李思琪

摘要：本文對今年以來全球新冠肺炎疫情形勢及金融市場重要事件進行了梳理，對中美兩國債券市場走勢進行了回顧，重點分析了中美兩國債市格局分化的原因，并對下一階段中美國債收益率曲線走勢進行預(yù)判。

關(guān)鍵詞：債券收益率曲線? 期限利差? 金融市場? 貨幣政策

自今年2月下旬以來，隨著新冠肺炎疫情在海外加速擴散，全球金融市場劇烈動蕩。在避險情緒驅(qū)動下，美國國債收益率曲線全線下行。3月9日，美國10年期國債收益率降至0.32%，美國30年期國債收益率降至0.70%，二者均創(chuàng)歷史新低。相比之下，中國的疫情防控形勢持續(xù)向好，債券市場運行較為平穩(wěn)，曲線形態(tài)維持正常。

面對疫情沖擊，中美兩國的貨幣政策節(jié)奏和力度明顯分化，中美國債收益率曲線形態(tài)也有明顯差異。本文將對全球疫情形勢及金融市場重要事件進行梳理，分析中美國債收益率曲線走勢分化的原因，并對下一階段中美國債收益率曲線走勢進行預(yù)判。

全球疫情形勢及金融市場重要事件梳理

今年1月下旬以來，疫情在我國快速蔓延。為應(yīng)對疫情影響，我國宏觀政策協(xié)同發(fā)力。其中，在貨幣政策方面，自2月上旬以來，我國央行通過一系列貨幣政策操作超預(yù)期提供流動性，保證銀行體系和貨幣市場流動性充裕。經(jīng)過各方共同努力，2月下旬，我國疫情防控取得階段性成效。

與我國疫情防控形勢形成鮮明對比的是，海外疫情迅速蔓延。2月28日，世界衛(wèi)生組織將新冠肺炎疫情全球風(fēng)險級別由 “高”上調(diào)至“非常高”。

3月3日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50BP。隨著海外疫情加速擴散，疊加石油輸出國組織與俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，沙特迅速下調(diào)油價并增產(chǎn)，引發(fā)全球油價跌至20年來新低。

3月9—18日，市場恐慌加劇，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格劇烈下跌，美元出現(xiàn)流動性危機，美股觸發(fā)了四次熔斷。3月15日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100BP至0～0.25%的超低水平，并開啟規(guī)模為7000億美元的量化寬松貨幣政策。

3月下旬，美聯(lián)儲推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資機制（CPFF）、一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）等一系列特殊政策工具支持信用市場，并宣布實行無上限量化寬松政策，美元流動性緊張局面得到緩解。

4月底，我國疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果。

疫情期間中美兩國債券市場走勢回顧

（一）美國債券市場走勢

具體來看，與1月17日相比，3月2日的美國國債收益率曲線明顯平坦化，各期限國債收益率下行幅度為15～70BP。3月3日美聯(lián)儲宣布緊急降息50BP實際上是對市場預(yù)期的兌現(xiàn)。3月9日，疫情沖擊與油價下跌風(fēng)險共振，由此觸發(fā)了美股史上第二次熔斷，美國國債收益率降至1%以下，曲線陡峭程度基本恢復(fù)至疫情前的水平。與3月2日相比，3月9日各期限美國國債收益率下行幅度在40～80BP，市場普遍預(yù)計3月18日美聯(lián)儲將繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間75BP至0.25%～0.50%。3月12日，歐美股市再度暴跌，市場恐慌情緒發(fā)酵，投資者不得不拋售各類資產(chǎn)（包括美國國債、黃金）回補高杠桿股票交易所需的保證金，美國國債收益率上行。3月13日，長端美國國債收益率較3月9日上行50BP左右;由于紐約聯(lián)儲向回購市場釋放1.5萬億美元的流動性，短端美國國債收益率大幅下行，曲線形態(tài)較前期明顯陡峭化。3月15日，美聯(lián)儲宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間100BP，開啟規(guī)模高達7000億美元的量化寬松貨幣政策;從3月26日起，美聯(lián)儲將存款準(zhǔn)備金率降至零。此外，美聯(lián)儲協(xié)同多家央行通過貨幣互換增加美元流動性，并在隨后的兩周內(nèi)創(chuàng)新推出多項特殊流動性支持工具。美聯(lián)儲降息的時點、幅度和啟用的政策工具種類均超出市場預(yù)期，推動了美國國債收益率曲線下行。截至4月30日，與疫情暴發(fā)前相比，美國國債收益率曲線整體下移100～150BP，曲線形態(tài)恢復(fù)陡峭（見圖1）。

