張曉添

巴曙松，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。圖/ 受訪者提供

新冠肺炎疫情仍在全球范圍擴(kuò)散，由此導(dǎo)致的全球金融市場(chǎng)3月以來(lái)的巨震仍未平息。人們擔(dān)心，疫情導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺疊加金融市場(chǎng)罕見(jiàn)暴跌，可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及金融危機(jī)。

北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)巴曙松教授日前接受3月29日《巴倫周刊》中文版專訪時(shí)表示，從某種角度看，疫情危機(jī)實(shí)際已經(jīng)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)社會(huì)停滯的危機(jī)，其沖擊超過(guò)了2008年金融危機(jī)。他還指出，金融市場(chǎng)本輪巨震的背后，金融危機(jī)以來(lái)的全球結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題始終沒(méi)有得到解決，僅僅是被寬松貨幣政策和資產(chǎn)泡沫所掩蓋。

巴曙松在采訪中說(shuō)，過(guò)去十年，美國(guó)股市中屢試不爽的一個(gè)資本游戲就是，利用十分低廉的資金成本回購(gòu)股票，提高股東回報(bào)并推升每股收益（EPS），進(jìn)一步拉升股價(jià)。但現(xiàn)在，這一鏈條面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

上世紀(jì)90年代至今，巴曙松從武漢到北京、杭州、香港、紐約，歷經(jīng)求學(xué)、研究和金融實(shí)務(wù)，對(duì)中國(guó)及全球金融市場(chǎng)有多角度的觀察。過(guò)去幾年，他一直擔(dān)任香港交易所集團(tuán)董事總經(jīng)理、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)于中國(guó)內(nèi)地、香港和全球金融市場(chǎng)的起伏變化，他有更深入的切身體會(huì)。

因此，巴曙松注意到，此次疫情在海外擴(kuò)散引起通脹預(yù)期和盈利預(yù)期雙重回落，海外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之下降。加上美股波動(dòng)率飆升、離岸美元流動(dòng)性短缺，無(wú)論從港股還是中資美元債的表現(xiàn)來(lái)看，香港金融市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的市場(chǎng)波動(dòng)，這體現(xiàn)出香港市場(chǎng)與國(guó)際金融體系聯(lián)動(dòng)的一面。

同時(shí)，在此次全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩中，歷來(lái)對(duì)外資流動(dòng)異常敏感的港股表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于美股，并沒(méi)有像2008年那樣完全跟隨美股步伐。巴曙松認(rèn)為，其中一個(gè)重要的原因是，在滬深港通機(jī)制的平穩(wěn)運(yùn)行和支持下，中國(guó)內(nèi)地投資者開(kāi)始在動(dòng)蕩中理性地把香港作為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)國(guó)際配置的重要平臺(tái)。從趨勢(shì)看，中國(guó)內(nèi)地投資者通過(guò)滬深港通持有香港市場(chǎng)資產(chǎn)的比重有望穩(wěn)步提升。

《巴倫周刊》中文版：目前我們看到全球金融市場(chǎng)遭遇了2008年金融危機(jī)以來(lái)最嚴(yán)重的動(dòng)蕩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也正遭受疫情沖擊。這種影響是否已經(jīng)達(dá)到歷史上經(jīng)濟(jì)危機(jī)的程度？金融系統(tǒng)、尤其是銀行較2008年之前相對(duì)穩(wěn)健，全球性金融危機(jī)會(huì)再次發(fā)生嗎？

巴曙松：從目前疫情在全球的蔓延和對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)正在陷入逐步停擺的狀態(tài)，且后續(xù)的影響和恢復(fù)時(shí)間都具有高度不確定性，這取決于各國(guó)政府控制疫情和應(yīng)急處理的效率。從這個(gè)角度來(lái)看，疫情危機(jī)實(shí)際已經(jīng)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)社會(huì)停滯的危機(jī)，其沖擊是超過(guò)2008年金融危機(jī)的。

越來(lái)越多的人開(kāi)始把它和上世紀(jì)30年代的大蕭條做對(duì)比。世界銀行已提出，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重衰退。多家機(jī)構(gòu)發(fā)布全球經(jīng)濟(jì)2020年將錄得負(fù)增長(zhǎng)的判斷。最近不少國(guó)際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)計(jì)二季度萎縮20%左右。如果這些預(yù)測(cè)成真，這將標(biāo)志著“后世界大戰(zhàn)時(shí)期”最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)萎縮。

