吳照銀

突如其來(lái)的新冠肺炎給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了巨大的擾動(dòng)，更給投資帶來(lái)了強(qiáng)烈的不確定性。從1月下旬開(kāi)始疫情暴發(fā)，然后國(guó)家開(kāi)啟了嚴(yán)格的管控措施，國(guó)內(nèi)疫情在一個(gè)多月的時(shí)間里受到控制，但是從2月下旬開(kāi)始，國(guó)外疫情暴發(fā)，韓國(guó)、日本、意大利、伊朗等國(guó)感染人數(shù)快速上升，疫情最終何時(shí)在全球終結(jié)仍然難以確定。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是全球經(jīng)濟(jì)都受到了很大的沖擊，資本市場(chǎng)更是大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股指暴漲暴跌，國(guó)外股票市場(chǎng)也如同坐過(guò)山車(chē)，美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)百年新低，原油、黃金的價(jià)格也異常波動(dòng)。盡管我們對(duì)疫情的發(fā)生、演變和終結(jié)難以判斷，但是疫情對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響以及資本市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)策略卻要有大致的把握，這樣在投資過(guò)程中才能不被動(dòng)，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)也能做到可防可控。

從經(jīng)濟(jì)周期角度而言，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊屬于一次性沖擊，沖擊之后宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)仍然按照其既有的周期規(guī)律運(yùn)行。而在受到疫情沖擊以后，經(jīng)濟(jì)政策都會(huì)有所應(yīng)對(duì)，一般會(huì)采取財(cái)政擴(kuò)張和貨幣寬松手段，這又對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來(lái)擾動(dòng)，更是會(huì)改變資本市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)股、債、商品市場(chǎng)也會(huì)造成政策的擾動(dòng)。因此，簡(jiǎn)單地說(shuō)，疫情對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊第一輪會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股票、商品這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)急速下跌，之后市場(chǎng)會(huì)預(yù)期政策寬松，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)反彈，但是下跌的深度以及反彈的高度需要詳細(xì)分析企業(yè)的盈利變化以及市場(chǎng)的估值體系的變化。

疫情對(duì)中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)的影響

疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響包括兩個(gè)維度，一個(gè)是時(shí)間維度，即影響多長(zhǎng)時(shí)間；另一個(gè)是行業(yè)維度，即哪些行業(yè)受影響較大，包括正面影響和負(fù)面影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)受到這次新冠肺炎疫情的影響？大致可以分為三個(gè)階段。從目前疫情的演化看，第一階段大約為今年的第一季度，這個(gè)階段中國(guó)政府采取了嚴(yán)格的管控措施，限制了人員的流動(dòng)，在2月初的十來(lái)天里甚至推遲了企業(yè)復(fù)工，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出在短時(shí)間內(nèi)急速下降，這可以從2月份的制造業(yè)PMI和服務(wù)行業(yè)PMI創(chuàng)歷史新低看出影響深度。3月份復(fù)工率快速上升，4月份會(huì)逐漸接近正常。

第二階段大約為一季度末二季度初，這個(gè)階段是疫情在全球的擴(kuò)散并影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。本來(lái)疫情在中國(guó)結(jié)束這個(gè)事情就算基本終結(jié)了，但是從2月底開(kāi)始，疫情在韓國(guó)、日本、意大利、伊朗等國(guó)快速暴發(fā)，并向全世界蔓延，很快中國(guó)以外的發(fā)病人數(shù)就超過(guò)了國(guó)內(nèi)。而這些國(guó)家主觀(guān)上和客觀(guān)上都難以像中國(guó)這樣采取嚴(yán)控措施，因而疫情的最終演變程度仍不可預(yù)測(cè)，這給全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場(chǎng)帶來(lái)了很大的不確定性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向型特征非常明顯，海外疫情的暴發(fā)必然會(huì)對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口產(chǎn)生很大影響，進(jìn)而會(huì)影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

