繪圖/《巴倫周刊》

2020年3月，美股在10天內(nèi)經(jīng)歷了4次熔斷。在市場最為動蕩的3月中旬，《巴倫周刊》中文版對景順基金高級基金經(jīng)理李山泉進(jìn)行了專訪。

他認(rèn)為，美股遭遇的是投資者由于現(xiàn)金流壓力而進(jìn)行的恐慌性拋售，在這種資本市場遭遇恐慌性拋售的至暗時刻，大家不妨看遠(yuǎn)一點，不要低估人類社會克服困難的能力。同時，他也提醒大家，除了眼前的新冠肺炎疫情，我們也要關(guān)注石油美元解綁和美元可能大幅貶值這些影響更加深遠(yuǎn)的大事。

《巴倫周刊》中文版：近期美股頻繁暴跌，已進(jìn)入技術(shù)熊市。我看到您在最近的朋友圈中提到，信用陣痛已經(jīng)開始，市場的暴漲暴跌已經(jīng)摧毀投資者的信心，導(dǎo)致信用緊縮。您是否認(rèn)為目前美股的暴跌已經(jīng)脫離了單純的基本面，而陷入信用緊縮所帶來的惡性循環(huán)中？

李山泉：是的，我認(rèn)為在近期美股下跌中大家已經(jīng)是在恐慌式拋售?？只攀綊伿壑饕獊碜詢煞矫娴膲毫Γ皇瞧髽I(yè)自身的經(jīng)營要求，另一方面是資本市場本身的保守要求。

越來越多大公司認(rèn)識到，這場病毒疫情毫無疑問會造成公司現(xiàn)金流吃緊，公司決策者第一個想到的應(yīng)對方式就是摟錢，增加現(xiàn)金儲備，以備緊急之需。于是很多大公司搶先把銀行所提供的貸款余額用到最大化，其結(jié)果必然造成銀行倍感壓力。想想看，類似于波音、黑石和凱雷等這種公司都這么做的話，那會是多大的力量？

不僅如此，那些資本市場大大小小的玩家們、各類基金經(jīng)理們，當(dāng)面對不明朗的未來時，增加持有現(xiàn)金也將成為順理成章的操作。關(guān)鍵是這些基金經(jīng)理們很難預(yù)期市場的走向，更難預(yù)期投資于他們所管理基金的投資者們會在什么時候、以多大的量和速度賣掉他們所持有的基金。

試想如果每個基金經(jīng)理其現(xiàn)金頭寸增加1%的話，這會是多大的數(shù)量？如果市場的參與者普遍把現(xiàn)金提高2%的話，這又是多大的力量？所以這兩股力量就會引發(fā)信貸緊縮（Credit Crunch）。大家突然一下子都要錢，結(jié)果可能會造成有些企業(yè)資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。如果是非主要企業(yè)破產(chǎn)問題還不大，但如果是主要企業(yè)破產(chǎn)，就可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引起銀行或者金融機構(gòu)破產(chǎn)，所以在這種擔(dān)憂下，股市也開始了跌跌撞撞的瘋狂漲跌。

當(dāng)然，投資人此時容易陷入兩難的境地。看到暴跌，肯定有人覺得買入機會來了，他們不愿意失去萬一大幅度反彈的機會，冒著風(fēng)險也要擇機往里跳，這是人之常情。

《巴倫周刊》中文版：隨著美股進(jìn)入技術(shù)熊市，您認(rèn)為這是否意味著美股牛市已經(jīng)徹底終結(jié)？

李山泉：這就要問一問到底什么是牛市。美股跌了這么多，如果從現(xiàn)在的低點來看，今天的反彈算牛市還是算熊市？提出一個定義很容易，但是要看具體實際情況怎么來套你的定義?，F(xiàn)在已經(jīng)跌了20%，到底算牛市的修正，還是已經(jīng)進(jìn)入熊市，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)有待后市觀察。有幾個不確定性并沒有完全解除，比如說疫情到底發(fā)展到什么程度，可控性有多高，用什么方法能夠結(jié)束這個事情，都還是在這不確定性里頭。如果疫情拖得比較長，或者說解決得不那么順利，股市好起來的可能性很小。但如果美國沒有大規(guī)模暴發(fā)疫情，一切都恢復(fù)正常，那么股市反彈的力度就會很大。牛市還會不會繼續(xù)，很難說，所以我不主張過早下結(jié)論。

其實人類歷史走到今天，經(jīng)歷過不知多少次災(zāi)難。每次身處災(zāi)難之中的時候，往往世界末日好像就要來到一樣，我覺得對于人類本身來說，遇到這么一種病毒，肯定會對經(jīng)濟造成很大影響，但同時也得想想，社會不是到今天就結(jié)束了，人類歷史是不是還得往前走？如果疫情能順利過去，你到6月份回頭來看，可能會覺得現(xiàn)在的恐慌有點可笑。一是疫情本身可能會過去，二是人類也在研究對策對付病毒，比如各種新的治療方法。

