周婉玲

摘? ?要：以成立時(shí)間較早的10年期以上16只貨幣基金為研究對(duì)象，選取2005—2018年14年期間的年收益率和市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)，加入規(guī)模因子和盈利能力因子，構(gòu)造了Fama-French三因素模型，對(duì)貨幣基金業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，探討了資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的三因素模型對(duì)貨幣基金業(yè)績(jī)的解釋能力，研究結(jié)果顯示，市場(chǎng)因子和規(guī)模因子都能很好地對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行解釋，但是盈利能力因子的解釋能力不強(qiáng)，同時(shí)，存在對(duì)基金業(yè)績(jī)有更好解釋能力的因子。

關(guān)鍵詞：貨幣基金;三因素模型;盈利因子

Fama-French三因子模型（Fama French Three Factor Model，F(xiàn)F3FM）最初運(yùn)用于股票市場(chǎng)，F(xiàn)ama&French（1993）分析了從1963年7月至1991年12月美國(guó)的25個(gè)股票投資組合，發(fā)現(xiàn)跑贏大盤的是小型股和高市價(jià)比股票，之后三因素模型迅速發(fā)展，隨后美國(guó)股票的平均回報(bào)率可以用3個(gè)因素來(lái)解釋：超額市場(chǎng)回報(bào)率、賬面市價(jià)（或價(jià)值）和規(guī)模因素。三因素模型將規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)建模為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即補(bǔ)償持有利潤(rùn)較低、波動(dòng)較大的股票的投資者，Gregory&Michou（2009）將三因素模型應(yīng)用于英國(guó)股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模和價(jià)值因素隨時(shí)間變化，結(jié)果類似于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）回歸，但FF3FM解釋力更大。FF3FM解決了與CAPM相關(guān)的缺陷和復(fù)雜性，F(xiàn)ama&French（1993，1995，1996）將規(guī)模和價(jià)值與CAPM提出的原始市場(chǎng)因素相結(jié)合來(lái)估算收益，顯著改善股票收益估算。

本課題基于Fama-French三因素模型，結(jié)合貨幣基金數(shù)據(jù)，主要解決兩個(gè)問(wèn)題：第一，對(duì)貨幣基金的市場(chǎng)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、盈利能力效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn);第二，探討資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的三因素模型對(duì)貨幣基金業(yè)績(jī)的解釋能力。

Fama-French三因素模型是在CAPM基礎(chǔ)上改進(jìn)的，MARKOWITZ[1]曾運(yùn)用CAPM使用單個(gè)變量來(lái)描述和解釋市場(chǎng)收益，DAYALA[2]和FRENCH[3]對(duì)此進(jìn)行了全面綜述。ANDLEEB[4]加入了規(guī)模因子（Small Minus Big，SMB）和賬面市值比因子（High Minus Low，HML），使用Fama-French三因子模型進(jìn)行計(jì)算并應(yīng)用時(shí)間序列回歸。NAHZAT ABBAS[5]使用KSE100指數(shù)研究了Fama-French三因素模型的適用性，并解釋了巴基斯坦股票市場(chǎng)的橫斷面回報(bào)。ABDULAZIZ ALDAARMI[6]對(duì)Fama-French和資本資產(chǎn)定價(jià)模型在沙特阿拉伯的股票市場(chǎng)中進(jìn)行了比較驗(yàn)證。

1? ? 方法選擇

本課題所采用的是重構(gòu)的Fama-French三因素模型，基本公式如下：

Rit?Rft=αi+βi（Rmt?Rft）+siSMBt+riRMWt+εit

式中，Rit是回報(bào)率，Rft是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，αi是截距項(xiàng)，βi是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，Rmt是市場(chǎng)收益率，Rit?Rft是超額收益率，Rmt?Rft是市場(chǎng)回報(bào)率，SMBt是規(guī)模因子，反映的是小市值與大市值組合收益率之差，RMWt是盈利能力因子，是較高盈利能力組合收益率與較低盈利能力組合收益率之差，ri是盈利能力因子的相關(guān)系數(shù)。

2? ? 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源及指標(biāo)構(gòu)造

本課題選取的樣本時(shí)間跨度為14年，選擇了成立時(shí)間較早且成立10年以上的16只貨幣基金。由于貨幣基金的收益較穩(wěn)定，交易不如股票交易那么頻繁，本課題選擇了2005—2018年的年度收益率數(shù)據(jù)作為樣本，年收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順軟件。

被解釋變量：Rit?Rft，是基金收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值。其中，基金收益率選取的是貨幣基金的年化收益率，參照已有文獻(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取的是中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒公布的銀行一年定期存款利率。

解釋變量：Rmt?Rft、SMBt、RMWt，是市場(chǎng)組合收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值、規(guī)模因子、盈利能力因子。本研究的市場(chǎng)組合收益率為滬深300指數(shù)收益率的80%加上國(guó)債收益率的20%，滬深300指數(shù)收益率來(lái)源于同花順軟件，國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng);規(guī)模因子采取的衡量指標(biāo)是基金規(guī)模;盈利能力因子選取萬(wàn)份收益作為衡量指標(biāo)。