第三季度目前看大約是二季度中期到下半年，這是疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。目前包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)都采取了寬松的經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)通過(guò)小碎步降息降準(zhǔn)方式，美聯(lián)儲(chǔ)則直接在3月先后降息50BP和100BP，預(yù)期后續(xù)還會(huì)有進(jìn)一步的寬松措施，包括貨幣政策意外的減稅降費(fèi)、刺激消費(fèi)等手段。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響是一次性沖擊，經(jīng)過(guò)一兩個(gè)季度以后，經(jīng)濟(jì)會(huì)恢復(fù)到正常的軌道，資本市場(chǎng)也會(huì)按其原有的邏輯運(yùn)行。

疫情對(duì)不同行業(yè)的沖擊也有很大區(qū)別，在第一階段即中國(guó)采取嚴(yán)控的階段，受沖擊最大的行業(yè)首先是大消費(fèi)，包括餐飲旅游、商貿(mào)，然后包括交通運(yùn)輸以及汽車(chē)銷(xiāo)售、房地產(chǎn)銷(xiāo)售等。這些行業(yè)在一兩個(gè)月內(nèi)其收入的絕對(duì)量都出現(xiàn)了很大程度的萎縮，這在中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)都是極為罕見(jiàn)的，相關(guān)企業(yè)的收入、盈利狀況都難以估計(jì)，一些企業(yè)甚至現(xiàn)金流出現(xiàn)枯竭，難以再正常經(jīng)營(yíng)。這種短時(shí)間內(nèi)的快速?zèng)_擊很難通過(guò)宏觀(guān)和微觀(guān)模型去測(cè)算其影響，如果把公司股價(jià)看作是未來(lái)長(zhǎng)期利潤(rùn)的折現(xiàn)，那么顯然不能根據(jù)短期的外在沖擊來(lái)判斷公司的內(nèi)含價(jià)值。

隨著疫情在全球蔓延，而中國(guó)又是個(gè)外向型經(jīng)濟(jì)體，主要模式是進(jìn)口原材料然后加工成制成品再出口到海外，這種模式非常依賴(lài)海外經(jīng)濟(jì)狀況。一方面疫情全球暴發(fā)會(huì)降低全球經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)的出口量會(huì)下降；另一方面，為阻止病毒在全球的傳播，國(guó)與國(guó)之間會(huì)限制人流、物流往來(lái)，這會(huì)嚴(yán)重阻礙國(guó)際貿(mào)易的暢通。

當(dāng)然，還有一些在線(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式的行業(yè)以及部分醫(yī)藥行業(yè)會(huì)受益疫情傳播，比如在線(xiàn)教育、視頻直播、網(wǎng)絡(luò)游戲等細(xì)分行業(yè)會(huì)受益，生產(chǎn)口罩、防護(hù)服等企業(yè)也會(huì)受益，這些行業(yè)或企業(yè)從具體的投資角度看有機(jī)會(huì)，但從拉動(dòng)宏觀(guān)總需求角度看其作用微乎其微。

應(yīng)對(duì)疫情的政策調(diào)整及后果

疫情發(fā)生后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策多作出重大調(diào)整，以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。中國(guó)財(cái)稅部門(mén)出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，一方面支持防疫，一方面支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)，主要包括：1）疫情防治臨時(shí)性工作補(bǔ)助和獎(jiǎng)金免征個(gè)人所得稅；2）對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障物資生產(chǎn)企業(yè)全額退還增值稅增量留抵稅額；3）納稅人提供疫情防控重點(diǎn)保障物資運(yùn)輸、快遞等收入免征增值稅；4）對(duì)疫情防控重點(diǎn)物資生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能購(gòu)置設(shè)備允許企業(yè)所得稅稅前一次性扣除；5）進(jìn)口的直接用于防控疫情物資免征關(guān)稅；6）捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情的現(xiàn)金和物品允許企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅稅前全額扣除；7）困難行業(yè)企業(yè)2020年度發(fā)生的虧損最長(zhǎng)結(jié)轉(zhuǎn)年限延長(zhǎng)至8年。后續(xù)財(cái)政政策仍將發(fā)力，包括發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)地方債，甚至發(fā)行特別國(guó)債，適當(dāng)上調(diào)赤字率等，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

