陸岷峰，歐陽(yáng)文杰

(1.江蘇銀行總行 董事會(huì)辦公室，江蘇 南京 210000； 2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 江蘇 南京 210046)

一、引言

關(guān)于貨幣錯(cuò)配，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者從相關(guān)視角出發(fā)對(duì)其做了不同程度的解讀。綜合來看，貨幣錯(cuò)配是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體由于其資產(chǎn)負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同或者在資金收支雙向活動(dòng)中使用不同的幣種計(jì)值，導(dǎo)致其資產(chǎn)凈值或凈收益受到匯率波動(dòng)的影響；從存量角度來看，貨幣錯(cuò)配反映的是資產(chǎn)與負(fù)債的計(jì)值幣種不同使得資產(chǎn)凈值對(duì)匯率波動(dòng)具有敏感性，當(dāng)以某種外幣計(jì)值的資產(chǎn)價(jià)值超過以該種外幣計(jì)值的負(fù)債價(jià)值時(shí)，我們稱之為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，反之稱為債務(wù)型貨幣錯(cuò)配；在資金流動(dòng)方面，貨幣錯(cuò)配反映的是以外幣計(jì)價(jià)的資金收入與支出在價(jià)值量上不匹配而使得匯率波動(dòng)對(duì)凈收益造成影響，損益活動(dòng)最終影響的還是凈資產(chǎn)，所以流量角度的貨幣錯(cuò)配也可以劃分為債權(quán)型和債務(wù)型。

隨著金融開放戰(zhàn)略持續(xù)快速推進(jìn)，中國(guó)全方位融入金融全球化，資本雙向流動(dòng)的影響日益加深，中國(guó)貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)問題需要給予更多關(guān)注。2007年到2018年，中國(guó)的海外資產(chǎn)頭寸從24162億美元增長(zhǎng)到73242億美元，其中外匯儲(chǔ)備從15282億美元增長(zhǎng)到30727億美元；在境外負(fù)債方面，海外負(fù)債頭寸從2007年的14741億美元上升至2018年的52941億美元，其中境外貸款在2014年達(dá)到5720億美元的峰值，隨后受去杠桿政策的影響逐步有所回落，但近兩年又開始呈上升趨勢(shì)(圖1)；總體上來看，海外資產(chǎn)頭寸大于海外負(fù)債頭寸，中國(guó)宏觀層面的貨幣錯(cuò)配屬于債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，在本幣升值的情況下面臨著海外資產(chǎn)凈值縮水的風(fēng)險(xiǎn)，這也是國(guó)內(nèi)大部分研究對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配問題分析的重點(diǎn)所在。但是，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革轉(zhuǎn)型的深入發(fā)展，疊加對(duì)外開放的不斷擴(kuò)大，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和全球金融風(fēng)險(xiǎn)劇烈變化，我國(guó)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的演變邏輯和內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻的改變。

圖1 中國(guó)境外資產(chǎn)負(fù)債情況(2007—2018年)

在國(guó)際收支狀況方面，中國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，由“雙順差”格局下高額外匯儲(chǔ)備帶來的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配狀況出現(xiàn)轉(zhuǎn)變趨勢(shì)。2014年到2016年期間，國(guó)際資本大規(guī)模流出，中國(guó)的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了大幅逆差，由此也打破了從“入世”以來幾乎連續(xù)13年的“雙順差”格局；隨著人口紅利的消失和內(nèi)外需動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，從2016年開始，經(jīng)常賬戶余額出現(xiàn)波動(dòng)下行的趨勢(shì)，同時(shí)受中美貿(mào)易爭(zhēng)端的影響，2018年一季度經(jīng)常賬戶余額甚至首次出現(xiàn)負(fù)值；金融開放深入推進(jìn)背景下，資本流動(dòng)的規(guī)模和頻次不斷提升，金融賬戶余額的波動(dòng)性加大，我國(guó)的國(guó)際收支狀況在趨于基本平衡的過程中呈現(xiàn)兩極波動(dòng)的景象；在新的國(guó)際收支形勢(shì)下，貨幣錯(cuò)配由債權(quán)型主導(dǎo)的格局逐漸瓦解，債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)程度不容小覷(圖2)。

