王一峰

摘要：本文簡(jiǎn)要梳理了歷史上我國(guó)歷次特別國(guó)債的發(fā)行模式，基于央行資產(chǎn)負(fù)債表變化情況分析了特別國(guó)債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性影響的傳導(dǎo)機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，探討了今年特別國(guó)債發(fā)行對(duì)廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速的影響，并對(duì)年內(nèi)流動(dòng)性情況進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：特別國(guó)債? 流動(dòng)性? 社會(huì)融資規(guī)模? 央行資產(chǎn)負(fù)債表

特別國(guó)債的兩種主要發(fā)行模式

2020年3月27日召開的中共中央政治局會(huì)議提出，“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”，并將“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”。其中，提高財(cái)政赤字率和增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模屬于近年來較為常用的積極財(cái)政政策，而發(fā)行特別國(guó)債的使用頻率并不高。4月17日召開的中共中央政治局會(huì)議進(jìn)一步指出，將“發(fā)行抗疫特別國(guó)債”，明確了其抗疫屬性。

與普通國(guó)債發(fā)行主要用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字不同，特別國(guó)債發(fā)行獲得的資金主要用于特定政策目標(biāo)和支持特定項(xiàng)目，不列入財(cái)政赤字范疇，而是納入中央財(cái)政國(guó)債余額管理，在發(fā)行時(shí)需調(diào)整當(dāng)年國(guó)債余額上限。在歷史上，我國(guó)分別在1998年、2007年和2017年發(fā)行過特別國(guó)債。前兩次分別是為了補(bǔ)充工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行四大行資本金和注資成立中國(guó)投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中投公司”）;2017年發(fā)行特別國(guó)債則是對(duì)2007年部分特別國(guó)債到期的續(xù)作（見表1）。

表1? 歷史上我國(guó)特別國(guó)債發(fā)行情況

時(shí)間 發(fā)行對(duì)象 發(fā)行規(guī)模 資金用途 發(fā)行方式

1998年 四大行 2700億元 提高我國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)處置能力，補(bǔ)充四大行資本金 央行通過降準(zhǔn)、再貸款等工具為四大行釋放流動(dòng)性資金2700億元，四大行通過貨幣政策工具釋放的資金認(rèn)購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債，最后財(cái)政部將發(fā)行特別國(guó)債獲得的資金向四大行進(jìn)行股權(quán)注資

2007年 農(nóng)業(yè)銀行、債市成員 1.55萬億元 向央行購(gòu)買外匯資產(chǎn)，注資成立中投公司，提升外匯資金使用效益 農(nóng)業(yè)銀行向財(cái)政部認(rèn)購(gòu)1.35萬億元特別國(guó)債，央行再購(gòu)買農(nóng)業(yè)銀行持有的特別國(guó)債。同時(shí)，財(cái)政部面向債券市場(chǎng)發(fā)行0.2萬億元特別國(guó)債，用獲得的合計(jì)1.55萬億元人民幣資金購(gòu)買央行的0.2萬億美元外匯現(xiàn)券，用于成立中投公司

2017年 債市成員 6964億元 2007年部分特別國(guó)債到期后續(xù)作 財(cái)政部通過定向發(fā)行和公開招標(biāo)發(fā)行合計(jì)6964億元特別國(guó)債，作為2007年部分特別國(guó)債到期的續(xù)作

資料來源：習(xí)輝. 新中國(guó)金融60年風(fēng)云[M]. 北京：中國(guó)金融出版社，2010;Wind

歸納起來，我國(guó)特別國(guó)債發(fā)行模式主要有兩種：

一是1998年的模式，由財(cái)政部定向發(fā)行特別國(guó)債給商業(yè)銀行，利率參照再貸款利率，再由央行通過降準(zhǔn)或者再貸款為商業(yè)銀行提供資金支持，彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部利用特別國(guó)債發(fā)行所籌資金完成既定的政策目標(biāo)。

二是2007年的模式，財(cái)政部一方面直接面向市場(chǎng)公開發(fā)行特別國(guó)債，另一方面借道商業(yè)銀行發(fā)行部分特別國(guó)債，再由央行購(gòu)買商業(yè)銀行持有的特別國(guó)債，并釋放基礎(chǔ)貨幣。

結(jié)合中共中央政治局會(huì)議對(duì)特別國(guó)債抗疫屬性的定位來看，本次特別國(guó)債發(fā)行所籌資金可用于針對(duì)湖北地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付、醫(yī)療衛(wèi)生相關(guān)領(lǐng)域支出，以及各地對(duì)抗疫物資調(diào)配和采購(gòu)等產(chǎn)生的費(fèi)用等，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模為0.5萬億～1萬億元。