此次疫情導(dǎo)致的停擺，也是此前全球經(jīng)濟(jì)體系沒(méi)有面臨過(guò)的挑戰(zhàn)，再加上特定國(guó)際環(huán)境下的石油價(jià)格沖擊，以及可能出現(xiàn)的糧食價(jià)格沖擊，使得我們對(duì)于這一次的疫情不得不予以高度重視。

本次的金融動(dòng)蕩是由疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)局部停擺、進(jìn)而顯著沖擊服務(wù)業(yè)和全球供應(yīng)鏈、促使不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式衰退催生的，與2008年金融系統(tǒng)首先出現(xiàn)危機(jī)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致信貸急劇緊縮從而引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)鏈條是不同的。不過(guò)，盡管美國(guó)金融系統(tǒng)相較2008年更為穩(wěn)健，截至2019年四季度總資本充足率達(dá)到14.63%，且有1.5萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)備，但并不意味著金融部門(mén)在全球經(jīng)濟(jì)停滯之下“免疫”，也不排除個(gè)別銀行出現(xiàn)問(wèn)題。

無(wú)論如何，寬松的流動(dòng)性畢竟不是針對(duì)疫情的疫苗，充其量只能維持經(jīng)濟(jì)體系在經(jīng)受停擺的沖擊時(shí)不出現(xiàn)大面積流動(dòng)性中斷，而疫情沖擊下的企業(yè)和居民部門(mén)現(xiàn)金流的斷裂、資產(chǎn)負(fù)債表的惡化會(huì)從多個(gè)渠道體現(xiàn)為金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

3月以來(lái)，全球市場(chǎng)上演了一場(chǎng)由美元流動(dòng)性短缺引發(fā)的各類資產(chǎn)罕見(jiàn)的同步急劇下跌的巨震，這實(shí)際上體現(xiàn)的是短期內(nèi)疫情帶來(lái)的極度市場(chǎng)恐慌情緒。這種恐慌導(dǎo)致市場(chǎng)投資者賣出各種資產(chǎn)而只是爭(zhēng)搶美元，雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取不設(shè)限制的量化寬松政策，短期內(nèi)市場(chǎng)情緒有所緩和，但接下來(lái)，金融市場(chǎng)預(yù)計(jì)將開(kāi)始逐步定價(jià)失業(yè)率上升、消費(fèi)銳減等經(jīng)濟(jì)基本面惡化的風(fēng)險(xiǎn)。3月26日美國(guó)公布的3月21日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)高達(dá)328.3萬(wàn)，這是美國(guó)歷史上首次出現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)別的初次申請(qǐng)失業(yè)金數(shù)據(jù)。從趨勢(shì)看，美國(guó)的4月失業(yè)率很可能會(huì)沖破10%，因?yàn)槊绹?guó)的餐飲、娛樂(lè)、航空等幾個(gè)行業(yè)就占據(jù)了私人部門(mén)就業(yè)的11.6%。消費(fèi)者失業(yè)、收入下降、股市下跌導(dǎo)致財(cái)富損耗等多重因素交疊，會(huì)進(jìn)一步打擊消費(fèi)、企業(yè)資本開(kāi)支以及企業(yè)EPS。如果經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)停擺，金融市場(chǎng)必然會(huì)受到進(jìn)一步?jīng)_擊。

《巴倫周刊》中文版：如此劇烈的金融動(dòng)蕩背后有哪些深層次原因？疫情前美股的估值存在泡沫嗎？

巴曙松：即便沒(méi)有如此大規(guī)模的疫情，2020年美股也有可能因?yàn)槠渌挠|發(fā)因素而出現(xiàn)較大調(diào)整。

從美股歷史走勢(shì)看，2009年至2018年美股一直處于上升期，市盈率等指標(biāo)已經(jīng)處于歷史高位。其中最大的脆弱性來(lái)自于美國(guó)的企業(yè)部門(mén)，其杠桿率高達(dá)74.2%，超過(guò)2008年72%的高點(diǎn)。