圖2 經(jīng)常賬戶與金融賬戶余額

在人民幣匯率方面，自2015年“811匯改”以來，人民幣匯率(兌美元)結(jié)束了從2005年匯改開始連續(xù)10年的單邊升值狀況，人民幣匯率雙向浮動(dòng)的趨勢(shì)不斷擴(kuò)大(圖3)；隨著金融開放要求資本賬戶管制逐漸放松，在三元悖論的制約下，中國(guó)將大概率走向清潔浮動(dòng)匯率制度，而中美競(jìng)爭(zhēng)博弈格局下國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)劇烈變化，人民幣匯率變化的頻率和幅度的波動(dòng)性增大，對(duì)宏、微觀主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高的要求。

圖3 美元兌人民幣平均匯率(月度數(shù)據(jù))

在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的結(jié)構(gòu)性變化上，雖然在結(jié)售匯制度安排下使得債權(quán)型貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)基本集中于商業(yè)銀行和中央銀行等金融機(jī)構(gòu)為代表的公共部門，但是債務(wù)型貨幣錯(cuò)配卻主要分布于微觀企業(yè)主體之間，在人民幣單邊升值時(shí)期宏觀層面的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)更為突出，而在人民幣進(jìn)入波動(dòng)性貶值通道的情況下，微觀企業(yè)的債務(wù)型貨幣錯(cuò)配更容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。隨著金融開放的推進(jìn)和相應(yīng)管制的放開，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的商業(yè)存在增強(qiáng)，境內(nèi)企業(yè)舉借外債的便利性提高，而在全球其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入低利率甚至負(fù)利率的情況下，國(guó)內(nèi)去杠桿造成的融資約束收緊和境內(nèi)外借貸利差也使企業(yè)產(chǎn)生了去境外發(fā)債的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。2017年，中資企業(yè)發(fā)行美元債2192.08億美元，為近五年來中資美元債年度發(fā)行規(guī)模的峰值，2019年前10個(gè)月中資美元債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1878.53億美元，而從2015年開始，每年發(fā)行美元債的債券數(shù)量也從160支一路攀升至2019年(前10個(gè)月)的556支，選擇發(fā)行外債的企業(yè)越來越多(圖4)。

圖4 中資美元債發(fā)行情況

在當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)貨幣錯(cuò)配在風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)類型、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理難度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體等方面呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，本文將從這些新特點(diǎn)出發(fā)，以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)這一微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配問題為研究對(duì)象，構(gòu)建適用于房地產(chǎn)企業(yè)的貨幣錯(cuò)配分析模型，以房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)分析框架與應(yīng)對(duì)策略為例，為在新形勢(shì)下防范我國(guó)微觀企業(yè)主體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)70年代新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生一系列金融危機(jī)以來，國(guó)外許多學(xué)者開始研究新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配問題，而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配問題的關(guān)注大多始于2005年匯率制度改革之后。李揚(yáng)(2005)在匯率改革伊始就提出匯率制度改革過程中應(yīng)注意防范由貨幣錯(cuò)配帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題[1]，隨后國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣錯(cuò)配問題展開了一系列研究。

