方斐

隨著疫情在全球持續(xù)蔓延，海外市場波動加大，流動性超預期寬松政策密集出臺。恰逢此時，中國資本市場改革正逐步推進，逆周期調(diào)節(jié)力度有望加大，疫情短期影響有限，經(jīng)濟長期穩(wěn)步增長、向好的基本面并未改變。流動寬松升溫帶動市場活力，風險偏好提升利好券商板塊，中長期來看，資本市場開放具備穩(wěn)中提速的趨勢。隨著監(jiān)管的持續(xù)優(yōu)化，直融環(huán)境改善與流動性寬松雙重效應下，券商更具備配置價值。

此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制意味著對資本市場的全面改革，發(fā)行、上市、信息披露、交易及退市等基礎(chǔ)性制度將面臨較大的變革。站在當前時點，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革意在滿足不符合科創(chuàng)板和主板條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資金方面的需求。受資本市場改革、流動性寬松、再融資新規(guī)等因素的推動，后續(xù)投行、經(jīng)紀、自營業(yè)務與資管業(yè)務有望延續(xù)回暖勢頭。

伴隨再融資新規(guī)的落地，新《證券法》的實施使得債券注冊發(fā)行流程得到優(yōu)化，證券投資者保護基金繳納比例的調(diào)整，投行整體業(yè)務增長可期。在經(jīng)紀業(yè)務方面，交投規(guī)模維持高位，市場情緒活躍;隨著市場情緒轉(zhuǎn)好，自營業(yè)務及資管業(yè)務均有不同程度的改善。

改革利好不斷釋放

2019年是注冊制改革元年，2020年是注冊制改革深化年，金融委多次強調(diào)資本市場的樞紐作用。4月27日，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制取得重大進展，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，同時證監(jiān)會和深交所發(fā)布了多份征求意見稿。這是完善資本市場制度的重要安排。目前，已有部分券商實現(xiàn)線上開通創(chuàng)業(yè)板權(quán)限。對券商而言，創(chuàng)業(yè)板改革提升投行業(yè)務收入，注冊制安排倒逼提升中介機構(gòu)能力。

創(chuàng)業(yè)板注冊制對發(fā)行、上市、信息披露、交易及退市等基礎(chǔ)性制度進行全面改革，從監(jiān)管到交易所都已準備充分，監(jiān)管在此時間點推出創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，意在滿足不符合科創(chuàng)板和主板條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)充分利用資本市場做大做強。創(chuàng)業(yè)板借鑒了科創(chuàng)板的核心制度安排，但在技術(shù)門檻、行業(yè)限定、上市門檻以及投資者適當性門檻方面均低于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板受眾更加廣泛、流動性可能更強。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板注冊制將審核工作從證監(jiān)會移到交易所，審核效率將大幅提高。改革的多重舉措將增厚券商投行帶來業(yè)績增量，在市場化定價原則下，新股定價更加考驗中介機構(gòu)和機構(gòu)投資者的專業(yè)能力，市場份額也將向定價能力、銷售能力、風控能力強的券商集中，改革更利好頭部券商。而且，交易機制的放寬以及上市公司數(shù)量增長將有望提振交投活躍度，并增厚券商經(jīng)紀業(yè)務營收。流動性寬裕疊加資本市場改革的加速推進，券商板塊持續(xù)受益，配置機會凸顯。

與此同時，境外機構(gòu)投資者額度限制取消獲得落實，資本市場對外開放更進一步。根據(jù)央行發(fā)布《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（下稱“《規(guī)定》”），取消QFII和RQFII境內(nèi)證券投資額度管理要求;實施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時機;大幅簡化合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù);取消托管人數(shù)量限制，允許單家合格投資者委托多家境內(nèi)托管人，并實施主報告人制度;完善合格投資者境內(nèi)證券投資外匯風險及投資風險管理要求;央行、外匯局加強事中事后監(jiān)管。

《規(guī)定》為境外投資者參與國內(nèi)金融市場提供便利，額度限制的放開標志著資本市場的對外放開與國際化再進一步。通過對境外資金入市予以支持，未來有望增厚券商QFII業(yè)務的收入，并提升券商國際化品牌形象，有利于本土券商加快“走出去”的步伐。外資流入有助于培養(yǎng)國內(nèi)市場價值投資理念，穩(wěn)定市場預期，利好券商自營業(yè)務。

山西證券認為，放寬外資進入A股將影響A股估值體系，5月7日，央行、外管局發(fā)布新規(guī)，明確并簡化境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，這將便利境外投資者參與中國金融市場，同時也會對A股的估值體系產(chǎn)生深遠的影響，進一步促進金融市場的國際化。對券商板塊來說，此舉也有利于加強境內(nèi)外金融個股走勢的聯(lián)動。

實際上，從2018年年底中央經(jīng)濟工作會議提出資本市場“牽一發(fā)而動全身”的歷史定位，到2019年科創(chuàng)板的落地，再到“深改十二條”的推出以及《證券法》的實施，中國資本市場對外開放再上新臺階，也為證券行業(yè)帶來深遠的影響。目前，監(jiān)管致力于提升證券行業(yè)的核心競爭力，打造航母級的頭部券商。從并表監(jiān)管到基金投顧，行業(yè)集中度提升已成趨勢，在政策優(yōu)勢的加持下，大型券商在業(yè)務競爭中具有明顯競爭力，行業(yè)馬太效應愈演愈烈。