特別國(guó)債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響機(jī)制

理論上，特別國(guó)債對(duì)流動(dòng)性的影響主要取決于其發(fā)行方式。以2007年1.55萬億元特別國(guó)債發(fā)行為例，從發(fā)行路徑來看，其中1.35萬億元是借道農(nóng)業(yè)銀行變相由央行進(jìn)行購(gòu)買，剩余的0.2萬億元?jiǎng)t面向債券市場(chǎng)公開發(fā)行。

對(duì)于這1.35萬億元特別國(guó)債而言，整個(gè)發(fā)行流程大致可以分為三個(gè)步驟：第一步，農(nóng)業(yè)銀行購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為負(fù)債端儲(chǔ)備貨幣的下降和政府存款的增加。也就是說，在這一過程中，央行并未擴(kuò)表，只是負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了調(diào)整。第二步，央行購(gòu)買農(nóng)業(yè)銀行持有的特別國(guó)債，表現(xiàn)為資產(chǎn)端對(duì)政府債權(quán)的增加，以及負(fù)債端儲(chǔ)備貨幣的增加，在這一過程中央行實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)表。第三步，財(cái)政部用發(fā)行特別國(guó)債所籌資金向央行購(gòu)買外匯，表現(xiàn)為資產(chǎn)端國(guó)外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）的下降，以及政府存款的下降，央行出現(xiàn)了縮表（見表2）。

在完成這三個(gè)步驟后，央行資產(chǎn)負(fù)債表最終表現(xiàn)為資產(chǎn)端國(guó)外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）的下降及對(duì)政府債權(quán)的增加，負(fù)債端并未變化，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒有變化，對(duì)流動(dòng)性的影響呈現(xiàn)中性。

表2? 特別國(guó)債發(fā)行對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響

農(nóng)業(yè)銀行購(gòu)買特別國(guó)債 央行從農(nóng)業(yè)銀行購(gòu)入特別國(guó)債 財(cái)政部購(gòu)買央行外匯資產(chǎn)

資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn) 負(fù)債

國(guó)外資產(chǎn) 儲(chǔ)備貨幣 國(guó)外資產(chǎn) 儲(chǔ)備貨幣 國(guó)外資產(chǎn) 儲(chǔ)備貨幣

對(duì)政府債權(quán) 債券發(fā)行 對(duì)政府債權(quán) 債券發(fā)行 對(duì)政府債權(quán) 債券發(fā)行

對(duì)其他存款性公司債權(quán) 國(guó)外負(fù)債 對(duì)其他存款性公司債權(quán) 國(guó)外負(fù)債 對(duì)其他存款性公司債權(quán) 國(guó)外負(fù)債

對(duì)其他金融性公司債權(quán) 政府存款 對(duì)其他金融性公司債權(quán) 政府存款 對(duì)其他金融性公司債權(quán) 政府存款

其他 其他 其他 其他 其他 其他

其余面向債券市場(chǎng)公開發(fā)行的0.2萬億元特別國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體基本為商業(yè)銀行，表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中的國(guó)外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）下降，以及負(fù)債端儲(chǔ)備貨幣下降，央行出現(xiàn)縮表，基礎(chǔ)貨幣減少0.2萬億元，理論上是資金面收緊。但從實(shí)際情況來看，特別國(guó)債的發(fā)行時(shí)點(diǎn)主要集中在2007年9月中下旬和11月中上旬，每一期發(fā)行規(guī)模保持在300億～400億元。而在此期間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）都處于過熱狀態(tài)，央行當(dāng)年連續(xù)10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率（見圖1），累計(jì)凍結(jié)資金規(guī)模1.5萬億～2萬億元，遠(yuǎn)高于0.2萬億元特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。同年9月和10月上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）均出現(xiàn)階段性上行（見圖2），筆者猜測(cè)特別國(guó)債發(fā)行對(duì)資金面會(huì)有小幅擾動(dòng)，但并非主要影響因素。

