李志武

康希諾生物（06185.HK）2019年3月28日于港股上市，截至2020年4月27日，股價(jià)較22元的IPO價(jià)格大幅上漲636%，市值已達(dá)360億港幣，再創(chuàng)新高。作為尚未盈利的新興行業(yè)典型代表，如何進(jìn)行合理估值，成為新形勢下的新課題。

首先，從行業(yè)來看。一是行業(yè)增速。據(jù)第三方機(jī)構(gòu)《灼識(shí)咨詢》預(yù)測，全球疫苗市場由2019年的529億美元預(yù)期增至2030年的1010億美元，CAGR為6.1%;2030年國內(nèi)疫苗市場空間有望由2019年的425億元達(dá)到1320億元，CAGR為10.9%（中國疫苗消費(fèi)2.8美元/人VS 美國49.3美元/人）。二是《疫苗管理法》鼓勵(lì)創(chuàng)新，對創(chuàng)新疫苗實(shí)行優(yōu)先審批。一劑多防、聯(lián)合疫苗等創(chuàng)新疫苗將成為重大機(jī)遇，將有利于創(chuàng)新型企業(yè)的快速成長。三是國際疫苗一流廠商的集中度高，CR4達(dá)80%;而中國疫苗行業(yè)處于初級發(fā)展階段，沒有一家份額超過15%、重磅產(chǎn)品滯后、多聯(lián)苗水平低數(shù)量少;長生事件倒逼加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，提高準(zhǔn)入門檻，將加速行業(yè)落后產(chǎn)品出清和提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)份額。

其次，從公司來看，公司為創(chuàng)新型疫苗領(lǐng)域佼佼者。一是5人核心團(tuán)隊(duì)均為行業(yè)資深專家，5人加起來有150年的疫苗研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，全部來自國際知名醫(yī)藥疫苗企業(yè)，覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)、管理等領(lǐng)域。二是研發(fā)管線豐富，技術(shù)領(lǐng)先。13個(gè)適應(yīng)癥16項(xiàng)創(chuàng)新疫苗產(chǎn)品研發(fā)、研發(fā)出4個(gè)領(lǐng)先的核心技術(shù)平臺(tái)，涵蓋主要先進(jìn)技術(shù)。三是重磅創(chuàng)新產(chǎn)品將陸續(xù)上市。其中，埃博拉疫苗已經(jīng)上市、MCV2和MCV4均有望于2020年獲得上市批準(zhǔn);DTcP將于2020年啟動(dòng)I期臨床，2022年完成III期臨床;DTcP加強(qiáng)疫苗將于2020年啟動(dòng)I期臨床，2021年完成III期臨床;PCV13i將于2020年啟動(dòng)I期臨床，2022年完成III期臨床;PBPV將于2020年啟動(dòng)Ia臨床，年內(nèi)完成。

再次，從成長空間看，具備成長為千億元市值級別公司的潛質(zhì)。筆者測算，2026年，公司收入規(guī)模有望破百億元，凈利潤預(yù)計(jì)在20億-30億元級別。按WACC=9%-10%，永續(xù)增長率為2%-3%并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，DCF估值約在350億-500億元左右，DCF估值法的缺陷在于眾多參數(shù)的不確定性較大，而且敏感性高，只能作為參考。從相對估值角度看，智飛生物、沃森生物的產(chǎn)品研發(fā)管線較為接近，可以作為參照;公司雖然成立時(shí)間短，但2017-2019年的研發(fā)投入已達(dá)0.7億元、1.1億元、1.5億元，已接近智飛生物2018年的水平;智飛生物（1322億元市值、2019年23億元凈利潤，57倍PE）、沃森生物（642億元市值、2019年10.6億元凈利潤，61倍PE），如果按60倍PE計(jì)算，公司2026年市值有望達(dá)到1200億-1800億元，折合1300億-2000億港幣。

另外，值得注意的是，在新冠疫情仍在全球蔓延的當(dāng)下，新冠疫苗能否成為公司倍增主線呢？

新冠病毒在全球愈演愈烈，疫苗無疑具有類似核子武器級別的戰(zhàn)略價(jià)值。據(jù)悉，公司與軍事科學(xué)院軍事醫(yī)學(xué)研究院生物工程研究所聯(lián)合開發(fā)新冠病毒疫苗（腺病毒載體）已于3月16日開始I期臨床，4月開始II期臨床，進(jìn)度領(lǐng)先全球;該技術(shù)的安全性、有效性和大規(guī)模量產(chǎn)都在埃博拉病毒疫苗上擁有成功經(jīng)驗(yàn)，本次兩者再度攜手，成功概率較高，預(yù)計(jì)5月揭盲II期臨床。

公司4月27日公告稱，公司已向加拿大衛(wèi)生部提交了新冠病毒疫苗的臨床試驗(yàn)申請前會(huì)議并獲受理，這是國內(nèi)第一個(gè)，也是全球首個(gè)跨國臨床申請，預(yù)示著試驗(yàn)進(jìn)展較為順利。

最后，就投資策略的角度看，從公司的管理層、技術(shù)水平、團(tuán)隊(duì)理想看，公司具有成為創(chuàng)新疫苗行業(yè)的領(lǐng)軍者潛質(zhì)，可以視為疫苗領(lǐng)域的戰(zhàn)略資產(chǎn)，策略上可以以長打短，長線持有，做時(shí)間的朋友（但需要熬過漫漫長夜的虧損和高估值高波動(dòng)期）;如果新冠疫苗試驗(yàn)失敗，盡管短期股價(jià)可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但長期仍可等待其千億元市值的變現(xiàn);一旦新冠疫苗研發(fā)成功，創(chuàng)新疫苗與新冠疫苗有可能成為雙主線（新冠疫苗進(jìn)展將完全填補(bǔ)漫漫長夜的等待，加速價(jià)值兌現(xiàn)）。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有康希諾生物