（二）中國債券市場走勢

與美國市場相比，疫情期間的中國債券市場運行較為平穩(wěn)，國債收益率曲線穩(wěn)步下移，未出現(xiàn)債券收益率大幅震蕩和曲線形態(tài)扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

今年2月3日，我國央行分別下調(diào)7天期、14天期逆回購中標(biāo)利率10BP。2月17日，中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率下行10BP至3.15%，各期限國債收益率較1月20日下行20～40BP，其中短端國債收益率下行幅度稍大。2月20日，1年期貸款市場報價利率（LPR）為4.05%，較上期下行10BP;5年期以上LPR為4.75%，較上期下行5BP。3月16日，央行實施普惠金融定向降準(zhǔn)，對達到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5～1個百分點。此外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個百分點，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。上述定向降準(zhǔn)政策共釋放長期資金5500億元。截至3月31日，我國國債收益率曲線較疫情暴發(fā)前整體下移25～40BP，曲線形態(tài)保持陡峭。

4月初，我國央行宣布對中小銀行定向降準(zhǔn)并下調(diào)金融機構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%。消息發(fā)布后，短端國債收益率較3月末下行約30BP，長端國債收益率持穩(wěn)，曲線形態(tài)陡峭化。4月15日，1年期MLF中標(biāo)利率降至2.95%。4月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分別較上期下降20BP、10BP，至3.85%和4.65%，帶動國債收益率繼續(xù)下行。截至4月30日，我國國債收益率曲線較疫情暴發(fā)前整體下移40～100BP，期限利差明顯走闊，曲線形態(tài)更為陡峭（見圖2）。

中美兩國債市格局分化的原因

（一）中國與美國面臨的宏觀經(jīng)濟金融形勢不同

自疫情發(fā)生以來，中國迅速行動，疫情防控舉措及時有效，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進，而海外疫情防控力度不一、防控效果差別很大。截至今年4月末，全球新冠肺炎確診病例累計逾300萬例，其中美國超過100萬例。筆者預(yù)計中國將領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟體，率先進入經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇階段。

從金融市場來看，美國原本就面臨嚴重的資產(chǎn)價格泡沫和債務(wù)杠桿問題。截至2019年末，美國非金融企業(yè)債務(wù)占其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例高達74%，且債務(wù)增長集中于低評級企業(yè)，企業(yè)債務(wù)信用資質(zhì)明顯弱化。隨著海外疫情升級，美國BBB級和高收益級別信用債利差大幅飆升。

近年來美國股市的持續(xù)上漲在很大程度上依賴于低利率環(huán)境下企業(yè)發(fā)債回購股票，這種狀況在企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險時將難以維系，加之機構(gòu)投資過度集中在基于程序交易的指數(shù)基金和交易型開放式指數(shù)基金（ETF），資產(chǎn)價格很脆弱。一旦出現(xiàn)外生沖擊，恐慌情緒勢必不斷放大，觸發(fā)流動性危機，全球風(fēng)險資產(chǎn)也將遭到拋售。相比之下，在疫情期間，中國的債券市場和股票市場運行更加穩(wěn)健。

（二）中美兩國貨幣政策體系和常用政策工具存在差異，央行與市場的互動模式以及預(yù)期效果不同

當(dāng)前，我國正處于利率市場化進程中。我國央行常用的貨幣政策工具既包括價格型貨幣政策工具，也包括數(shù)量型貨幣政策工具。降準(zhǔn)作為數(shù)量型貨幣政策工具，可通過向市場提供超額流動性來引導(dǎo)市場利率下行，從而達到與降息類似的政策效果。

