēng)險的動機(jī)較為強(qiáng)烈。因此，國有企業(yè)股東換購ETF比例可能小于民營企業(yè)。

然而，如前所述，國企股東換購ETF被中央和地方國資委視作進(jìn)一步推動國企改革的舉措。出于設(shè)立市場化的國資流動平臺、推動一定程度的混合所有制等考慮，國有企業(yè)的國有股東換購ETF的比例可能更大。制度優(yōu)勢和國企改革這兩種相反效應(yīng)同時存在，實(shí)際效果無法預(yù)判，因此提出以下替代性的研究假設(shè)：

H1a：其他條件相同的情況下，國有企業(yè)股東換購ETF比例低于民營企業(yè)。

H1b：其他條件相同的情況下，國有企業(yè)股東換購ETF比例高于民營企業(yè)。

股東換購ETF公告最早出現(xiàn)在2012年，在2012-2018年期間共發(fā)生11起，而2019年1-9月就發(fā)生37起。目前，相關(guān)法規(guī)并沒有對股東換購ETF是否為股東減持做出明確規(guī)定。那么，2019年作為股東換購ETF爆發(fā)年，可能更多的股東趕在“監(jiān)管空白”期換購更多的股份，以規(guī)避將來法規(guī)限制的風(fēng)險，因此提出第2個研究 假設(shè)：

H2：其他條件相同的情況下，2019年股東換購ETF比例高于其他年份。

2.股東換購ETF的市場反應(yīng)及其影響因素

目前，用于解釋股東減持市場反應(yīng)的邏輯基礎(chǔ)是供求關(guān)系和信號傳遞理論。股東減持一方面導(dǎo)致流通股供給增加，給市場帶來價格壓力(酈金梁等，2010)[6]，另一方面向市場傳達(dá)公司估值偏高或者經(jīng)營前景不佳的信號(朱茶芬等，2010)[18]，從而導(dǎo)致流通股股東在減持公告后用腳投票以降低損失(廖理等，2008)[7]。研究基本都發(fā)現(xiàn)，減持公告后市場反應(yīng)顯著為負(fù)。那么，股東換購ETF公告會帶來怎樣的市場反應(yīng)呢？首先，股份換購ETF不會對二級市場的供求關(guān)系帶來沖擊。在ETF募集過程中，股東用股份換入ETF份額；在ETF成功上市后，股東賣出ETF份額；這些行為都不會導(dǎo)致股票供給增加。然而，股東換購ETF仍然會像股東減持一樣，向市場傳遞信號。大股東作為公司內(nèi)部人，擁有的私有信息使其能更準(zhǔn)確地判斷對公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景。大股東選擇將手中股份換購ETF，本質(zhì)上是一種股東減持，表明股東認(rèn)為公司估值偏高或者經(jīng)營前景欠佳。因此，股東換購ETF盡管不會直接沖擊二級市場供求關(guān)系，但仍然向市場傳遞關(guān)于公司的負(fù)面消息，從而帶來負(fù)面的市場反應(yīng)。以下是第3個研究假設(shè)：

H3：股東換購ETF引發(fā)負(fù)面的市場反應(yīng)。

股東換購ETF的市場反應(yīng)可能會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。如前所述，中央和地方國資委都可能將國有股東換購ETF視作進(jìn)一步推動國企改革的舉措。國有股東換購ETF不僅有利于建立更為市場化的國資流動平臺，降低國資的非系統(tǒng)性風(fēng)險；而且引入混合所有制，有利于提高國企經(jīng)營效率。國企改革的正面效應(yīng)可能在一定程度上抵消股東減持的負(fù)面效應(yīng)。因以下是第4個研究 假設(shè)：

H4：其他條件相同的情況下，國有企業(yè)股東換購ETF的市場反應(yīng)好于民營企業(yè)。

股東換購E TF的市場反應(yīng)在2019年可能會更加負(fù)面。股東換購ETF公告最早出現(xiàn)在2012年，在2012-2018年共發(fā)生11起，而2019年1-9月就發(fā)生37起。目前，相關(guān)法規(guī)并沒有對股東換購ETF是否為股東減持做出明確規(guī)定。2019年以來，越來越多的上市公司股東在目前的“監(jiān)管空白”期間采用換購ETF作為一種特殊的“股份減持”途徑。市場的中小股東會擔(dān)心股東換購ETF的模式被濫用，突破2017年證監(jiān)會9號公告中的1%限制和提前15日預(yù)先披露的規(guī)定。2019年作為股東換購ETF的爆發(fā)年，更可能引發(fā)中小股東的擔(dān)憂，市場反應(yīng)更為負(fù)面。以下是第5個研究假設(shè)：

