張瑾

今年以來，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，央行多次調(diào)降存款準(zhǔn)備金率和公開市場逆回購利率。4月初，央行將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%降至0.35%。

從歷史經(jīng)驗來看，央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率后，銀行間債券回購利率會較快下行，并且利率下限會向調(diào)降后的超額存款準(zhǔn)備金利率貼近。因此，參考此次調(diào)降后的超額存款準(zhǔn)備金利率0.35%，多數(shù)市場人士預(yù)期銀行間隔夜回購加權(quán)平均利率（以下簡稱“隔夜加權(quán)利率”）將降到0.5%附近，剩余期限在1年內(nèi)的債券收益率有望跌破1%。

與資金利率和債券短端收益率相比，債券長端收益率則相對復(fù)雜，受經(jīng)濟(jì)基本面等因素的影響較大。從當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期來看，長端收益率也會下行，但在短期內(nèi)下行的速度會慢于短端。

市場這種同質(zhì)性的判斷，導(dǎo)致在清明節(jié)前后的兩個交易日（4月3日和4月7日），3年期以內(nèi)的利率債收益率大幅下行40～50BP，長端收益率下行10BP左右。債券收益率曲線愈發(fā)陡峭化。接下來的一周，市場情緒趨于理性，各期限債券收益率小幅回調(diào)3～5BP。

4月13—17日這一周，市場較為平穩(wěn)，隔夜加權(quán)利率降到1%以下，3年期以內(nèi)債券收益率繼續(xù)小幅下行，3～5年期債券收益率緩慢下行。隨著債券期限利差的不斷走闊，市場開始出現(xiàn)糾結(jié)情緒，大家討論最多的話題是接下來的曲線形態(tài)。

回顧過去，我國發(fā)生過三次債券期限利差快速走闊，分別在2008年下半年、2014年上半年及2015年年中。這三次無一例外都是在貨幣政策寬松的背景下發(fā)生的，均是在一段時間內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷了多次降準(zhǔn)和多次降息的組合拳。

與上述三次走闊相比，本次期限利差走闊的政策空間及所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所不同。本次1年期利率已經(jīng)低于2014年上半年和2015年年中，并且逼近了2008年下半年的歷史低點，但期限利差卻均低于前三次。由于債券短端收益率受貨幣政策及預(yù)期的直接影響，在貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的背景下，如果短期內(nèi)資金利率貼近超額存款準(zhǔn)備金利率，且沒有新的政策出臺引導(dǎo)，則預(yù)計期限利差會快速擴(kuò)大，即曲線越來越陡峭。但接下來資金利率是否會貼近超額存款準(zhǔn)備金利率，一方面要看市場對貨幣政策的預(yù)期，另一方面要看負(fù)債成本。從當(dāng)前市場來看，在市場對貨幣政策維持偏寬松預(yù)期且資金利率處于歷史低位的情況下，債券中短端絕對收益率吸引力下降，市場配置壓力將驅(qū)動長端收益率逐步下行，曲線呈現(xiàn)牛平形態(tài)是有可能的，但此傳導(dǎo)路徑需要較長過程。

4月17日，中共中央政治局會議提出，要抓實經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各項工作，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求。市場普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面最差的時刻已經(jīng)過去了。當(dāng)日，一級市場發(fā)行的30年期國債利率在缺少配置盤的參與下高于二級市場收益率，二級市場收益率隨后大幅上行5BP左右。在下一個交易日（4月20日），30年期國債二級市場收益率又大幅上行6BP左右，國債期限利差進(jìn)一步走闊。市場沒等來10年期-1年期的牛平行情，卻迎來30年期-1年期的熊陡行情。

由于此前OPEC+（石油輸出國組織及其盟友）與一些國家未能就原油減產(chǎn)達(dá)成一致，眾國紛紛提升原油產(chǎn)量，大量原油導(dǎo)致庫容緊缺，原油價格大幅下跌。4月21日，受國際原油期貨價格巨幅波動和全球風(fēng)險偏好下降的影響，我國國債期貨強(qiáng)勢高開高走，2年期和5年期國債期貨價格大幅上漲，2～5年期債券收益率下行5BP左右。同日，國務(wù)院常務(wù)會議確定，為促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)小微企業(yè)，將普惠金融在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分支行綜合績效考核指標(biāo)中的權(quán)重提升至10%以上，同時將中小銀行撥備覆蓋率監(jiān)管要求階段性下調(diào)20個百分點。接下來的兩天，債券收益率全線下行，3～7年期利率債大幅下行15～20BP，10年期及以上利率債下行7～10BP。

4月24—29日臨近月末，資金利率小幅上行，債券短端收益率隨之小幅調(diào)整，債市整體較為平穩(wěn)。4月30日是“五一”假期前的最后一個交易日，市場一致預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)基本面將環(huán)比向好、5月債券供給將大幅增加¹，并一致認(rèn)為當(dāng)前收益率水平偏低，隔夜加權(quán)利率若下行需要政策進(jìn)一步引導(dǎo)，因此，各期限債券收益率開始反彈，上行幅度為4～7BP。

5月7日，我國4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布，出口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場預(yù)期。在隨后的3個交易日，債券市場大幅調(diào)整，各期限債券都出現(xiàn)大量賣盤。5月11日上午，市場繼續(xù)大量拋盤;下午，4月金融及社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)公布，新增人民幣貸款及社會融資規(guī)模均超過市場預(yù)期，但市場情緒反而趨穩(wěn)，盤中收益率小幅回調(diào)2～3BP。總體來看，在4月30日至5月11日短短6個交易日中，各期限債券收益率大幅反彈15～20BP。

4月中旬至5月中旬，債券市場好像坐了一次刺激的過山車。先是幸福令人猝不及防，后有“風(fēng)暴”使人誠惶誠恐。牛陡？熊陡？令人難分清。接下來市場將何去何從，一方面取決于貨幣政策的下一只“靴子”何時落地，另一方面依賴于經(jīng)濟(jì)基本面的改善程度。讓我們拭目以待！

注：

1.市場普遍預(yù)期5月國債、地方政府專項債、政策性銀行債合計發(fā)行量將突破1.5萬億元。

作者單位：陽光資產(chǎn)固定收益部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