過(guò)去十年，美國(guó)股市中屢試不爽的一個(gè)資本游戲就是利用十分低廉的資金成本回購(gòu)股票，提高了股東回報(bào)并推升EPS，進(jìn)一步拉升股價(jià)。但現(xiàn)在，此鏈條面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

更深層次的，金融危機(jī)以來(lái)，全球的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題始終沒(méi)有破題，僅僅是被寬松的貨幣政策和資產(chǎn)泡沫所掩蓋。并且，美國(guó)貧富差距擴(kuò)大、中產(chǎn)階級(jí)萎縮等問(wèn)題進(jìn)一步惡化，高收入階層的收入占比持續(xù)上升，制造業(yè)回流也并無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。全球主要央行的總資產(chǎn)從2008年9月的3.9萬(wàn)億美元升至2020年3月底的16萬(wàn)億美元，12年間翻了四倍， 而全球經(jīng)濟(jì)增速卻從金融危機(jī)前的4%回落至最近的2.5%左右。

《巴倫周刊》中文版：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將政策利率目標(biāo)區(qū)間下限降至零，并宣布“無(wú)上限量化寬松”。您認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的這些決策是為了“救市”還是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)？

巴曙松：美國(guó)股市本身就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“消費(fèi)-產(chǎn)出循環(huán)”和貨幣政策傳導(dǎo)的核心途徑和環(huán)節(jié)之一。如果要同中國(guó)類比的話，股市在美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系中的重要性，有點(diǎn)類似于房地產(chǎn)市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系中的重要性。

過(guò)去45年中，每次標(biāo)普500指數(shù)歷史波動(dòng)率從個(gè)位數(shù)向上突破20，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)出現(xiàn)明顯下滑并推高衰退風(fēng)險(xiǎn)。截至2019年四季度，股票市值在美國(guó)居民總資產(chǎn)中占比已達(dá)25%?？紤]到美國(guó)居民財(cái)富與股市高度關(guān)聯(lián)，且美股波動(dòng)率的上升將導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)融資成本上升，很難對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策做出究竟是救市還是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)格區(qū)分。或者更確切地說(shuō)，在美國(guó)救市本身就是救經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。例如，此次美股劇烈調(diào)整的同時(shí)，信用利差也明顯放大，企業(yè)負(fù)債成本上升。巴克萊北美投資級(jí)公司債的信用利差上升了119個(gè)基點(diǎn)，從1.06%上升到2.25%;巴克萊北美高收益?zhèn)男庞美钌仙?82個(gè)基點(diǎn)，從3.44%上升到7.26%。這是美國(guó)宏觀政策傳導(dǎo)機(jī)制與中國(guó)和歐洲很大的不同。

《巴倫周刊》中文版：除了貨幣政策，各國(guó)政府還應(yīng)該采取哪些措施來(lái)應(yīng)對(duì)疫情的影響？財(cái)政政策發(fā)力和結(jié)構(gòu)性改革的阻力何在？

巴曙松：新冠肺炎疫情已經(jīng)形成了全球性沖擊，而全球化帶來(lái)的全球供應(yīng)鏈和市場(chǎng)一體化從客觀上決定了，如果沒(méi)有各國(guó)的國(guó)際合作，控制疫情的蔓延，這一沖擊很難在短期內(nèi)平息下來(lái)。因?yàn)橐咔榧葧?huì)沖擊發(fā)達(dá)國(guó)家，也會(huì)沖擊發(fā)展中國(guó)家。相對(duì)來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家的醫(yī)療力量較強(qiáng)，應(yīng)對(duì)疫情的能力也就相對(duì)較強(qiáng)，但發(fā)達(dá)國(guó)家往往在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的占比大，而疫情對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的沖擊往往帶來(lái)全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩。疫情對(duì)一些醫(yī)療資源相對(duì)短缺的發(fā)展中國(guó)家的沖擊，有可能會(huì)形成巨大的人道主義災(zāi)難。

目前看來(lái)，除了貨幣政策，各國(guó)政府緊急出臺(tái)了大量紓困政策，直接救助家庭和企業(yè)。相比于貨幣政策，這些紓困政策更為精準(zhǔn)有效，也更符合疫情之下企業(yè)和家庭普遍面臨的收入短缺的現(xiàn)實(shí)。也可見(jiàn)，當(dāng)前政策重點(diǎn)是救急，幫助企業(yè)和家庭渡過(guò)難關(guān)。