H5：其他條件相同的情況下，2019年股東換購ETF的市場反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

通過對相關(guān)報道的整理，已發(fā)現(xiàn)的最早案例是回天膠業(yè)(300041)的第二大股東以EFT換購方式減持97萬股。公告發(fā)布日為2012年2月22日，公告中披露的減持期間為2011年9月15日。以2012年2月22日至2019年9月22日作為樣本期間，本文手工收集了48個股東換購ETF公告。48個公告對應(yīng)48家上市公司，目前尚未有1家公司出現(xiàn)2次股東換購ETF的情況。公告中，可能只有1個股東換購ETF，也可能是多個股東同時換購ETF。

具體的收集方法如下：(1)收集財經(jīng)報道中提及的采用ETF換購的上市公司名單和時間，在巨潮資訊網(wǎng)搜索公告予以確認(rèn)；(2)在巨潮資訊網(wǎng)中以“股東認(rèn)購”“股東換購”等關(guān)鍵詞搜索公告。由于股東換購ETF屬于新生事物，目前尚無明確的信息披露規(guī)定，在實(shí)際操作中出現(xiàn)兩種披露方式。第1種是在股東換購ETF完成后才予以披露，而且是在“股東權(quán)益變動的提示性公告”中披露。第2種較為規(guī)范，先發(fā)布股東擬換購ETF公告，然后發(fā)布完成換購的公告。由于披露方式的不統(tǒng)一，本文以首次披露的公告作為研究對象。

表1列示換購ETF樣本的年度分布。在2018年前，只有少量上市公司的股東以股份換購ETF。進(jìn)入2018年后，換購ETF的事件明顯增多，2019年更是進(jìn)入快速增加階段。進(jìn)一步，分析樣本中國有企業(yè)與民營企業(yè)的分布。2018年前，主要是國有企業(yè)股東換購ETF。特別地，2016年的3個樣本都是上海國資委在國企改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，推出的更加市場化的國資流動平臺的運(yùn)作方式。進(jìn)入2018年后，民營企業(yè)中股東換購ETF的事件也逐漸增加。全樣本中，國有企業(yè)與民營企業(yè)的實(shí)施比例各占一半。

表1 樣本分布

表2報告股東性質(zhì)分布。用上市公司股份換購ETF的股東可分為三類：(1)控股股東，(2)持股5%以上的股東(非控股股東)，及(3)持股5%以下的股東。根據(jù)證監(jiān)會2017年第9號公告《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，控股股東和持股5%以上的股東統(tǒng)稱為大股東。在48個股東換購ETF公告中，涉及控股股東的只有35.42%，涉及大股東換購的為93.75%。

(二)回歸模型與變量定義

回歸模型有兩個。模型(1)檢驗(yàn)股東換購ETF比例的影響因素。因變量為股東換購ETF比例(ETFSHARE)，即股東換購ETF的股份占總股本的比例。主要檢驗(yàn)的自變量是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和是否發(fā)生在2019年(YEAR2019)，分別對應(yīng)研究假設(shè)H1和H2?？刂谱兞堪ㄊ欠裆婕翱毓晒蓶|換購(CONTROLLING)、市場價值(MV)和基金持股比例(FUNDHOLD)。模型(2)檢驗(yàn)市場反應(yīng)的影響因素。因變量為累計超額收益率(CAR)，根據(jù)市場模型計算而得。主要自變量也是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和是否發(fā)生在2019年(YEAR2019)，分別對應(yīng)研究假設(shè)H4和H5。控制變量為在模型(1)的基礎(chǔ)上加入股東換購ETF比例(ETFSHARE)。除了股東換購ETF的相關(guān)變量為手工收集以外，其余變量均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。具體的變量定義請見表3。

表2 股東性質(zhì)分布

表3 變量定義

研究樣本為2012年2月22日至2019年9月22日發(fā)布的48家上市公司的股東換購ETF事件，以首次披露換購ETF公告的公布日為事件日(以上市公司在巨潮資訊網(wǎng)站公布日期為準(zhǔn))，檢驗(yàn)不同事件窗口的市場反應(yīng)。估算事件窗口的累計超額收益率(CAR)采用市場模型。，事件窗口為(-1, 1)，估算窗口為(-224, -45)。市場模型如下：