除了財(cái)政政策適度擴(kuò)張，中國(guó)的貨幣政策寬松更為明顯。1月份新增社會(huì)融資規(guī)模超過(guò)5萬(wàn)億，達(dá)到50674億元，超過(guò)2019年1月份的46791億元，創(chuàng)歷史新高； 1月份新增信貸34924億元，幾乎與歷史最高點(diǎn)持平。考慮到1月份存在春節(jié)因素，實(shí)際工作日較少，央行貨幣供給仍然很高，廣義貨幣M2絕對(duì)量一舉突破200萬(wàn)億，同比增速達(dá)到8.4%。除了貨幣量的適度擴(kuò)張外，央行也在引導(dǎo)貨幣利率下行，繼2月第一周央行下調(diào)逆回購(gòu)利率之后，2月17日又動(dòng)用了降息工具，央行進(jìn)行2000億元中期借貸便利（MLF，俗稱(chēng)麻辣粉），中標(biāo)利率為3.15%，較此前的3.25%下降10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)央行還開(kāi)展了7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.4%。

同樣，全球主要經(jīng)濟(jì)體也都采取了寬松貨幣政策以應(yīng)對(duì)疫情的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)3月3日宣布降低基準(zhǔn)利率50基點(diǎn)至1.00%～1.25%，以此對(duì)抗新冠肺炎疫情的經(jīng)濟(jì)影響，這是2008年以來(lái)最大幅度降息，降息幅度和時(shí)點(diǎn)都超出了此前市場(chǎng)的預(yù)期。而就在美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息前幾個(gè)小時(shí)，澳大利亞儲(chǔ)備銀行（央行）宣布，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.5%這一歷史新低。隨后，中國(guó)香港地區(qū)、加拿大等經(jīng)濟(jì)體都將各自的基準(zhǔn)利率下調(diào)。隨著疫情的蔓延，全球貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步寬松。

全球貨幣政策的寬松就會(huì)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)的利率進(jìn)一步走低。目前日本、歐洲整體上已經(jīng)進(jìn)入到零利率水平，后續(xù)還會(huì)有一些國(guó)家加入到零利率團(tuán)隊(duì)。全球利率的下行，必然會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)一些新的變化，債市、股市、匯率、黃金等各種金融資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)按照新的邏輯演繹，需要進(jìn)一步分析。

疫情下的投資策略

疫情對(duì)資本市場(chǎng)的影響大致分成三個(gè)階段，但是由于資本市場(chǎng)是一種預(yù)期反應(yīng)，因而相比對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，疫情對(duì)資本市場(chǎng)每一階段的影響時(shí)間要短很多。具體而言，資本市場(chǎng)的第一階段是風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，表現(xiàn)為股價(jià)急跌，債券急漲。這個(gè)階段一般一兩周就能完成，中國(guó)表現(xiàn)為春節(jié)前一個(gè)交易日和春節(jié)后一個(gè)交易日為第一階段（之間春節(jié)休市中斷了6個(gè)交易日），歐美市場(chǎng)大概也用一兩周的時(shí)間完成了這一輪大幅下跌的過(guò)程。

第二階段是觀(guān)察、評(píng)估階段，既觀(guān)察疫情的演變程度，也評(píng)估經(jīng)濟(jì)的受損程度，這個(gè)時(shí)候股市一般不會(huì)單邊運(yùn)行，而是劇烈波動(dòng)，急上急下。好的信息、壞的信息糾纏在一起，又被市場(chǎng)放大，并且好消息和壞消息還會(huì)經(jīng)常在極短的時(shí)間內(nèi)互相轉(zhuǎn)變。海外疫情暴發(fā)比國(guó)內(nèi)要晚一些，因而中國(guó)的資本市場(chǎng)這個(gè)過(guò)程又被延長(zhǎng)了一些。

第三階段是疫情穩(wěn)定后，資本市場(chǎng)重新思考疫情對(duì)企業(yè)盈利的影響有多大，以及疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度怎樣。由于疫情是一次性沖擊，第三季度后資本市場(chǎng)會(huì)逐漸回到正常的經(jīng)濟(jì)周期軌道。目前第一階段無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外基本上都已經(jīng)結(jié)束，后文主要分析第二階段及以后的資本市場(chǎng)走勢(shì)。