(一)貨幣錯(cuò)配的測(cè)度方法研究

從2005年匯改之后到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前后，國(guó)內(nèi)大部分文獻(xiàn)聚焦于貨幣錯(cuò)配程度的測(cè)度方法研究，并在方法構(gòu)建的基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行了度量分析。朱超(2007,2008)在測(cè)度方法構(gòu)建方面進(jìn)行了較為系統(tǒng)深入的研究，發(fā)表了一系列研究成果，他在分析比較國(guó)外研究所使用的測(cè)度指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)更為精確的測(cè)量指標(biāo)，稱之為“綜合貨幣錯(cuò)配絕對(duì)量指標(biāo)”(ACMAQ)，并對(duì)中國(guó)整體的貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行了計(jì)算[2]；接著他又對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)幾大部門層面的貨幣錯(cuò)配進(jìn)行了交叉測(cè)度，并指出我國(guó)的貨幣錯(cuò)配主要集中在公共部門和銀行部門，當(dāng)然這里指的是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配[3]。唐宋元(2008)在Goldstein和Turner提出的AECM測(cè)度指標(biāo)的基礎(chǔ)上又做了一部分改進(jìn)，構(gòu)建了一個(gè)更加適合于測(cè)量中國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配程度的修正版AECM指標(biāo)，并用其測(cè)度了1985年到2006年中國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度[4]。除了宏觀層面貨幣錯(cuò)配的測(cè)度，朱超(2007)還構(gòu)建了一個(gè)基于會(huì)計(jì)等式的資產(chǎn)凈值模型用來測(cè)度公司部門的貨幣錯(cuò)配，最終用匯兌損益指標(biāo)的簡(jiǎn)單替代對(duì)1295家上市公司的貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行了簡(jiǎn)要測(cè)量[5]。

(二)貨幣錯(cuò)配的作用機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)影響研究

關(guān)于貨幣錯(cuò)配的影響因素和作用機(jī)制。夏建偉和史安娜(2006)分析了匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配之間的相互影響關(guān)系，指出在人民幣升值預(yù)期的影響下會(huì)加劇中國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的程度，貨幣錯(cuò)配會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多負(fù)面影響[6]。而王中昭(2010，2012)則從匯率對(duì)貨幣錯(cuò)配的傳導(dǎo)性作用機(jī)制入手，對(duì)匯率與貨幣錯(cuò)配的傳導(dǎo)協(xié)動(dòng)性關(guān)系和機(jī)理做了更為深入的探討[7]；并進(jìn)一步利用面板VAR模型分析了中國(guó)和東盟各國(guó)匯率對(duì)貨幣錯(cuò)配的傳導(dǎo)特征及其異質(zhì)性[8]。喬海曙與李遠(yuǎn)航(2007)利用VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為匯率制度、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易順差均對(duì)貨幣錯(cuò)配有顯著影響[9]。劉少波(2007)進(jìn)一步指出金融市場(chǎng)的發(fā)展水平與貨幣錯(cuò)配程度之間也存在顯著的相關(guān)關(guān)系[10]。

關(guān)于貨幣錯(cuò)配對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。黃西洋(2009)認(rèn)為貨幣錯(cuò)配會(huì)損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的潛力，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，對(duì)貨幣政策的實(shí)施形成制約，而人民幣國(guó)際化則有助于化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)[11]。夏建偉(2009)為了研究貨幣錯(cuò)配對(duì)投資及產(chǎn)出的影響，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，最終結(jié)論認(rèn)為貨幣錯(cuò)配對(duì)投資及產(chǎn)出會(huì)帶來不利影響[12]。徐濤(2014)發(fā)現(xiàn)在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的影響下，中央銀行的貨幣政策會(huì)受到匯率機(jī)制、貨幣供給機(jī)制和利率機(jī)制三個(gè)方面的制約[13]。而關(guān)于貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣政策有效性的影響，項(xiàng)后軍等(2016)以產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)為切入點(diǎn)，對(duì)中國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)做了實(shí)證分析[14]。