其中，ARit是第i家公司第t天的超額收益率，Rit是第i家公司第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率，MARKETit是考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均的分市場回報率(滬市A股、深市A股、創(chuàng)業(yè)板)。以上數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。αi和βi是市場模型估算的系數(shù)。CARit是第i家公司從第-1天到第t天的累計超額收益率。

表4 股東換購ETF 比例的分組檢驗(yàn)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與分組檢驗(yàn)

表4報告股東換購ETF比例。Panel A是年度分布。股東換購比例最高在2016年，達(dá)到3.43%；然后是2019年，達(dá)到1.63%。股東換購ETF比例的全樣本均值為1.58%，國有企業(yè)均值為2.10%，民營企業(yè)均值為1.06%。Panel B報告產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組比較結(jié)果。全樣本中，國有企業(yè)換購ETF比例比民營企業(yè)高1.04%，在1%水平下顯著；2018-2019年樣本中，兩者差異為0.91%，同樣在1%水平下顯著。Panel B的結(jié)果表明，國有企業(yè)股東換購ETF比例顯著高于民營企業(yè)。Panel C報告2019年與其他年份的分組比較結(jié)果。全樣本中，2019年股東換購比例為1.63%，其他年份是1.43%，兩者差異為0.20%，統(tǒng)計上不顯著。2018-2019年樣本中，兩者差異為0.98%，在5%水平下顯著。Panel C的結(jié)果表明，2019年股東換購ETF比例顯著高于2018年。

表5 市場反應(yīng)

表6 市場反應(yīng)CAR(-1,0)的分組檢驗(yàn)

表5報告股東換購ETF的市場反應(yīng)。事件日當(dāng)天的超額收益率均值為-0.72%，t值顯示在1%水平下顯著。在(-1，0)、(-1，1)事件窗口內(nèi)，累計超額收益率均值分別為-1.44%、-1.34%，均在1%水平下顯著。結(jié)果表明，股東換購ETF的短期市場反應(yīng)顯著為負(fù)，研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。資本市場將股東換購ETF視作一種股東減持，給予負(fù)面的市場反應(yīng)。

在表5的基礎(chǔ)上，表6以CAR(-1,0)為例，對短期市場反應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)報告。Panel A是年度分布。市場反應(yīng)在2016最為負(fù)面，達(dá)到-2.13%；然后是2019年，達(dá)到-1.81%。市場反應(yīng)的全樣本均值為-1.44%，國有企業(yè)均值為-1.68%，民營企業(yè)均值為-1.20%。Panel B是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組比較。無論是全樣本還是2018-2019年樣本，國有企業(yè)的短期市場反應(yīng)與民營企業(yè)都無顯著差異。Panel C報告2019年與其他年份的分組比較結(jié)果。全樣本中，2019年的市場反應(yīng)為-1.81%，其他年份是-0.18%，兩者差異為-1.63%，在5%水平下顯著。2018-2019年樣本中，兩者差異為-2.74%，在1%水平下顯著。Panel C的結(jié)果表明，2019年股東換購ETF比例的市場反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

(二)主要回歸結(jié)果

表7報告模型(1)的回歸結(jié)果，其中列(1)是全樣本回歸，列(2)是2018-2019樣本回歸。列(1)中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)系數(shù)為0.0121，在1%水平下顯著。這表明，國有企業(yè)股東換購ETF比例比民營企業(yè)高1.21%，而全樣本均值為1.58%，可見產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在經(jīng)濟(jì)上的影響力是非常顯著的。列(2)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)回歸結(jié)果與列(1)是一致的。表7的多元回歸與表4中Panel B的分組t檢驗(yàn)都支持研究假設(shè)H1b，國企改革效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，國有企業(yè)股東換購ETF比例高于民營企業(yè)。另一個關(guān)注變量為發(fā)生在2019年(YEAR2019)，在列(1)和列(2)的回歸中均不顯著。盡管表4中Panel C的分組t檢驗(yàn)表明2019年股東換購ETF比例顯著高于2018年，但是表7的多元回歸結(jié)果并不支持，研究假設(shè)H2無法得到充分驗(yàn)證?？刂谱兞恐?，流通市值(MV)顯著為負(fù)，而控股股東換購(CONTROLLING)和基金持股(FUNDHOLD)在統(tǒng)計上均不顯著。