今年2月3日，我國央行下調(diào)7天期和14天期逆回購操作利率10BP，市場寬松預(yù)期升溫，此后7天期質(zhì)押式回購利率（R007）基本維持在政策利率下方。3月13日，在央行宣布將于3月16日實施普惠金融定向降準(zhǔn)后，R007快速下行，于3月24日觸及1.50%，與7天期逆回購利率的利差高達89BP。3月30日，央行下調(diào)7天期逆回購利率20BP至2.20%，進一步釋放寬松信號。4月3日，央行宣布對中小銀行實施定向降準(zhǔn)，并自4月7日起下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%，由此打開了利率走廊下限。4月26日，R007跌破1.40%，低于7天期逆回購利率80BP。截至4月末，R007與7天期逆回購利率持續(xù)倒掛，利差中樞約為50BP。

資金利率向下偏離公開市場操作利率，意味著多次降準(zhǔn)和公開市場操作利率下調(diào)的協(xié)同作用效果近似于直接降息80BP，也部分體現(xiàn)了市場對后續(xù)政策利率繼續(xù)下調(diào)的預(yù)期。

資金利率的回落也將引導(dǎo)債券收益率下行。自2019年末以來，我國10年期國債收益率一直低于1年期MLF利率，且二者之差持續(xù)擴大。今年2月17日，在1年期MLF利率下調(diào)后，其與10年期國債收益率之差短暫收窄，隨后繼續(xù)擴大，最高達到67BP。4月15日，在1年期MLF利率下調(diào)20BP后，其與10年期國債收益率之差縮小至40BP左右（見圖3）。

（編者注：1.將藍色粗線段圖例改為“10年期國債收益率與1年期MLF利率之差（右軸）”;2.將藍色虛線圖例改為“1年期MLF利率（左軸）”;3.將橙色圖例改為“10年期國債收益率（左軸）”）

從美國來看，當(dāng)美國聯(lián)邦基金利率在零值以上時，美國主要運用價格型貨幣政策工具進行調(diào)控，例如調(diào)整美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間、超額準(zhǔn)備金率（IOER）等，而量化寬松等非常規(guī)貨幣政策一般只有在利率達到零值下限時才會啟用。因此，短端美國國債收益率水平能夠直接反映市場對于美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期。當(dāng)2年期美國國債收益率（對利率前景最為敏感）明顯低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率時，美聯(lián)儲很有可能響應(yīng)市場呼聲采取降息行動。自今年1月20日以來，2年期美國國債收益率持續(xù)低于美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率;在3月3日美聯(lián)儲降息之后，二者之差仍維持在50～70BP;直到3月15日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至0～0.25%以后，二者之差才開始逐步收斂（見圖4）。

（編者注：1.請將第一個圖例改為“2年期美國國債收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率之差”;2.將第三個圖例改為“2年期美國國債收益率（左軸）”）

（三）中美兩國貨幣政策目標(biāo)權(quán)重存在差異

在2008年國際金融危機之后，美聯(lián)儲實施了大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，但經(jīng)濟增速依然維持低位，通脹水平也長期低于目標(biāo)值。在實體經(jīng)濟增長乏力的背景下，美聯(lián)儲通過非常規(guī)貨幣政策向金融市場注入大量流動性，大幅提升了金融資產(chǎn)價格和杠桿水平。截至2019年末，美國未償國債總額已達到其GDP的106%，企業(yè)債務(wù)杠桿持續(xù)攀升。金融市場呈現(xiàn)的虛假繁榮迫使美聯(lián)儲在制定貨幣政策時加大了“維持金融穩(wěn)定”這一目標(biāo)的權(quán)重。當(dāng)經(jīng)濟運行出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時，美聯(lián)儲面臨著貨幣政策易松難緊的困境，低利率環(huán)境與金融體系脆弱性形成互相強化的惡性循環(huán)。