但是，與此前的沖擊相比，各國(guó)在政策上面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)，就是政策空間已經(jīng)受到極大的擠壓。從貨幣政策角度來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體基本實(shí)現(xiàn)零利率;從財(cái)政政策角度看，美國(guó)、歐洲和日本等國(guó)的政府承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)處于歷史高位，如果再大規(guī)模擴(kuò)張政府債務(wù)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，必然會(huì)為未來(lái)留下更大的隱患。

同樣值得強(qiáng)調(diào)的是，與2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)以中國(guó)和美國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體積極合作共同應(yīng)對(duì)危機(jī)相比，這一次貿(mào)易爭(zhēng)端和逆全球化趨勢(shì)導(dǎo)致全球合作的難度明顯加大。至于更為長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)改革，目前看來(lái)似乎還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有成為短期應(yīng)急時(shí)所能考慮的政策重點(diǎn)，當(dāng)前的氛圍下也不容易凝聚各方共識(shí)。

《巴倫周刊》中文版：倘若利率水平繼續(xù)下行，美國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率？對(duì)于資產(chǎn)配置而言，負(fù)利率意味著什么？

巴曙松：美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)負(fù)利率的討論由來(lái)已久。早在2008年金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期，負(fù)利率政策就曾作為備選工具。2010年，決策者討論了美聯(lián)儲(chǔ)是否有權(quán)對(duì)超額準(zhǔn)備金（IOER）設(shè)置負(fù)利率，結(jié)論是實(shí)施負(fù)利率是可能的，國(guó)會(huì)授權(quán)中并未明確禁止這么做，并認(rèn)為超額準(zhǔn)備金的負(fù)利率下限在-30至-35基點(diǎn)（注：100基點(diǎn)為1%）。2020年初，美聯(lián)儲(chǔ)前任主席伯南克稱，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該考慮使用負(fù)利率工具應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。

不過(guò)，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍對(duì)負(fù)利率持謹(jǐn)慎甚至否定態(tài)度，首要的就是以美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾為代表。2019年9月，他公開(kāi)表達(dá)了對(duì)負(fù)利率的反對(duì)態(tài)度，他說(shuō)他不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)使用負(fù)利率，這也不在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策列表的首選項(xiàng)里。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員萊爾·布雷納德認(rèn)為，負(fù)利率并不是美聯(lián)儲(chǔ)工具箱里有用的工具。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭也說(shuō)，應(yīng)當(dāng)懷疑負(fù)利率是否是一個(gè)切實(shí)可行的選項(xiàng)。他擔(dān)憂負(fù)利率會(huì)沖擊金融體系，損害金融中介體系健康運(yùn)行的能力。

在銀行主導(dǎo)的間接融資體系和資本市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資體系下，負(fù)利率的傳導(dǎo)路徑和對(duì)資產(chǎn)配置的影響是不同的。負(fù)利率會(huì)顯著壓縮銀行的利差，進(jìn)而損害金融體系的信用擴(kuò)張能力。本輪市場(chǎng)調(diào)整中，實(shí)施負(fù)利率的日本和歐洲的資產(chǎn)價(jià)格并未表現(xiàn)出更多的韌性，下跌幅度反而超過(guò)美股，某種程度上是宣告了負(fù)利率在間接融資體系下的效果不宜高估。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)、特別是保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，負(fù)利率會(huì)加大資產(chǎn)配置的難度，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的商業(yè)模式形成沖擊。但是，同樣也需要反思的是，負(fù)利率客觀上形成了對(duì)金融資產(chǎn)的一個(gè)特別意義上的利益轉(zhuǎn)移，也進(jìn)而可能在客觀上產(chǎn)生一種縮小貧富差距的效果。

繪圖/《巴倫周刊》

《巴倫周刊》中文版：這次市場(chǎng)動(dòng)蕩中出現(xiàn)了幾個(gè)“異?，F(xiàn)象”，包括美債收益率上升、黃金遭到拋售。您怎么看待這種現(xiàn)象？當(dāng)前情況下還有安全資產(chǎn)嗎？