可能再過三五年后，大家打上一針或者怎么著，新冠肺炎就不算回事了。這就跟現(xiàn)在回過頭看“9·11”一樣。我記得“9·11”事件發(fā)生以后，鳳凰衛(wèi)視采訪我，公開問我大家都跑了，你還在紐約干什么？我說有什么可跑的，美國還在，金融業(yè)還在，華爾街將來還要運營。你現(xiàn)在回過頭來看，美國股市經(jīng)歷了這么多災(zāi)難，金融市場照樣往前發(fā)展。

我想這次疫情也是一樣，疫情過了以后，人類社會還得正常生活，還得繁衍，還得往前發(fā)展。所以說過分悲觀的時候，往往是需要提振信心的時候。不妨看遠(yuǎn)一點，信心自然就來了，不要被眼前的這種困難嚇到，不要讓恐慌完全占據(jù)你大腦。

《巴倫周刊》中文版：疫情會給人類社會帶來什么長期變化嗎？

李山泉：歷史上很多重大事件會成為社會發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。這次新冠肺炎疫情毫無例外，絕對會成為社會變化的推手，其影響力無論怎么估計都不會過分。還記得“9·11”劫機事件吧？盡管劫機是小概率事件，但小概率事件常常危害巨大。為了應(yīng)對這個小概率事件，人類出行的行為徹底改變了。美國從此有了交通安全管理局，安檢正規(guī)化從此有了常設(shè)機構(gòu)，出行成本加上去了就不可能減下來。

可以預(yù)見，即使新冠肺炎疫情過去了，人類還會面臨其他方面可能的傳染病威脅。怎么辦？最大的可能是旅行者除了攜帶護照以外，健康證明也會提上議事日程。即使能去，到一些特定國家也是要提供流行病防疫證明的?；蛘咭蟪鍪靖黝愐呙缱⑸錃v史等。估計這種文件會常態(tài)化。

當(dāng)然，也可能會給一些企業(yè)帶來商機。例如，各類病毒的快速檢測系統(tǒng)會大發(fā)展。都想把可能的傳染拒于國門之外。無論登機前還是入境前，對重大傳染病的快速檢驗或許會常態(tài)化。旅行的必要與樂趣因此會大打折扣。

《巴倫周刊》中文版：除了新冠肺炎疫情，最近大家關(guān)注的另外一個焦點就是石油價格的暴跌。您提醒大家需要關(guān)注近期石油價格的腰斬，并且警示其可能引起的連鎖反應(yīng)，尤其是提醒大家關(guān)于石油美元的重要性，您覺得如果石油與美元解綁會給世界帶來什么樣的連鎖反應(yīng)？

李山泉：石油價格暴跌毫無疑問對石油進(jìn)口國來說是好事，這些國家石油進(jìn)口成本將會大幅度降低，但對石油出口國來講，低油價可能會誘發(fā)一場新的危機。例如，沙特阿拉伯這個世界上最大的產(chǎn)油國，這個國家巨大的開支、奢華的消費都來自石油出口而帶來的收入。如果石油收入突然減半，其影響可想而知，甚至可能是毀滅性的。搞得不好，國際市場曾經(jīng)預(yù)期的沙特危機將再次浮出水面。第二個可能危機是美國剛剛興起的頁巖油與頁巖氣產(chǎn)業(yè)。誰都清楚，高油價是美國的頁巖油與頁巖氣行業(yè)能夠盈利的必要條件。石油在眼下這個價位上，不知道美國還有多少頁巖油與頁巖氣公司能夠盈利？美國所謂的石油“自給有余、略有出口”可能就會成為歷史。如果這樣的話，美國有多大勇氣讓這些頁巖油與頁巖氣公司倒閉？

還有一個更為重要的問題，近年人們很少提及，這就是石油與美元的關(guān)系，以及由此帶來的美元地位問題。長期以來，石油美元把世界上兩個最重要的東西：石油和美元緊緊地綁在了一起。美元在石油結(jié)算中的地位不僅凸顯了石油的重要性，同時也為美元的霸主地位提供了重要的商品保障。然而，俄羅斯在石油與天然氣輸出地位的提高，不斷在削弱這種石油與美元之間的關(guān)系。

當(dāng)然，中國這個石油大買家，對于石油的人民幣報價與結(jié)算更是積極的推動者。綜上所述，敏感的投資人應(yīng)該能夠看到，石油美元的關(guān)系，實際上直接關(guān)系到美元在國際金融市場上的地位及其價值的穩(wěn)定。美國也非常重視石油美元，特朗普在白宮發(fā)言上也專門講到了石油，他說石油在這么低的價位，美國應(yīng)該做戰(zhàn)略儲備，打開美國的戰(zhàn)略儲備，趁著低價把油罐裝滿，這一表態(tài)之后，石油價格就開始蹭蹭往上漲。