一、疫情沖擊的A股：區(qū)間運(yùn)動(dòng)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

股價(jià)波動(dòng)主要受兩個(gè)因素影響，一個(gè)是企業(yè)盈利狀況，其宏觀(guān)上對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，企業(yè)盈利越好，股價(jià)就越上漲，企業(yè)盈利差股價(jià)就下跌。另一個(gè)對(duì)應(yīng)的是估值，通常用市盈率來(lái)表示，其宏觀(guān)上對(duì)應(yīng)的是流動(dòng)性狀況，直接觀(guān)察指標(biāo)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。流動(dòng)性越寬松，估值就可以越高，股價(jià)就能漲得越高，反之股價(jià)就下跌。

顯然受疫情影響，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下行，企業(yè)盈利會(huì)有明顯下降。由于時(shí)間短，目前的宏觀(guān)數(shù)據(jù)仍然不完整，根據(jù)現(xiàn)有的高頻數(shù)據(jù)推測(cè)，整體上市公司盈利大約下降20%。但同時(shí)貨幣政策寬松，貨幣供給增加，廣譜的市場(chǎng)利率下行，股票的估值得以提升。以十年期國(guó)債收益率變化來(lái)判斷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變化，1月初即疫情暴發(fā)前中國(guó)十年期國(guó)債收益率為3.1左右，到了3月9日十債收益率到了2.51。可以發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行的幅度大致等于企業(yè)盈利下降的幅度，或者說(shuō)，估值的提升大致對(duì)沖了盈利的下降，使得股指整體運(yùn)行區(qū)間不會(huì)發(fā)生太大的變化。

雖然整體指數(shù)變化幅度不大，但是從個(gè)別交易日來(lái)看，由于信息的強(qiáng)烈干擾，暴漲暴跌很常見(jiàn)。更重要的是，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化很大，即一些股票價(jià)格漲得很好，另一些股價(jià)不動(dòng)甚至有明顯下跌?？梢詮膬蓚€(gè)角度來(lái)分析結(jié)構(gòu)上的變化，一是監(jiān)管層的政策導(dǎo)向，從去年下半年以來(lái)，監(jiān)管政策越來(lái)越寬松，并購(gòu)融資也逐漸放開(kāi)，注冊(cè)制越來(lái)越近，這對(duì)小市值成長(zhǎng)股較為有利，因而以中小創(chuàng)為代表的成長(zhǎng)股有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。另一個(gè)角度是順著上面的盈利和估值變化來(lái)推導(dǎo)結(jié)構(gòu)分化，由于整體盈利下降，那么盈利在行情中起下拉作用 ，而估值抬升，對(duì)行情起上推作用。這樣中小市值成長(zhǎng)股由于估值彈性較大在這輪結(jié)構(gòu)性行情中較為有利，而過(guò)去幾年很風(fēng)光的消費(fèi)白馬股和價(jià)值藍(lán)籌股在這輪行情中則不占估值優(yōu)勢(shì)甚至還受到盈利下降的負(fù)面影響。

二、債券市場(chǎng)：流動(dòng)性充裕的盛宴

債券市場(chǎng)的邏輯較為簡(jiǎn)單，疫情沖擊導(dǎo)致收益率下降是非常確定的。首先，疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)下行速度加快，債券收益率隨之下行。其次，也是更重要的原因，疫情導(dǎo)致貨幣政策寬松，貨幣供給速度加快，基準(zhǔn)利率下行，這直接推動(dòng)債券收益率下行。第三，這是一次全球性的疫情蔓延，全球主要經(jīng)濟(jì)體都千方百計(jì)地應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，所以全球央行都使出渾身解數(shù)，推動(dòng)利率下行，全球利率水平因此而持續(xù)下臺(tái)階。不排除美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率再次回到歷史最低位，接近零利率水平。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率在下行破1.3%的百年新低后，繼續(xù)大幅下行，最低到0.5%附近。中美十年期國(guó)債收益率都在下行，但由于美國(guó)國(guó)債收益率下行速度更快，在一個(gè)月的時(shí)間里下行超過(guò)100BP，這樣中美利差不但沒(méi)有隨中國(guó)國(guó)債收益率下行而收窄，反而擴(kuò)大至200BP，遠(yuǎn)超歷史平均利差100BP的水平。由于中美利差擴(kuò)大，這也打開(kāi)了中國(guó)利率水平的下行空間，中國(guó)國(guó)債收益率易下難上。