依據(jù)Fama-French模型及已有文獻(xiàn)，根據(jù)基金規(guī)模和盈利能力進(jìn)行排序分組，形成2×2的組合。首先對(duì)基金年末總規(guī)模和盈利能力依次分別排序，得到小規(guī)模低盈利能力組（S/L）、小規(guī)模高盈利能力組（S/B）、大規(guī)模低盈利能力組（B/L）、大規(guī)模高盈利能力組（B/H）。然后通過(guò)總規(guī)模加權(quán)法計(jì)算每組的年收益率，計(jì)算每只基金在該組總規(guī)模的占比作為該基金的規(guī)模權(quán)重，用每只基金的年化收益率乘以該規(guī)模權(quán)重得到加權(quán)平均年收益率，計(jì)算SMB和RMW，具體如下：SMB=（S/L+S/H-B/L-B/H）/2，RMW=（S/H+B/H-S/L-B/L）/2。重復(fù)上述步驟分別計(jì)算出每年的SMB和RMW組合收益率。實(shí)證結(jié)果如表1所示。

表1結(jié)果顯示，在市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)4組超額收益率的回歸中，市場(chǎng)回報(bào)率回歸系數(shù)β小于0意味著超額收益率與市場(chǎng)回報(bào)率反向變化。T檢驗(yàn)中S/L、S/H組合的p值小于0.05，B/L、B/H組合的p值小于0.01，可認(rèn)為市場(chǎng)因子與超額收益率的線性關(guān)系顯著，且在B/L、B/H組合中的顯著性較好，很好地解釋了貨幣基金在金融市場(chǎng)中的避險(xiǎn)功能，有助于分散來(lái)自資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在規(guī)模因子SMB對(duì)超額收益率的回歸中，4個(gè)組合的規(guī)模因子回歸結(jié)果p值意味著S/L、S/H組合的規(guī)模因子與超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系，而B(niǎo)/L、B/H組合的規(guī)模因子與超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，根據(jù)t檢驗(yàn)的p值，S/L、S/H組合的規(guī)模因子SMB與超額收益率的線性關(guān)系不顯著，B/L、B/H組合的規(guī)模因子SMB與超額收益率的線性關(guān)系分別在1%和5%的水平上顯著。

在盈利能力因子RMW對(duì)超額收益率的回歸中，4個(gè)組合的盈利能力因子的回歸結(jié)果p值意味著S/H組合的盈利能力因子RMW與超額收益率負(fù)相關(guān)，而S/L、B/L、B/H組合的變量之間為正相關(guān)關(guān)系，S/L組合的盈利能力因子與超額收益率高度顯著相關(guān)，S/H、B/L、B/H組合的相關(guān)系數(shù)在5%的顯著水平上。

進(jìn)一步觀測(cè)截距項(xiàng)，S/L、B/L、B/H組合截距項(xiàng)p值都小于0.05，通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明除三因素外還有其他因素有較好的解釋力。

據(jù)F檢驗(yàn)顯示，S/L、B/L、B/H的p值均小于0.01，說(shuō)明這3組的回歸高度顯著，S/H組合的p值相對(duì)來(lái)說(shuō)顯著性較弱。整體來(lái)看，市場(chǎng)因子ZMT、規(guī)模因子SMB、盈利能力因子RMW對(duì)超額收益產(chǎn)生的影響是顯著的。

樣本校正后的可決系數(shù)分別顯示S/L，S/H組合的擬合效果較好。總體來(lái)說(shuō)，擬合程度較高，但是由于截距項(xiàng)α接近于0，所以，依然認(rèn)為貨幣基金業(yè)績(jī)存在除市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和盈利能力因子外的更高解釋力因子。

3? ? 結(jié)語(yǔ)

實(shí)證結(jié)果顯示，市場(chǎng)因子與組合超額收益率為負(fù)相關(guān)，反映了貨幣基金與證券市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)很好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，是很好的避險(xiǎn)工具，而其投資收益也高于銀行存款收益，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者來(lái)說(shuō)，是不錯(cuò)的選擇。由于貨幣基金的流動(dòng)性也較強(qiáng)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者來(lái)說(shuō)也可以作為短期分散風(fēng)險(xiǎn)的一種選擇。小規(guī)模高盈利能力組合和小規(guī)模低盈利組合的規(guī)模因子均與組合超額收益率正相關(guān)，小規(guī)模基金也更傾向于獲得由于被低估所帶來(lái)的超額收益，與Fama-French三因素在股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)是一致的。而盈利因子的解釋力卻并不那么理想，依據(jù)實(shí)證結(jié)果，盈利能力高的基金并不總是能獲取較高的超額收益。

[參考文獻(xiàn)]

[1]MARKOWITZ H.Portfolio selection[J].The Journal of Finance，1952（1）：77-91.

[2]DAYALA R.The capital asset pricing model，a fundamental critique[J].Business Valuation Review，2010（1）：23-34.

[3]FRENCH J.The one：a simulation of CAPM market returns[J].The Journal of Wealth Management，2017（1）：126-147.

[4]ANDLEEB R.Islamic capital asset pricing model[J].Islamic Banking and Finance，2014（1）：187-195.

[5]NAHZAT A.A study to check the applicability of Fama and French，three-factor model on kse100-index[J].International Journal of Finance Research，2015（1）：1 923-4 023.

[6]ABDULAZIZ A.Implement Fama and French and capital asset pricing model in Saudi Aribia stock market[J].Applied Business Research，2015（3）：1-16.