(三)特定經(jīng)營(yíng)實(shí)體的貨幣錯(cuò)配研究

除了宏觀層面的貨幣錯(cuò)配研究，部分文獻(xiàn)也對(duì)特定行業(yè)和相關(guān)企業(yè)的貨幣錯(cuò)配問題進(jìn)行了分析。唐偉霞和朱超(2007)在構(gòu)建貨幣錯(cuò)配與凈值的關(guān)系模型的基礎(chǔ)上，以9家上市銀行為代表對(duì)我國(guó)銀行部門的貨幣錯(cuò)配數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，認(rèn)為貨幣錯(cuò)配給銀行帶來了較大的損失和風(fēng)險(xiǎn)[15]。莫申生和楊柳勇(2009)以貨幣錯(cuò)配對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的作用機(jī)制為切入點(diǎn)，分別建立了針對(duì)政府和企業(yè)兩大行為主體的效用函數(shù)，并以此來分析貨幣錯(cuò)配對(duì)相關(guān)主體行為的影響[16]。甘順利和劉曉輝(2011)以24家上市金融企業(yè)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，估算了中國(guó)金融部門的貨幣錯(cuò)配情況，發(fā)現(xiàn)其貨幣錯(cuò)配程度在2005年之后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)突變[17]。范利民等(2013)以出口企業(yè)為對(duì)象，對(duì)出口企業(yè)的貨幣錯(cuò)配決策行為進(jìn)行了建模分析，其模型適用于開放經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)現(xiàn)金流量分析[18]。賀力平(2015)則從經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)存量和現(xiàn)金流量?jī)蓚€(gè)角度分別構(gòu)建了包含貨幣錯(cuò)配因素的兩期分析模型，該學(xué)者構(gòu)建的模型較為科學(xué)，具有較強(qiáng)的普遍適用性，為其他學(xué)者開展針對(duì)性研究建立了基礎(chǔ)框架[19]。

(四)評(píng)述總結(jié)

1.從以上的文獻(xiàn)回顧來看，以往研究在對(duì)貨幣錯(cuò)配的測(cè)度計(jì)量和經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行分析的時(shí)候大部分都將研究對(duì)象的選取向宏觀層面傾斜，這種宏觀加總的分析容易掩蓋貨幣錯(cuò)配在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中分布的結(jié)構(gòu)性矛盾和風(fēng)險(xiǎn)；其分析推演的宏觀背景又大都基于人民幣升值窗口期的整體債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，在宏微觀形勢(shì)急劇變化的當(dāng)下其研究結(jié)論的時(shí)效性與適用性受限。

2.雖然近些年有部分文獻(xiàn)開始將研究視角下沉，選擇具體行業(yè)和微觀企業(yè)的貨幣錯(cuò)配作為研究對(duì)象，但是其視域仍然局限于銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)和出口行業(yè)，主要還是分析債權(quán)型貨幣錯(cuò)配；在構(gòu)建企業(yè)的貨幣錯(cuò)配分析模型時(shí)偏向于抽象經(jīng)營(yíng)實(shí)體的分析，缺乏針對(duì)具體行業(yè)特征的企業(yè)模型，難以對(duì)微觀實(shí)體的貨幣錯(cuò)配問題進(jìn)行深入分析。

3.本文在借鑒現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，考慮當(dāng)前宏微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的新特點(diǎn)，直面房地產(chǎn)行業(yè)存在貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)構(gòu)建適應(yīng)性分析模型，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)我國(guó)微觀企業(yè)的債務(wù)型貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。

三、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

(一)模型構(gòu)建與理論分析

我們先假設(shè)某房地產(chǎn)企業(yè)借入一筆以某種外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債L*，根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)構(gòu)建其資產(chǎn)負(fù)債表(表1)。在資產(chǎn)端，由于房地產(chǎn)企業(yè)區(qū)別于出口創(chuàng)匯企業(yè)，其外幣收入和外幣資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比相對(duì)較小，可以忽略不計(jì)，因此我們將其外幣資產(chǎn)A2簡(jiǎn)記為0，則其總資產(chǎn)A全部表現(xiàn)為本幣資產(chǎn)A1，本外幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為單一。在負(fù)債端，該房企的外幣債務(wù)規(guī)模為L(zhǎng)*，s為該種外幣兌人民幣的匯率(直接標(biāo)價(jià)法)，則該企業(yè)的外幣負(fù)債換算為本幣價(jià)值D2= sL*；我們假定總負(fù)債D由本幣負(fù)債D1和外幣負(fù)債的本幣價(jià)值D2兩部分組成，其中本幣負(fù)債在負(fù)債總額中的占比為a1，外幣負(fù)債的本幣價(jià)值在負(fù)債總額中的占比為a2，且a1+a2=1；該房企的資產(chǎn)負(fù)債率為b，則負(fù)債總額D=bA。由此，在考慮開放經(jīng)濟(jì)條件下，我們建構(gòu)出如表1所示的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。

