遭做空個股的“三大要件”：未被高度操控、高質押、有造假嫌疑

實際上，中概股遭遇做空并非新鮮事，只是瑞幸“黑天鵝事件”的爆發(fā)讓“做空現(xiàn)象”成為輿論的焦點。在近幾年的典型案例中，東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務和中國高速傳媒業(yè)都是因為遭遇做空而被交易所停牌或摘牌。

但此次的影響依然很大，楚丞資本創(chuàng)始人李厚海向《紅周刊》記者分析稱，未來中概股的“做空潮”還會持續(xù)，主要有三方面的原因，其一，華爾街有很多“賴以為生”的做空機構，做空是他們必然長期進行的賴以為生的業(yè)務，有些機構背后還有做空基金等資本力量，他們通過發(fā)布做空報告打壓上市公司股價牟利;其二，不管從貿易摩擦還是疫情發(fā)酵等事件，都透露著中美經貿關系緊張狀況短期內難以解決，這讓上述機構更愿意瞄準中概股作為做空對象;最后，當然，做空機構的工作客觀上能夠起到一定的凈化資本市場的效果，不管他們主觀目的是什么，客觀上能夠剔除一些造假公司。

對于做空機構選擇個股的規(guī)律，李厚海提到了“三大要件”，即機構首先考慮的是個股沒有被高度操控，如果股票被高度操控，是難以通過簡單的市場手段撼動的，因此股票比較分散、股價容易波動的公司會是“首選”。這基本剔除了最差和最好的公司，鎖定區(qū)間主要是“中間層”公司。其次機構會關注那些高質押股票，一旦股價下跌容易導致強制平倉進而進一步大幅下跌。經過上述兩層“篩選”之后，機構會選擇經分析有造假可能（例如業(yè)績對比同業(yè)畸高、信披不規(guī)范等）的公司展開深度調查。

“做空機構或者做空基金首先是個營利組織，雖然他們會瞄準市場上的‘蛀蟲進行打擊，但他們首先要保證能在這只股票上掙到錢。所以他們一般不會選擇世界巨頭型的最好的公司去做空，因為機構瞄準做空目標后需要付出一定的‘彈藥，而好公司背后有強大的資本力量，例如早年新東方被做空一樣，最終因俞敏洪護盤成功，做空機構根本賺不到錢。做空機構不太愿意碰太小和太差的公司，也是因為無利可圖?！崩詈窈Ｑa充道。

但對被做空公司來說，真實的打擊不僅僅有股價大跌乃至最后摘牌，還有無窮無盡的訴訟?！都t周刊》記者了解到，由于遭做空報告的打擊或存在信披不足、違法違規(guī)等現(xiàn)象，愛奇藝、跟誰學、斗魚、好未來、蛋殼公寓、百度等中概股“做空消息”傳出后的首個交易日都出現(xiàn)了不同程度的下跌（見表一），部分公司還面臨集體訴訟的“圍剿”。

表1 遭集體訴訟索賠中概股近期行情

數(shù)據來源：Wind（截至美東時間5月7日收盤） "事發(fā)日"即"做空消息"傳出后首個交易日

北京郝俊波律師事務所主任郝俊波律師向《紅周刊》記者表示，在美國，做空報告可以作為起訴的初步證據，如果做空機構在發(fā)布做空報告之后導致上市公司股價出現(xiàn)較大跌幅，且投資者因此遭受損失，就可以以此為由提起集體訴訟索賠。此外，上市公司發(fā)生違法違規(guī)事由、信息披露不全面導致的股價下跌，也是投資者提起集體訴訟索賠的重要證據?！霸谖覀兘谑芾淼闹懈殴杉w訴訟案件中，愛奇藝和跟誰學都是由于被做空機構發(fā)布做空報告而導致的股價下跌;蛋殼公寓是因為在IPO招股書中隱瞞了廣遭用戶投訴的相關信息，疫情影響之下相關內幕被持續(xù)爆出，進而引發(fā)了股價的下跌;百度和好未來則是存在違法違規(guī)事由——好未來自曝員工在輕課業(yè)務中虛構交易數(shù)據，百度的搜索引擎內容由于審查不嚴違反了國家相關規(guī)定，于4月7日被網信辦點名……”