目前，A股處于區(qū)間震蕩格局，更具彈性的次新、中小券商更受資金的青睞，從長期配置角度來看，受益于改革紅利，業(yè)務綜合發(fā)展能力和風控能力較強的頭部券商更有投資價值。

券商直接受益政策利好

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制試點等改革措施的不斷推進，2020年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行有望提速，未來注冊制的推廣，預計監(jiān)管層可能依次在創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板分三個階段有序推出以實現(xiàn)改革，行業(yè)的上行空間不斷打開。

短期需聚焦兩融業(yè)務政策端放松的機會與風險，能否抓住政策紅利考驗證券公司的風控能力。中期著眼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制、并購重組新規(guī)、風險指標松綁等政策紅利。長期來看，在新《證券法》及股權(quán)新規(guī)的影響下，行業(yè)并購潮、分層化和精細化將是券商行業(yè)發(fā)展的走向，預計隨著政策的進一步放松，國內(nèi)券商或掀起并購重組浪潮，重塑行業(yè)格局，龍頭券商的估值空間正在開啟。

受到疫情沖擊的影響，一季度市場波動較大，券商業(yè)績基數(shù)較低。展望二季度，政策寬松的趨勢不變，經(jīng)濟改善預期強烈，股市有望迎來良好環(huán)境，大自營業(yè)務有望邊際改善，帶動券商整體業(yè)績的增長。隨著疫情影響的鈍化，券商線下業(yè)務開展可行性提高，線下業(yè)務將迎來拐點。

根據(jù)長城證券的預測，在悲觀、中性、樂觀情景下，預計2020年二季度行業(yè)的營業(yè)凈收入分別為740.49億元、952.81億元、1053.54億元，同比增速分別為-3.9%、23.67%、36.74%，環(huán)比增速分別為-24.69%、-3.10%、7.14%。

未來市場走勢，需要基本面、政策面的共振，節(jié)奏上更多取決于新冠肺炎疫情的進發(fā)展及中美貿(mào)易談判的后續(xù)進展。后續(xù)談判可能需要更多時間，需要聚焦疫情解決、自身的資本市場改革力度及進程，密切關(guān)注行業(yè)可能開啟的并購重組整合浪潮，龍頭券商有望開啟溢價空間。長城證券認為，2020年是十三五最后一年及全面建成小康社會決勝之年，穩(wěn)增長訴求強烈，政策天平會更傾向逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策，尤其是即將進入“兩會”時間窗口期，當前券商估值處于歷史中樞，市場風險偏好有望提升，應戰(zhàn)略性地積極布局券商行業(yè)。不過，在券商行業(yè)景氣度不斷向好之際，行業(yè)發(fā)展與分化并存。

從剛剛公布的2019年年報和2020年一季報來看，各上市券商業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)較大的分化，尤其是在收入結(jié)構(gòu)方面有所分化，部分券商特色經(jīng)營端倪初現(xiàn)。在規(guī)?？趶椒矫?，龍頭券商依舊優(yōu)勢明顯，整體業(yè)績、資本資產(chǎn)規(guī)模和分業(yè)務收入龍頭地位穩(wěn)固，在業(yè)績彈性方面部分中小券商表現(xiàn)更好。除了低基數(shù)的因素外，一些通過上市拓寬融資渠道、立足特色業(yè)務拓展業(yè)務版圖的中小券商發(fā)展較優(yōu)。

相比2019年，2020年一季報業(yè)績有所回落，對券商板塊估值的壓制作用逐漸消化。自4月27日創(chuàng)業(yè)板注冊制“1+4+8”政策超預期落地后，券商板塊開始震蕩上行，目前估值回升至1.7倍PB。后續(xù)考慮在全面建設小康社會收官之年貨幣政策依舊寬松、以創(chuàng)業(yè)板注冊制為核心的資本市場改革仍將穩(wěn)步推進、全面復工復產(chǎn)有望帶來經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升等背景下，資本市場預計震蕩向好，同時，由于券商4-11月凈利潤均為低基數(shù)，業(yè)績有望持續(xù)改善，配置價值仍存。

此外，隨著資本市場改革的深化，政策環(huán)境逐漸向好，券商將直接受益。2020年以來，資本市場改革有序推進，再融資新規(guī)、新證券法及并表監(jiān)管試點等政策落地，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革推進，產(chǎn)業(yè)政策放松引導券商轉(zhuǎn)型發(fā)展，行業(yè)杠桿上限有望提升，將更加考驗券商的綜合實力，推動行業(yè)長期盈利能力的提升。

突發(fā)的疫情對券商的影響有限，且情況正逐步向好，隨著市場信心的回暖，券商中短期業(yè)績彈性凸顯。眾所周知，券商板塊對政策具有較高的敏感性，2020年以來，行業(yè)整體政策向好，市場流動性充足，加上行業(yè)估值仍處于較低水平，長期政策將催化行業(yè)估值的提升。