表1 涉及一種外幣負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表

注：a1、a2、b≥0；a1+a2=1。

在資產(chǎn)負(fù)債表的分析框架基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步建立一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的跨期經(jīng)營(yíng)分析模型，先做出如下模型假設(shè)：

(1)假定該企業(yè)在期初的資產(chǎn)和負(fù)債分別為A0和D0，經(jīng)過t個(gè)時(shí)期的經(jīng)營(yíng)，其總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為g，在第t期的總資產(chǎn)為At=(1+g)A0，從期初到第t期的資產(chǎn)增量為ΔA=At-A0=gA0；

(2)從期初到第t期，企業(yè)本幣負(fù)債D0和外幣債務(wù)L*保持不變，換算成本幣計(jì)值的總負(fù)債的變化全部來自于匯率s的變化，則第t期的總負(fù)債Dt=D0+(st-s0)L*=D0+Δs L*，從期初到第t期的負(fù)債增量為ΔD=Dt-D0=ΔsL*。

在以上假設(shè)條件下，我們可以得到：

(*)

綜合來看，由于企業(yè)本身的內(nèi)向型經(jīng)營(yíng)特征，房地產(chǎn)企業(yè)存在外幣資產(chǎn)負(fù)債極不對(duì)稱的結(jié)構(gòu)，即其外幣負(fù)債大大超過外幣資產(chǎn)，在借入外債的情況下其貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)型貨幣錯(cuò)配。而根據(jù)公式(*)的推導(dǎo)，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)凈值對(duì)匯率變動(dòng)的方向和幅度具有較高的敏感性，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)狀況所決定的資產(chǎn)增長(zhǎng)率是影響其資產(chǎn)凈值變動(dòng)的另一個(gè)主要因素，此外，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和外幣債務(wù)的占比也在其貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮杠桿作用。

(二)房地產(chǎn)行業(yè)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)分析

1.房地產(chǎn)行業(yè)面臨新的發(fā)展形勢(shì)。從1998年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革開始，經(jīng)過2008年金融危機(jī)之前的高速成長(zhǎng)和危機(jī)之后近十年的周期性整合發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)步入成熟的發(fā)展階段。在“房住不炒”的目標(biāo)指引下，疊加需求側(cè)人口增長(zhǎng)率下降和城市化進(jìn)程放緩等趨勢(shì)性結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張出現(xiàn)邊際收縮。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)波動(dòng)性下滑趨勢(shì)，行業(yè)增加值的同比增速?gòu)?007年的24.4%波動(dòng)下行至2018年的3.8%(見圖5)。在整個(gè)行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，部分房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況急轉(zhuǎn)直下，房企高杠桿的債務(wù)問題趨于惡化。

圖5 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)

在房地產(chǎn)業(yè)高速擴(kuò)張的進(jìn)程中，房地產(chǎn)金融化的程度也大大提高，房地產(chǎn)債務(wù)問題所積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一大掣肘和政策制定的難題。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，尤其是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的開展，房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿”的力度不斷增強(qiáng)，決策層在化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問題上意志堅(jiān)定，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資約束全面收緊。

2.新形勢(shì)下房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

(1)貨幣錯(cuò)配規(guī)模攀升。從2019年到2021年，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)需要償還的到期海外債券規(guī)模分別達(dá)到475.66億美元、347.55億美元和479.44億美元，與2019年之前平均每年不到90億美元的海外債券償還規(guī)模相比，今后三年將進(jìn)入一個(gè)顯著的海外債券償還高峰期，外債償還規(guī)模急劇攀升；在到期海外債券數(shù)量上，從2012年到2018年，每年的到期債券數(shù)平均只有10支左右，而到了2019年，到期債券數(shù)跳升至66支，并一路攀升至2020年的89支和2021年的124支，短期內(nèi)面臨海外債券償還壓力的房地產(chǎn)企業(yè)不斷增多(圖6)。