從發(fā)行方式來看，2017年續(xù)發(fā)行6964億元特別國(guó)債大體分為三個(gè)步驟：第一步，財(cái)政部于8月在一級(jí)市場(chǎng)面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特別國(guó)債，表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端儲(chǔ)備貨幣的下降和政府存款的增加。第二步，央行啟動(dòng)現(xiàn)券買斷工具，通過二級(jí)市場(chǎng)從金融機(jī)構(gòu)手中買入此次滾動(dòng)發(fā)行的特別國(guó)債，表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端對(duì)政府債權(quán)的增加，以及負(fù)債端儲(chǔ)備貨幣的增加。第三步，在前期特別國(guó)債到期后，表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端對(duì)政府債權(quán)的下降及政府存款的下降。因此，這一過程的最終結(jié)果是央行資產(chǎn)負(fù)債表并未發(fā)生變化，對(duì)流動(dòng)性影響呈現(xiàn)中性（見圖3）。但若財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債與央行啟動(dòng)現(xiàn)券買斷工具之間存在一定的時(shí)間差，則會(huì)造成儲(chǔ)備貨幣的下降和資金面的收緊。

綜合來看，在特別國(guó)債發(fā)行時(shí)，央行往往會(huì)通過適當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮鱽矸€(wěn)定流動(dòng)性。1998年采取的操作是對(duì)四大行進(jìn)行降準(zhǔn)，2007年是通過農(nóng)業(yè)銀行作為通道認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債，2017年則是通過現(xiàn)券買斷操作為金融機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)貨幣。特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)總體有限。

未來流動(dòng)性情況展望

（一）M2和社會(huì)融資規(guī)模增速預(yù)測(cè)

無論是發(fā)行特別國(guó)債，還是提高財(cái)政赤字率及增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，均有助于信用擴(kuò)張，對(duì)M2和社會(huì)融資規(guī)模增速會(huì)起到一定的改善作用。為了測(cè)算積極的財(cái)政政策對(duì)M2和社會(huì)融資規(guī)模增速的影響，筆者假定2020年GDP增速為5.5%，并對(duì)特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模、財(cái)政赤字率及地方政府專項(xiàng)債券新增規(guī)模作不同情景下的假設(shè)，具體測(cè)算結(jié)果如表3所示。

從表3不難看出，在審慎情景下，財(cái)政政策加碼后M2和社會(huì)融資規(guī)模增速分別為9.52%和11.34%;在中性情景下，二者分別為10.02%和11.74%;在樂觀情景下，二者分別為10.51%和12.13%。這表明，在積極財(cái)政政策的助力下，加之貨幣政策的有效配合，預(yù)計(jì)2020年M2和社會(huì)融資規(guī)模增速較2019年有望提升1～2個(gè)百分點(diǎn)。

（二）年內(nèi)流動(dòng)性情況分析

3月以來，新冠肺炎疫情在全球有愈演愈烈之勢(shì)，并從供需兩端沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。海外需求的大幅萎縮將對(duì)我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)造成較大影響，穩(wěn)內(nèi)需壓力進(jìn)一步加大。同時(shí)，全球貨幣政策寬松態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，中美利差總體保持相對(duì)均衡水平，人民幣匯率雙向波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)，這為國(guó)內(nèi)貨幣政策的發(fā)力創(chuàng)造了較好的環(huán)境。

國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率提升。央行在量、價(jià)兩方面均進(jìn)一步加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，先后針對(duì)股份制銀行、中小銀行實(shí)施了定向降準(zhǔn)政策，將超額存款準(zhǔn)備金利率由0.72%下調(diào)至0.35%，并推出了約2.1萬億元的專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)工具。

春節(jié)假期以來，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)保持寬松狀態(tài)，即便是月度例行繳稅和季末效應(yīng)等因素，對(duì)資金面造成的影響也極其有限。隔夜利率在2%以下的時(shí)間較長(zhǎng)，并一度降至0.7%的歷史最低水平，利率走廊整體出現(xiàn)下移。

展望未來，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，總需求不足將成為核心矛盾，貨幣政策調(diào)控也將從供給端向需求端切換，并出臺(tái)一攬子政策工具組合，可能包括：繼續(xù)下調(diào)中期借貸便利和公開市場(chǎng)操作的利率水平，延續(xù)定向降準(zhǔn)工具的使用，充分使用前期推出的再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具，擇機(jī)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金利率等。在此情況下，預(yù)計(jì)年內(nèi)流動(dòng)性將持續(xù)維持寬松態(tài)勢(shì)，隔夜利率將較長(zhǎng)時(shí)間維持在1%以下，中樞值為0.5%～1%，7天利率中樞值為1.2%～1.8%，各期限同業(yè)存單利率均有望維持在2%以下。

作者單位：光大證券研究所

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