表7 股東換購ETF 比例

表8 市場反應(yīng)CAR(-1,0)的影響因素

表9 市場反應(yīng)CAR(-1,1)的影響因素

表8報告模型(2)的回歸結(jié)果，因變量為CAR(-1, 0)，市場模型計算的(-1, 0)的累計超額收益率。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)在全樣本和2018-2019樣本回歸中均不顯著。這與表5中Panel B的分組t檢驗(yàn)是一致的，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股東換購ETF的市場反應(yīng)不產(chǎn)生影響，研究假設(shè)H4無法得到驗(yàn)證。市場并不將國有股東換購ETF視作一種國企改革的舉措，更多關(guān)注該行為傳遞的關(guān)于公司的負(fù)面消息。另一個關(guān)注變量，發(fā)生在2019年(YEAR2019)，在全樣本和2018中2019樣本回歸中都顯著為負(fù)。2019年股東換購ETF的CAR(-1, 0)比其他年份低1.80%，比2018年低3.59%，在經(jīng)濟(jì)上的影響力也是非常顯著的。這與表5中Panel C的分組t檢驗(yàn)是一致的，結(jié)果都支持研究假設(shè)H5，表明2019年作為股東換購ETF的爆發(fā)年，更加引發(fā)中小股東的擔(dān)憂，市場反應(yīng)更為負(fù)面。

表9也報告模型(2)的回歸結(jié)果，因變量為CAR(-1, 1)，市場模型計算的(-1, 1)的累計超額收益率。無論是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，還是發(fā)生在2019年(YEAR2019)，表8和表9的結(jié)果都是一致的。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不影響股東換購ETF的市場反應(yīng)，而發(fā)生在2019年的股東換購ETF會帶來更為負(fù)面的市場反應(yīng)。

圖1 股東換購ETF公告(-1,10)的累計超額收益率

表10 市場反應(yīng)的影響因素：不同時間窗口

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)不同時間窗口的市場反應(yīng)

前述的回歸結(jié)果主要分析(-1, 0)、(-1, 1)的累計超額收益率。為使結(jié)果更為穩(wěn)健，本文將計算累計超額收益率的時間窗口擴(kuò)展到(-1, 10)。圖1表明，在公告日當(dāng)天(t=0)，公司累計超額收益率大幅下滑，而且在后續(xù)10天內(nèi)持續(xù)下滑。由此可知，股東換購ETF帶來負(fù)面的短期市場反應(yīng)的結(jié)論是穩(wěn)健的，并未受到不同時間窗口選擇的影響。進(jìn)一步，對CAR(-1, 2)、CAR(-1, 3)的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表10。結(jié)果與表8和表9是一致的，發(fā)生在2019年的股東換購ETF的市場反應(yīng)更為負(fù)面，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等其他因素未產(chǎn)生顯著影響。

表11 剔除二級市場減持后的市場反應(yīng)檢驗(yàn)

表12 市場反應(yīng)的影響因素：考慮二級市場減持

(二)考慮二級市場減持的影響

上市公司股東換購ETF與股東在二級市場的減持密切相關(guān)，股東換購ETF的同時可能也會在二級市場上減持，或者兩者都受到公司內(nèi)部某種因素的驅(qū)動。為了控制內(nèi)生性的影響，分別剔除在換購ETF事件公告前1年、前6個月、前1個月內(nèi)公司股東發(fā)生二級市場減持的樣本，重新計算短期市場反應(yīng)(見表11)。原有樣本48家公司中，34家在1年內(nèi)發(fā)生減持，23家在6個月內(nèi)發(fā)生減持，10家在1個月內(nèi)發(fā)生減持。表11的結(jié)果表明，剔除二級市場減持樣本后的CAR(-1, 0)和CAR(-1, 1)仍然顯著為負(fù)，結(jié)果非常穩(wěn)健。進(jìn)一步，表12報告考慮二級市場減持后的市場反應(yīng)的影響因素。其中，新增自變量SELL為1個月內(nèi)公司股東在二級市場減持的股份數(shù)量占總股本的比例。加入變量SELL結(jié)果與表8和表9是一致的，表明研究結(jié)論不受到二級市場減持的影響。