今年3月，當(dāng)美聯(lián)儲實施降息時，海外疫情處于暴發(fā)初期，疫情對經(jīng)濟的負面沖擊尚未顯現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲于3月的兩次降息主要出于救市考慮。但當(dāng)時市場對美聯(lián)儲的降息舉措反應(yīng)較為冷淡。3月16日，美股開盤暴跌，觸發(fā)月內(nèi)第三次熔斷。市場認為美聯(lián)儲超預(yù)期地啟用危機工具箱，是貨幣政策紀(jì)律喪失的表現(xiàn)，市場信心反而進一步惡化，擔(dān)憂美聯(lián)儲提前耗盡未來的貨幣政策空間。

自3月美聯(lián)儲降息以來，全球多家央行在隨后的兩周內(nèi)緊跟美聯(lián)儲降息或?qū)嵭懈鼘捤傻呢泿耪?，但我國央行并未立刻實施降息，而是精?zhǔn)把握貨幣政策重點和力度，配合財政政策發(fā)力節(jié)奏，直到4月15日才調(diào)降MLF利率，進一步顯示了我國央行“以我為主”的政策定力。

（四）中美兩國利率期限結(jié)構(gòu)存在差異

自2019年三季度以來，我國國債期限利差回升。今年3月，我國10年期與2年期國債的期限利差為40～60BP，4月進一步拓寬至90～120BP。疫情發(fā)生初期，我國央行更多地采用結(jié)構(gòu)性政策來引導(dǎo)社會融資成本下行，例如發(fā)放疫情防控專項再貸款，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，實施普惠金融定向降準(zhǔn)等。結(jié)構(gòu)性政策能夠精準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，避免政策力度過猛、節(jié)奏過快導(dǎo)致金融風(fēng)險放大，也更有利于收益率曲線保持傾斜向上的正常形態(tài)。

相比之下，近年來美國國債期限利差呈現(xiàn)明顯收窄趨勢。2019年美國10年期與2年期、10年期與3個月期國債收益率出現(xiàn)倒掛，一度引發(fā)市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。盡管在美聯(lián)儲大幅降息后，美國10年期與2年期國債期限利差有所拓寬，但反映政策利率的2年期美國國債收益率維持在0～0.25%的區(qū)間。若美聯(lián)儲堅持不實施負利率政策，隨著短端利率接近零值下限，美國國債的期限利差空間將越來越窄。

下一階段中美國債收益率曲線走勢展望

展望下一階段，我國將繼續(xù)統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，貨幣政策將更加注重靈活適度，引導(dǎo)利率進一步下行，為財政政策發(fā)力和經(jīng)濟復(fù)蘇提供緩沖。隨著5月地方債發(fā)行高峰的到來，長端國債收益率的下行幅度或?qū)⑹艿街萍s，預(yù)計我國國債收益率曲線將繼續(xù)保持陡峭化的正常形態(tài)。

自美聯(lián)儲實施零利率政策以來，美國國債期限利差拓寬，曲線形態(tài)較疫情暴發(fā)前有所修復(fù)，加之二季度美國財政部將顯著擴大融資規(guī)模，預(yù)計美國國債收益率曲線在短期內(nèi)可能維持陡峭。但從更長的周期來看，由于疫情沖擊的持續(xù)時間和嚴重程度仍難以預(yù)測，伴隨全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險上升，長端美國國債收益率可能在市場避險情緒和美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買的推動下繼續(xù)回落。此外，自2008年國際金融危機以來，美國一直保持著較低的通脹水平。若以“美國10年期國債收益率-美國10年期通脹指數(shù)國債收益率”來構(gòu)建市場通脹預(yù)期值（見圖5），則該通脹預(yù)期值自今年3月以來已明顯下滑，表明市場對長期經(jīng)濟基本面持悲觀態(tài)度。因此，美國國債收益率曲線的平坦化甚至曲線形態(tài)再度倒掛，可能成為零利率時代美聯(lián)儲面臨的長期困擾。

（編者注：1.請將藍色粗線圖例改為“美國通脹預(yù)期值（右軸）”;2.將藍色細線圖例改為“美國10年期通脹指數(shù)國債收益率（左軸）”;3.將橙色圖例改為“美國10年期國債收益率（左軸）”）

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 印穎