國(guó)債收益率大幅下行后會(huì)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間（估計(jì)會(huì)有一個(gè)季度）的橫盤(pán)整理，這段時(shí)間觀(guān)察疫情變化、經(jīng)濟(jì)變化以及貨幣政策的消化，然后隨著疫情結(jié)束，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債券收益率會(huì)逐漸上行，債券投資者需要做好應(yīng)對(duì)，從時(shí)間上看，二季度利率債的投資行情可能會(huì)結(jié)束。信用債相對(duì)要滯后一些，且隨著貨幣政策的寬松并進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，接下來(lái)的兩三個(gè)季度內(nèi)信用債仍然會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

三、人民幣匯率仍會(huì)堅(jiān)挺

一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)暴發(fā)疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)受到?jīng)_擊，中國(guó)的進(jìn)出口會(huì)有明顯下降，因而人民幣會(huì)出現(xiàn)較大幅度貶值。這種觀(guān)點(diǎn)顯然沒(méi)有考慮到疫情暴發(fā)的全球性特點(diǎn)，而匯率是相對(duì)比較概念，不是一個(gè)絕對(duì)值，因此匯率的變化要比較國(guó)家之間的相對(duì)影響。一般來(lái)說(shuō)人民幣匯率大多是指人民幣對(duì)美元匯率，事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下行趨勢(shì)，美股暴跌、美債暴漲、原油為代表的大宗商品價(jià)格暴跌除了反映疫情外，也反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的下行。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、美國(guó)利率走低，美元將不再維持過(guò)去幾年的強(qiáng)勢(shì)，會(huì)持續(xù)性地貶值。而美元疲軟，人民幣對(duì)美元走勢(shì)將會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身看，雖然今年1、2月份出現(xiàn)了一點(diǎn)貿(mào)易逆差，但這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征決定的，不具有持續(xù)性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)是外向型經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)口原材料然后加工成制成品再出口，這種模式就決定了在一季度需要大量進(jìn)口原材料以供一年中后幾個(gè)季度使用。所以通常中國(guó)一季度貿(mào)易順差很小甚至?xí)霈F(xiàn)逆差，但是二、三、四季度會(huì)出現(xiàn)較大順差（盡管今年進(jìn)口增速和出口增速都有可能會(huì)負(fù)增長(zhǎng)）。只要中國(guó)每年維持較高的貿(mào)易順差，人民幣的根基就會(huì)非常穩(wěn)固，人民幣匯率走勢(shì)就仍然堅(jiān)挺。

四、黃金仍有上升空間

黃金在正常的平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)下是沒(méi)有投資價(jià)值的，因?yàn)槌钟悬S金要付出較高的機(jī)會(huì)成本——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這種情況下黃金價(jià)格一般會(huì)下跌；但是當(dāng)全球利率水平不斷下降時(shí)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本也會(huì)下降，黃金的價(jià)格就會(huì)趨于上升。這是從去年下半年以來(lái)，黃金價(jià)格不斷上漲的內(nèi)在原因。目前看來(lái)，全球利率水平仍會(huì)繼續(xù)下降，黃金的價(jià)格還有上升空間。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)體在急劇動(dòng)蕩或有較高的通脹時(shí)，黃金分別具有避險(xiǎn)功能和保值功能而價(jià)格上漲。疫情發(fā)生后，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，不確定性增大，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅動(dòng)蕩，黃金的避險(xiǎn)功能上升，黃金的價(jià)格短期會(huì)出現(xiàn)較快上漲。當(dāng)然當(dāng)疫情穩(wěn)定后，黃金價(jià)格會(huì)恢復(fù)到正常水平，隨著全球利率水平而緩慢波動(dòng)。

（本文作者系中航信托宏觀(guān)策略總監(jiān)）