巴曙松：黃金在短期的市場(chǎng)恐慌中遭到拋售，主要還是因?yàn)榭只胖械耐顿Y者追逐美元導(dǎo)致美元短缺。這種情況下，黃金被作為美元融資工具，投資者拋售黃金獲取短期美元融資。美債收益率上升主要是由于互換利差下行觸發(fā)了現(xiàn)券的賣盤(pán)。在市場(chǎng)壓力比較大的時(shí)候，黃金價(jià)格下跌、美債利率上升都是短暫的交易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

對(duì)于黃金，要看到未來(lái)美國(guó)實(shí)際利率的趨勢(shì)是往下的，最近黃金價(jià)格也出現(xiàn)了反彈。對(duì)于美債，則要看到美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表才剛開(kāi)始，其年初至今相較于美股還是有明顯絕對(duì)收益的，也會(huì)繼續(xù)作為安全避險(xiǎn)資產(chǎn)，除非國(guó)際貨幣體系發(fā)生動(dòng)搖。

《巴倫周刊》中文版：在宏觀杠桿率較高、房地產(chǎn)市場(chǎng)可能存在泡沫的情況下，中國(guó)應(yīng)該如何有效應(yīng)對(duì)疫情給經(jīng)濟(jì)造成的沖擊？

巴曙松：在供應(yīng)鏈聯(lián)系緊密的今天，僅僅一個(gè)國(guó)家控制好疫情，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)橐咔榈膫鞑?huì)沖擊全球的供應(yīng)鏈，進(jìn)而影響到供應(yīng)鏈上的所有國(guó)家。目前中國(guó)的疫情得到了良好的控制，復(fù)工的進(jìn)展也相對(duì)良好。但是，疫情在海外市場(chǎng)擴(kuò)散可能帶來(lái)的影響不容忽視。我們近期調(diào)研外貿(mào)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，出口訂單取消或延后的比例接近40%，新增訂單基本為零;4月開(kāi)始中國(guó)可能面臨出口的急劇收縮。與2008年相比，外需遭受的打擊是全球性的，幅度也是超過(guò)2008年的。

目前為止，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈正在遭遇兩輪打擊。第一波沖擊來(lái)自疫情導(dǎo)致部分市場(chǎng)停工停產(chǎn)，特別是部分重要的產(chǎn)業(yè)鏈面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需求端驟降。第二波沖擊來(lái)自歐美的需求。隨著疫情擴(kuò)散，歐美經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減緩、乃至?xí)和?，反過(guò)來(lái)使得中國(guó)的外貿(mào)訂單擱置或減少。全球貿(mào)易需求大幅減少會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)形成二次壓力。需要進(jìn)一步觀察的是，上述兩波沖擊的疊加會(huì)多大程度上打擊國(guó)內(nèi)消費(fèi)和企業(yè)資本開(kāi)支。

因此，在疫情危機(jī)對(duì)產(chǎn)業(yè)供給和需求形成雙重打擊且前景依舊具有較高不確定性的情況下，不能再因債務(wù)等問(wèn)題自縛手腳。目前歐美都相繼出臺(tái)了社會(huì)托底政策。當(dāng)下中國(guó)宏觀政策的重點(diǎn)是保民生，宏觀托底政策應(yīng)該顯著加大力度。例如，可以考慮向困難群體發(fā)放消費(fèi)券或現(xiàn)金，大幅減免中小企業(yè)稅收、社保、房租水電費(fèi)用等。

另外，隨著中國(guó)控制疫情的一些經(jīng)驗(yàn)逐步在更多國(guó)家得到借鑒，全球范圍內(nèi)對(duì)于口罩、防護(hù)服、呼吸機(jī)等抗疫醫(yī)療資源的需求會(huì)持續(xù)上升，再加上新冠肺炎疫情本身的復(fù)雜性，全球供需缺口有可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。中國(guó)作為率先從新冠肺炎疫情中走出來(lái)的主要經(jīng)濟(jì)體，具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈和強(qiáng)大的加工制造能力。在當(dāng)前的條件下，應(yīng)當(dāng)從全球化的寬闊視野和人類命運(yùn)共同體的宏大命題著眼，充分動(dòng)員自身對(duì)于口罩、防護(hù)服、呼吸機(jī)等的生產(chǎn)能力，促進(jìn)這些急需的醫(yī)療資源在全球范圍內(nèi)的高效流通和配置，這不僅有利于支持全球應(yīng)對(duì)疫情，也有助于提升中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局中的影響力。

《巴倫周刊》中文版：這次疫情以來(lái)，香港市場(chǎng)看上去更多地和內(nèi)地聯(lián)動(dòng)，而不是與美股共振。這是香港和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)的結(jié)果嗎？?