圖6 內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外債券到期償還數(shù)據(jù)

若將這一海外債券償債高峰的形成放到一個(gè)完整的信貸周期中來考察，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些到期債券的發(fā)行期基本都在2016年之前，也就是說2016年之前房地產(chǎn)企業(yè)借入的外債不斷累積，其到期期限集中在了2019年之后，這一點(diǎn)可以得到圖7所示的海外債券平均借貸期限數(shù)據(jù)的支持。而房地產(chǎn)企業(yè)在2016年之前外債發(fā)行規(guī)模的累積，與前文理論模型分析中關(guān)于2015年匯改之前人民幣處于升值周期和房地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張所帶來的貨幣錯(cuò)配估值溢價(jià)激勵(lì)效應(yīng)有一定關(guān)系。另外，房地產(chǎn)海外債券借貸期限的不斷壓縮也反映了海外投資者對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而借貸期限的縮短使得房地產(chǎn)企業(yè)在具有貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的狀況下又面臨期限錯(cuò)配的壓力，房地產(chǎn)企業(yè)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得以放大。

圖7 內(nèi)地房企海外債券平均借貸期限

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率低于2.87%時(shí)，人民幣匯率貶值將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)凈值損失，而圖5的數(shù)據(jù)顯示其2018年行業(yè)增加值的增長(zhǎng)率已下滑至3.80%，當(dāng)匯率貶值幅度達(dá)到20%時(shí)，為防止資產(chǎn)凈值損失所需要達(dá)到的資產(chǎn)增長(zhǎng)率為4.2%，在匯率出現(xiàn)大幅度貶值波動(dòng)的情況下，則可能導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)凈值損失。

關(guān)于具體企業(yè)的情況分析，以萬科A、蘇寧環(huán)球和鳳凰股份三家市值規(guī)模處于不同區(qū)間的上市房企為例，三家上市房企近五年的平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為26.74%、-6.43%%和6.70%，實(shí)力排名靠前的房企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)定，其應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，而實(shí)力水平處于中下游的房企面對(duì)匯率波動(dòng)帶來的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)沖擊較大。若再?gòu)牧髁拷嵌葋砜疾欤瑒t不論房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)力如何，在其存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的情況下，本幣匯率貶值所帶來的償債規(guī)模膨脹都將加大其償債壓力，面臨現(xiàn)金流的額外支出，甚至?xí)l(fā)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)。彭博社數(shù)據(jù)顯示，2019年已發(fā)生四例房企美元債務(wù)違約事件，碧桂園、中國(guó)恒大和萬科有近800億美元的短期債務(wù)將于2020年6月底之前到期，而對(duì)總計(jì)欠了約1460億美元的中國(guó)中小型上市公司而言，資金壓力甚至可能會(huì)更大，中資美元債務(wù)違約率估計(jì)將升高。

(3)交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)增加。為了討論的簡(jiǎn)化，在前文的模型分析中我們只考慮了一種外幣的情況，而現(xiàn)實(shí)中企業(yè)往往存在以多種外幣計(jì)值的境外債務(wù)，多幣種情況下的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)比單一外幣債務(wù)帶來的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)要更復(fù)雜。據(jù)彭博社報(bào)道，繼2019年11月6日中國(guó)15年來首次成功發(fā)行歐元債券以來，其示范效應(yīng)將刺激更多的中國(guó)公司加入歐元債的發(fā)行行列。在歐元區(qū)普遍實(shí)行負(fù)利率的情況下，歐元債的低融資成本成為巨大的誘惑，而國(guó)內(nèi)銀行信貸、信托、供應(yīng)鏈等地產(chǎn)融資渠道全面收緊，在當(dāng)前房地產(chǎn)融資政策易緊難松的局面下，房企出境赴歐發(fā)債的動(dòng)力增強(qiáng)，而金融開放的推進(jìn)又為其跨境融資提供了更多可能性。在多幣種的外幣債務(wù)結(jié)構(gòu)下，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)不再只受美元匯率的支配，多幣種交叉匯率的變化對(duì)貨幣錯(cuò)配將產(chǎn)生顯著影響，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)管理難度也因此大大增加。