七、結(jié)論與啟示

股東換購ETF是2019年中國資本市場出現(xiàn)的一種特殊現(xiàn)象。與股東在二級市場減持相比，它存在三個特點(diǎn)：(1)股東在ETF上市后賣出ETF份額不會導(dǎo)致公司股份在二級市場上買賣，能夠避免對二級市場供求關(guān)系造成直接沖擊；(2)中央和地方國資委可能將國有股東換購ETF視作進(jìn)一步推動國企改革的舉措；(3)股東換購ETF在2019年前偶有發(fā)生，在2019年進(jìn)入快速發(fā)展階段。在分析特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，本文研究股東換購ETF比例的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)股東換購ETF比例高于民營企業(yè)，而2019年股東換購比例與其他年份無顯著差異。最后，研究股東換購ETF的市場反應(yīng)及其影響因素，結(jié)果表明，股東換購ETF的市場反應(yīng)顯著為負(fù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對市場反應(yīng)不產(chǎn)生影響，而發(fā)生在2019年的股東換購ETF的市場反應(yīng)比其他年份更為負(fù)面。

股東換購ETF是否為“股東減持”？資本市場的回答是肯定的。研究結(jié)論能夠給予監(jiān)管層以下政策啟示。第一，股東換購ETF存在可取之處。學(xué)術(shù)界關(guān)于股東二級市場減持的研究結(jié)論基本都是負(fù)面的，包括引發(fā)負(fù)面的市場反應(yīng)、導(dǎo)致信息操縱和盈余管理、利用上市公司的財務(wù)決策進(jìn)行減持套利、增加股價暴跌風(fēng)險等。與股東二級市場減持相比，股東換購ETF有兩個優(yōu)勢：不會對二級市場的供求關(guān)系造成沖擊，以及被視為一種國企改革的舉措。第二，盡管股東換購ETF存在可取之處，但市場認(rèn)可程度較低，將股東換購ETF視作股東減持。雖然股東換購不會直接沖擊二級市場，但是仍然傳遞了公司估值偏高或者發(fā)展前景不佳的信息，引發(fā)了負(fù)面的市場反應(yīng)。而且，國有企業(yè)股東換購ETF的市場反應(yīng)與民營企業(yè)無顯著差異，表明市場并不認(rèn)可這種國企改革的舉措。特別是，2019年作為股東換購ETF的爆發(fā)年，更加引發(fā)中小股東的擔(dān)憂，市場反應(yīng)更為負(fù)面。

2019年11月以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對換購ETF實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。11月1日，證監(jiān)會出臺相關(guān)窗口指導(dǎo)，要求股東換購ETF的比例不能超過上市公司在該ETF成立時所跟蹤指數(shù)的權(quán)重，同時要遵守減持規(guī)定；11月13日，上交所和深交所都發(fā)布規(guī)定，在肯定股東換購ETF可取之處的同時，表示嚴(yán)格參照減持規(guī)定對該行為進(jìn)行監(jiān)管，將上市公司股東認(rèn)購ETF份額使用的股份計入規(guī)定的減持額度。由此可知，目前的政策監(jiān)管趨向與本文的政策啟示是一致的。2019年11月實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管以來，四維圖新、網(wǎng)宿科技、航發(fā)動力等六家上市公司股東放棄原換購ETF計劃(涉及金額16.7億元)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管能夠較好地防止上市公司股東利用換購ETF變相減持、違規(guī)減持。未來，股東換購ETF的監(jiān)管法規(guī)有待進(jìn)一步規(guī)范和完善，在豐富產(chǎn)品種類、優(yōu)化市場機(jī)制的同時保護(hù)投資者利益、保障市場健康發(fā)展。

注釋

1. 以長亮科技(300348)為例，其采用預(yù)先披露方式。長亮科技在2019年6月12日發(fā)布《關(guān)于部分股東擬以其持有的本公司股份參與認(rèn)購基金份額的公告》，然后在2019年7月8日發(fā)布《關(guān)于部分股東以其持有的本公司股份完成認(rèn)購基金份額的公告》，公告中披露的換購日期為2019年7月5日。

2. 以萬科A(000002)為例，其在ETF換購?fù)瓿珊蟛庞枰耘?。萬科A在2019年9月21日發(fā)布《關(guān)于股東權(quán)益變動的提示性公告》，披露股東大家人壽保險股份有限公司以所持1.96億A股股份換購平安中證粵港澳大灣區(qū)發(fā)展主題交易型開放式指數(shù)證券投資基金的基金份額，占公司總股本的1.73%，公告中披露的換購日期為2019年9月19日。