用常識“避雷”關注其商業(yè)模式是否能盈利

由于證券交易及融資活動主要發(fā)生在美股離岸市場，中概股一直以來都面臨一種“估值矛盾”。一方面，由于中概股公司的經營活動大多發(fā)生在國內，海外投資者對中概股公司的經營環(huán)境和經營模式理解不足，對中概股估值構成天然的“屏障”。很多在境內經營不錯的中概股，估值都低于美國同行業(yè)公司。同時，由于SEC（美國證監(jiān)會）并不審核中概股的審計底稿，以及投資人與公司經營活動的距離較遠，很多諸如瑞幸這樣的公司有條件用“講故事”創(chuàng)造一種“成長的幻覺”。也正是基于此，很多以燒錢模式為主且“帶血上市”的中概股都收獲了不錯的股價漲幅。

富途證券金融和企業(yè)服務總裁鄔必偉在接受《紅周刊》記者采訪時表示，由于美國證監(jiān)會的上市條件相對寬松，只要IPO企業(yè)根據規(guī)定披露相關信息就可以申請上市，SEC不會專門審核上市公司的審計底稿，這給部分造假企業(yè)創(chuàng)造了一定的“制度空間”。也有投資人指出，有些中國企業(yè)哪怕符合在A股上市的條件也不會選擇在A股，因為他們很清楚自己上市的目的就是“圈錢”，海外寬松的市場環(huán)境更有助于其實現(xiàn)上述目的。

“瑞幸事件的持續(xù)發(fā)酵已經讓中外市場都意識到了中概股估值和監(jiān)管方面存在的一些問題。不管是美國證監(jiān)會主席公開指出對中概股的審核漏洞，還是中方表態(tài)配合調查瑞幸事件，都有助于打破中概股在美股市場的‘審核屏障。瑞幸事件也敲響了華爾街的警鐘，未來‘講故事可能不再是獲得融資的好手段了。”鄔必偉分析道。

面對未來將持續(xù)“涌來”的做空潮，普通投資者該如何分辨“真生意”和“假故事”？在鄔必偉看來，大部分企業(yè)的商業(yè)模式是否盈利，都能夠通過常識來判斷。此外，賬面上是否有足夠的經營性現(xiàn)金流來支撐企業(yè)運營，是判斷企業(yè)是否可持續(xù)的關鍵。

由于近年來上市的大多數(shù)中概股都是新經濟公司，其中不乏以“燒錢模式”維持經營且“帶血”上市的公司?！拔覀兒茈y想象以某些共享單車、共享出行類企業(yè)的商業(yè)模式怎么實現(xiàn)盈利？有些公司把下沉市場開拓到極限之后怎么‘破圈？所以當我們無法用常識看懂一家公司是如何盈利的時候，盡管這些公司往往背靠大樹，也不要跟風投資。因為資本被燒光之后，一級市場的股權總需要通過上市的方式退出，但這些仍未擺脫虧損困境的公司十分危險，像近年來在美股上市的一些電商公司、長租公寓公司等都是如此。”鄔必偉補充道。

對此，記者梳理在紐交所及納斯達克上市的中概股相關數(shù)據（見表二）發(fā)現(xiàn)，近三年來銷售費用占營業(yè)收入的平均比重超過50%的中國上市公司約有19家（其中剔除了部分業(yè)務暫停或存在嚴重數(shù)據缺失的個股），行業(yè)分布以在線教育、電商、互聯(lián)網金融為主，其中不乏各行業(yè)的熱點公司。

表2 近三年銷售費用占營業(yè)收入比重超過50%的中概股

數(shù)據來源：wind（僅包括在納斯達克和紐約證券交易所上市的中國企業(yè)）

具體來看，流利說、尚德機構、聯(lián)絡智能近三年來銷售費用占總營業(yè)收入的平均比重分別高達171%、122%、170.9%，是典型的以燒錢為主要經營模式的公司。此外，簡普科技、無憂英語（51talk）、團車、瑞幸咖啡的營銷營收平均占比也逼近100%;蘑菇街、觸寶等中概股的上述占比均超過60%。