(三)房地產(chǎn)行業(yè)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策

1.在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下，穩(wěn)定地推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿進(jìn)程，既要扼制行業(yè)過度擴(kuò)張進(jìn)行的不合理加杠桿行為，將總體負(fù)債水平控制在合理區(qū)間，又要加強(qiáng)對(duì)境外發(fā)債的管理，警惕債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)不合理放大貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。從前文的模型推導(dǎo)和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)分析中我們可以看到，降低房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率b和外幣債務(wù)占比a2，有利于顯著降低債務(wù)型貨幣錯(cuò)配下本幣貶值所引發(fā)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)[21]。

2.深入推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快劣質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)出清進(jìn)程，用市場(chǎng)化手段推動(dòng)行業(yè)內(nèi)部的兼并重組，充分發(fā)揮頭部效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化，提高可持續(xù)增長(zhǎng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)整合調(diào)整的成熟發(fā)展期，實(shí)現(xiàn)集合高效發(fā)展是行業(yè)的方向所在，實(shí)力較強(qiáng)的頭部房企具有較為先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和更為綜合的發(fā)展能力，在面對(duì)匯率波動(dòng)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)的沖擊時(shí)具有較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)能力，進(jìn)行行業(yè)的資源整合有利于實(shí)現(xiàn)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部頭寸的消化，降低風(fēng)險(xiǎn)管理成本。

3.成立房地產(chǎn)行業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理基金，建立行業(yè)協(xié)會(huì)型的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理人才隊(duì)伍，提高行業(yè)內(nèi)部企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力。由于房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)向型經(jīng)營(yíng)特征的不可逆性，其外幣資產(chǎn)與外幣負(fù)債存在較大的不對(duì)稱，在當(dāng)前的外匯管理制度下有必要成立房地產(chǎn)業(yè)專門的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理基金，與外匯管理部門協(xié)調(diào)配合，以預(yù)防性的市場(chǎng)化方式綜合應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)不斷積聚的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。這種行業(yè)集中式的風(fēng)險(xiǎn)管理組織，有利于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低中小型房企的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理成本。

4.加快金融市場(chǎng)對(duì)外開放，充分利用外資金融機(jī)構(gòu)在貨幣錯(cuò)配管理方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，發(fā)揮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)防范中的市場(chǎng)作用。隨著金融開放的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)企業(yè)外幣債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)和融資工具日益多樣化，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的宏觀管理難以應(yīng)對(duì)不同企業(yè)特定的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，應(yīng)將貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理能力下沉，利用市場(chǎng)化機(jī)制化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理能力，充分利用衍生品等金融市場(chǎng)工具來對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[22]。

四、總結(jié)與建議

(一)總結(jié)

我國(guó)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的演變邏輯和內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻的改變，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的形式不再是簡(jiǎn)單的表現(xiàn)為宏觀層面的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，微觀企業(yè)主體的債務(wù)型貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)更具爆發(fā)性，而金融開放下資本的雙向流動(dòng)和國(guó)內(nèi)改革的結(jié)構(gòu)調(diào)整又使得貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)化解變得更為復(fù)雜。

我們以國(guó)民經(jīng)濟(jì)中債務(wù)型貨幣錯(cuò)配表現(xiàn)較為明顯的房地產(chǎn)行業(yè)為例，從房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和金融特性出發(fā)，充分考慮供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程中房地產(chǎn)業(yè)貨幣錯(cuò)配問題在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中的重要地位和結(jié)構(gòu)性作用，從理論模型推導(dǎo)與實(shí)證數(shù)據(jù)說明兩個(gè)層面較為系統(tǒng)地分析了當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，并就其風(fēng)險(xiǎn)化解問題提出了治理對(duì)策。