《巴倫周刊》中文版：您還提到了有人提出通過美元大幅度貶值來緩解危機的建議，您覺得美元大幅貶值的可能性有多大，會產(chǎn)生什么樣的后續(xù)影響？

李山泉：在美國面對疫情、股票暴跌、金融市場不穩(wěn)又沒有什么有效手段應(yīng)對的情況下，有人提出了，是不是可以讓美元大幅度貶值來緩解危機。建議者認(rèn)為，這么做可以一石三鳥：其一，避免通縮轉(zhuǎn)為通脹;其二，由美元儲備國適當(dāng)買單美元債務(wù)，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān);其三，讓美國企業(yè)獲得更大的競爭力，至少可以在一定程度解救頁巖油與頁巖氣行業(yè)。

如果美元真的大幅度貶值的話，的確能起到很多作用。第一，道理非常簡單，美元大規(guī)模貶值，進(jìn)口產(chǎn)品都貴了，國外的競爭力說不定比不過美國產(chǎn)品了。美國歷史上曾經(jīng)發(fā)生過美元大幅度貶值，當(dāng)時美國出口表現(xiàn)非常強勁，顯示出美國企業(yè)在國際市場上的競爭力。第二，美國有那么高的債務(wù)，包括中國在內(nèi)有那么多外匯儲備，日本、中國都是債權(quán)國。如果美元縮水25%的話，你想想中國3萬億美元的外匯儲備，那是多少錢就沒了，所以貶值至少有利于美國人還債。第三，美元如果貶值的話，表面上看起來美元會弱勢，是不是投資就要跑了？也不一定。美國經(jīng)濟如果有競爭力了，你還得要跟美國做生意。所以說用貶值來改變貿(mào)易平衡，對美國的長遠(yuǎn)發(fā)展不一定是壞事。這就相當(dāng)于當(dāng)年歷史上發(fā)生過的美元跟黃金脫鉤，如果美國被逼到墻角里了，不是完全沒有這樣做的可能。

《巴倫周刊》中文版：我們上一次采訪的時候您就說過，每次世界風(fēng)險開始出現(xiàn)波動的時候，大家就開始往黃金里跑，但在這次下跌中，黃金價格有時候也會隨著股市一起跳水，您怎么看待這個有些反常的現(xiàn)象？

李山泉：這次的確不一樣，連黃金都在大規(guī)模賣，價格往下跌得厲害。這個問題我曾經(jīng)解釋過，黃金最終也是一種貨幣，決定黃金價格70%的因素可以用美元來解釋，因為美元也有避險功能，而美元今年特別強勁，很多人寧愿持有美元也不愿持有黃金，于是就造成了美元漲黃金跌。全球基本上都認(rèn)為美元是最好的避險工具，遇上風(fēng)險都愿意要美元，不愿意要其他資產(chǎn)，從這一點上，應(yīng)當(dāng)說美國有一個其他國家所沒有的條件，那就是這么多年，人們對于美國這套制度，對于美元的信心或者說對美國的信心應(yīng)該說還是蠻高的，因為它的規(guī)則比較穩(wěn)定，不輕易變。

你要想讓美元貶值的話，只有說世界上不把美元作為一種避險重要工具的時候，那個時候美元才會貶值。我們要避免用這種市場非正常情況下的短期特殊事件，來推演恐慌造成的拋售，這樣推不出任何結(jié)果。這種非正常條件下的行為，很難用理性的理論給出一個解釋。

這就好像你來操作一個基金，突然間有大量人想從你這基金里頭贖回，你需要大量現(xiàn)金，你怎么辦？你手里抓著什么就得趕緊賣，能賣什么就賣什么，你手里如果正好有黃金，干脆黃金也扔了得了，反正也賺錢了。這就是為什么搞投資理論的不一定能做好投資，因為現(xiàn)實永遠(yuǎn)比理論豐富得多。

《巴倫周刊》中文版：在近期全球股市暴跌中，A股表現(xiàn)相對比較堅挺，甚至有人說A股可能成為全球資本的避風(fēng)港，您是否認(rèn)同這種說法？您如何展望A股的未來？

李山泉：這個問題我們要理性看待。本來A股市場的國際參與度就不高，到現(xiàn)在MSCI指數(shù)才剛剛把中國股市納入進(jìn)去，而且比重并不是太高。同時，人民幣也不可以自由兌換，中國的資本市場也不是完全開放的，這幾項加在一塊，大規(guī)模國際資本并沒有進(jìn)入A股市場，所以說A股本身就跟全球市場有一定的獨立性，這是客觀存在的，如果資本市場的大門打開了，A股的波動性跟國際市場的聯(lián)動也就馬上來了，并不是說A股現(xiàn)在就好得不得了，大家心里要有數(shù)。

如果按照海外資本市場的標(biāo)準(zhǔn)來說，A股還有很多不可比性，但有一點可以肯定，從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，中國的大門是在慢慢打開的，也就是說中國市場與全球市場的接近程度會越來越高，這個趨勢值得肯定。

《巴倫周刊》中文版：謝謝您。