值得關注的是，在上述“燒錢規(guī)?！陛^高的中概股中，跟誰學、無憂英語、58同城上市以來的股價漲幅（截至5月6日收盤）分別為278.6%、37.9%、113.8%，也同時具備熱點公司且股價較高的特征。

從“美股”變身“港股”進程或加速有望提振可選消費及信息技術板塊估值

如果美股市場“生存條件”“惡劣”，中概股的退路之一是港股。在繼飛鶴乳業(yè)（美股退市）、阿里巴巴（二次上市）回歸港股之后，網易和京東近日傳出將赴港二次上市的消息，此前百度和攜程也均有計劃回港二次上市的報道傳出。有業(yè)內分析認為，隨著中概股海外信任危機的加劇和做空潮的來襲，中概股的“回港潮”也或將迎來加速期。

鄔必偉指出，海外中概股的回港潮一方面是受海外信任危機影響，另一方面也因為越來越多的優(yōu)質公司符合香港新修上市規(guī)則?！岸嗉淮钨Y對上市公司而言不是壞事，其主要業(yè)務經營地位于境內，港股市場的交易時間與境內同步，有助于促進交投。所以對于滿足二次上市要求的企業(yè)而言，肯定傾向于回港。”

根據港交所2018年新訂的《上市規(guī)則》，以大中華區(qū)為業(yè)務重心的公司可保留現(xiàn)行VIE結構以及不同投票權架構，可以在港實現(xiàn)上市，但須符合硬性上市條件。從二次上市的硬性規(guī)則來看，公司需滿足市值不低于400億港元，或市值不少于100億港元但最近一年收益至少10億港元的要求。據《紅周刊》不完全統(tǒng)計，符合港交所二次上市要求的中概股有近30家，其中總市值超過400億港元的有21家（見表三），包括京東、百度、愛奇藝、嗶哩嗶哩等熱點公司。

表3 總市值超過400億港元的美股中概股

數(shù)據來源：wind（數(shù)據截止美東時間5月6日收盤）

《紅周刊》記者注意到，目前滿足回歸港股的美股中概股集中于新經濟行業(yè)，而港股可選消費及信息技術板塊的整體估值相對較低，因此中概股龍頭的回歸或將在一定程度上提振港股可選消費和信息技術板塊的估值。中信證券數(shù)據顯示，在其統(tǒng)計的滿足回港要求的標的中概股中，信息技術和可選消費企業(yè)的市值合計占比超90%，當前港股在上述兩個板塊對應的估值分別為22.4倍和15.7倍，中概龍頭的估值則分別高達37.4倍和19.8倍。與此同時，中概龍頭的回歸或將繼續(xù)帶動港股市場整體交易量更為活躍，以阿里巴巴為例，其在港股二次上市后的市值占整體港股比例的均值約為2.7%，但交易額占比均值卻高達3.8%。

值得關注的是，一些正在排隊赴美上市的企業(yè)也面臨“中途改道”，對于不得不延遲上市計劃的企業(yè)而言尤其如此。在鄔必偉看來，很多企業(yè)由于股權架構不符合A股上市的條件只能選擇港美股，而上市排隊周期的變化將直接激勵部分企業(yè)赴港上市?！坝捎谀壳癆股市場上不允許同股不同權、VIE 架構企業(yè)上市，這導致大部分新經濟企業(yè)受股權架構限制只能去港美股上市。過去很多企業(yè)青睞于美股市場的排隊周期較短而選擇赴美上市，但在如今的海外信任危機籠罩下，港股的排隊時間可能短于美股，所以新股上市的最佳場所可能會變成香港?！?/p>

李厚海也指出，“資本市場流傳一句話，‘美國的股市、中國的房市，即美國人習慣將自己大部分的錢拿出來投資股市，但中國人唯獨愛買房，這就導致在目前局勢下，A股暫時不會像美股那樣成為國民資金的主聚集地（房市才是）。此外，中國缺乏廣泛推動企業(yè)在A股上市的市場條件，一方面中國企業(yè)不管上市還是增資都面臨很多制度阻礙和強監(jiān)管，二是中國的證券牌照十分稀缺，主流券商是主要推動企業(yè)國內上市的力量，但大量民營機構從業(yè)者由于對于國內上市缺乏牌照和把控力，所以很多機構會直接推薦自己的客戶去海外上市?！?/p>