對(duì)于存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的房地產(chǎn)企業(yè)而言，本幣貶值將會(huì)顯著影響其資產(chǎn)凈值，而企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和外幣債務(wù)占比則在貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的變化過程中發(fā)揮杠桿作用，企業(yè)需要保持較高的資產(chǎn)增長(zhǎng)率來對(duì)沖貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致的凈值損失風(fēng)險(xiǎn)。為了對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣錯(cuò)配問題進(jìn)行治理，我們需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)督管理，堅(jiān)定推進(jìn)行業(yè)去杠桿和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)行業(yè)整合優(yōu)化，建立專門的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理基金，發(fā)展市場(chǎng)化主體力量化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提高房地產(chǎn)企業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力[23]。

(二)建議

通過對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貨幣錯(cuò)配問題的典型案例分析，我們從其貨幣錯(cuò)配問題背后的本質(zhì)特征和演化邏輯出發(fā)，將研究的視域拓展到一般的企業(yè)貨幣錯(cuò)配問題，進(jìn)一步為在新形勢(shì)下防范我國(guó)微觀企業(yè)主體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)提出如下建議。

1.加快人民幣國(guó)際化的步伐，切實(shí)提高人民幣國(guó)際化水平。包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家之所以存在貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)問題，從根本上看還是由其主權(quán)貨幣屬于非國(guó)際化貨幣造成的，這被許多學(xué)者稱為貨幣錯(cuò)配的“原罪”問題。而當(dāng)人民幣成為國(guó)際化程度很高的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體可以利用人民幣作為計(jì)價(jià)工具在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資源配置，企業(yè)發(fā)行海外債券可以用人民幣計(jì)值，這樣外匯交易帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)問題就可以很好地進(jìn)行規(guī)避，也就不存在貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)問題。

2.堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融開放，構(gòu)建現(xiàn)代化的金融市場(chǎng)體系。從短期來看，國(guó)內(nèi)企業(yè)的貨幣錯(cuò)配問題依然存在，而缺乏外匯管理經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面能力不足，實(shí)行金融開放引入國(guó)外成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，這有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)利用市場(chǎng)化機(jī)制和國(guó)際金融資源管理貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；從長(zhǎng)期來看，只有堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融開放，為國(guó)際資本入境投資提供便利，才能增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)人民幣的持有意愿，為人民幣在全球范圍內(nèi)形成良好的循環(huán)體系構(gòu)建完整的傳導(dǎo)鏈條，從而為利用人民幣國(guó)際化從根本上化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)提供支撐。

3.積極推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)向深層次發(fā)展，鼓勵(lì)并支持國(guó)內(nèi)各類企業(yè)在“一帶一路”沿線積極開展投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。借助“一帶一路”建設(shè)所提供的資源整合平臺(tái)，加強(qiáng)中資企業(yè)在海外的商業(yè)存在和資產(chǎn)配置，有利于改善企業(yè)海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不對(duì)稱的局面，提升企業(yè)在全球進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)分散的能力。

4.深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善資本市場(chǎng)融資體系，加快利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實(shí)提高國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資便利程度，擴(kuò)大股權(quán)融資等直接融資的比例，并通過利率和匯率市場(chǎng)化改革提升金融資產(chǎn)定價(jià)的市場(chǎng)化程度，在有效傳導(dǎo)并釋放金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)促進(jìn)內(nèi)外部均衡的實(shí)現(xiàn)，減輕境內(nèi)外利差等價(jià)格扭曲造成的資源配置失衡。

5．增強(qiáng)企業(yè)主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)控能力，提升企業(yè)管理的現(xiàn)代化水平和國(guó)際化素養(yǎng)。防范微觀企業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，最終還是要依靠企業(yè)的自我管理和主動(dòng)化解。在金融開放的背景下，內(nèi)地企業(yè)過去將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到公共部門的操作不可持續(xù)，各大企業(yè)要正視并重視金融開放形勢(shì)下境內(nèi)外因素變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊，強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，結(jié)合各自企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征并充分利用金融開放和國(guó)內(nèi)改革發(fā)展所帶來的資源便利性去主動(dòng)管理企業(yè)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)管理的現(xiàn)代化水平和國(guó)際化素養(yǎng)。