巴曙松：觀察不同市場(chǎng)之間的聯(lián)系，可以從投資方、籌資方以及監(jiān)管規(guī)則等不同角度來(lái)看。從監(jiān)管框架與規(guī)則看，香港與紐約、倫敦等國(guó)際金融中心是高度一致的。這種規(guī)則的一致性使得香港自然成為全球金融體系中的重要一環(huán)，也就自然受到紐約、倫敦等國(guó)際金融中心波動(dòng)的影響。

從投資者角度看，來(lái)自歐美的機(jī)構(gòu)投資者在香港市場(chǎng)上依然占據(jù)舉足輕重的地位，這些機(jī)構(gòu)往往同時(shí)在歐美市場(chǎng)進(jìn)行投資，歐美市場(chǎng)的動(dòng)蕩當(dāng)然會(huì)影響傳導(dǎo)到香港市場(chǎng)。從歷史觀察，因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)流動(dòng)性好，又是完全開(kāi)放的自由市場(chǎng)，當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，一些國(guó)際機(jī)構(gòu)為了滿足流動(dòng)性的要求，往往不得不在香港市場(chǎng)賣出資產(chǎn)，導(dǎo)致歐美市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)到香港。

但是，隨著滬港通深港通的順利開(kāi)通，越來(lái)越多的內(nèi)地投資者開(kāi)始進(jìn)入香港市場(chǎng)投資，進(jìn)而也成為香港市場(chǎng)上重要的投資者群體。這些內(nèi)地投資者可以借助滬港通和深港通實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的國(guó)際配置，同時(shí)也在這種國(guó)際配置中體現(xiàn)出內(nèi)地投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。從投資者層面看，其結(jié)果是香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)的聯(lián)系更為密切。從上市公司角度看，來(lái)自內(nèi)地的上市公司一直處于市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行狀況對(duì)于這些上市公司的影響更為直接。

此次中國(guó)內(nèi)地較早地控制疫情，使得國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)上市公司的看法相對(duì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀。在這一點(diǎn)上，香港的上市公司與內(nèi)地上市公司都共同受到內(nèi)地疫情狀況的影響，從趨勢(shì)上就顯得有些趨同。這也凸顯了香港作為連接中國(guó)與西方市場(chǎng)橋梁的獨(dú)特價(jià)值。國(guó)際投資者和內(nèi)地投資者、香港投資者共同在一個(gè)市場(chǎng)上交易同一家上市公司，形成一個(gè)共同的價(jià)格。市場(chǎng)可以從這個(gè)價(jià)格信號(hào)的變動(dòng)中觀察到國(guó)際投資者、中國(guó)內(nèi)地投資者和香港投資者的不同看法。

此次疫情在海外擴(kuò)散引起通脹預(yù)期和盈利預(yù)期雙重回落，海外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之下降。加上美股波動(dòng)率飆升、離岸美元流動(dòng)性短缺，無(wú)論從港股還是中資美元債的表現(xiàn)來(lái)看，香港金融市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的市場(chǎng)波動(dòng)，這體現(xiàn)出香港市場(chǎng)與國(guó)際金融體系聯(lián)動(dòng)的一面。

不過(guò)，在這種國(guó)際聯(lián)動(dòng)之下，歷來(lái)對(duì)外資流動(dòng)異常敏感的港股這次在全球動(dòng)蕩中表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于美股（編者注：今年截至3月23日，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌約31%，恒生指數(shù)下跌約24%），其中一個(gè)重要的原因是，在滬深港通機(jī)制的平穩(wěn)運(yùn)行和支持下，內(nèi)地投資者開(kāi)始在動(dòng)蕩中理性地把香港作為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)國(guó)際配置的重要平臺(tái)。從趨勢(shì)看，內(nèi)地投資者通過(guò)滬深港通持有香港市場(chǎng)資產(chǎn)的比重有望穩(wěn)步提升。