梁中華

隨著新冠疫情的發(fā)酵，全球風險資產(chǎn)大幅調(diào)整，債券收益率快速下行，背后主要是全球經(jīng)濟增長預(yù)期的大轉(zhuǎn)向。我們認為，在中國經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，全球經(jīng)濟本身就不具備企穩(wěn)回升的動力，疫情的到來只是加速了經(jīng)濟下行節(jié)奏而已。各國政策也基本都被資產(chǎn)價格“綁架”，貨幣放松步伐勢必加快，政策更加積極。美國的股市和中國的樓市調(diào)整風險較大，但在流動性更加寬松、資產(chǎn)荒的背景下，不必對我國的權(quán)益市場太過悲觀。

中國是全球經(jīng)濟的領(lǐng)先指標

從全球經(jīng)濟增長的動能來看，2000年可以說是一個關(guān)鍵節(jié)點。在2000年之前，美國是全球經(jīng)濟增長的主要貢獻者，例如80-90年代全球1/4以上的經(jīng)濟增長是由美國貢獻的。而2000年之后，中國經(jīng)濟體量越來越大，對全球經(jīng)濟增長的邊際貢獻逐漸超過了美國，全球1/3的經(jīng)濟增長是來自中國的強大貢獻。尤其是2008年之后，這一趨勢非常凸顯。

增長動能轉(zhuǎn)變的背后，一個非常關(guān)鍵的原因是2000年以后美國經(jīng)濟的趨勢性走弱。而導(dǎo)致美國經(jīng)濟增速放緩的最重要原因，是老齡化程度的加深。人多經(jīng)濟增長快，人少經(jīng)濟增長慢，這是非常簡單直接的道理。雖然技術(shù)進步很重要，但技術(shù)有時候是可遇而不可求的，且技術(shù)進步也會遇到瓶頸。而人口的增長趨勢是相對確定的，當技術(shù)進步變慢，人口增長又在大幅放緩，經(jīng)濟增速的下行換擋往往是不可避免的。

在美、歐、日都面臨更嚴重的老齡化問題、經(jīng)濟增長低迷的情況下，2008年之后中國成為全球經(jīng)濟的第一動力。過去十多年，中國諸多經(jīng)濟指標都是領(lǐng)先于歐美的。所以之前都有一種印象，每一輪人民幣的貶值壓力大到一定程度的時候，美元走勢也萎靡了。這并不是因為我們運氣好，而是從作用機制上來說，我國經(jīng)濟是領(lǐng)先指標。如果我國經(jīng)濟走弱，美國和全球經(jīng)濟也很難好。

所以預(yù)測全球經(jīng)濟走勢，不是看短期幾個經(jīng)濟指標是好是壞，做簡單的線性外推，而是應(yīng)該多關(guān)注驅(qū)動因素、作用機制，尤其是看中國經(jīng)濟如何走。

本就沒有必然的全球企穩(wěn)

關(guān)于我國的經(jīng)濟判斷，邊際走勢還是要看房地產(chǎn)市場怎么樣。而我國房地產(chǎn)市場的需求在2013年就已經(jīng)見頂了，否則也不會有上一波的商品房去庫存。但上一波貨幣和地產(chǎn)的刺激政策，又帶來了房地產(chǎn)市場的“繁榮”。過去的四年，我國每年商品房銷售面積維持在17億平米的天量水平，相當于在不斷的透支需求空間。而需求空間的透支也將導(dǎo)致2020年、2021年的房地產(chǎn)市場都面臨巨大的均值回歸壓力。

而從廣義庫存、可售面積等高頻數(shù)據(jù)來看，我國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)處于下行通道，在這樣的情況下，宏觀經(jīng)濟未來兩年內(nèi)都不太可能出現(xiàn)觸底回升。房地產(chǎn)市場還沒有差過，經(jīng)濟的“底”怎么可能已經(jīng)出現(xiàn)呢？

圖：美聯(lián)儲降息預(yù)期

資料來源：中泰證券研究所

在上個世紀，英國、美國、德國、日本、巴西等都曾在不同階段對全球經(jīng)濟增長起到了重要驅(qū)動作用，可以說世界的發(fā)展是多極的。進入本世紀以來，雖然歐洲、日本經(jīng)濟體量很大，但基本上沒有多少增長，從驅(qū)動全球經(jīng)濟增長的角度看，我們逐漸進入到了“G2”的時代。而且由于中國的高增速，對全球經(jīng)濟增長的貢獻遠遠超過了美國。如果未來兩年中國經(jīng)濟有下行趨勢，全球經(jīng)濟不太可能有明顯企穩(wěn)回升。

此外，當前全球貧富分化也已經(jīng)達到了歷史性的高點，經(jīng)濟政治都將更加動蕩，全球化進程基本告一段落，都會影響經(jīng)濟增長?；仡櫄v史，全球貧富分化的上一個頂點是在20世紀初，之后全球經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，歐美之間大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，以及發(fā)達經(jīng)濟的“大蕭條”，經(jīng)歷了這些財富再平衡、再分配的過程后，貧富差距才逐漸縮小。

而當前又是貧富分化的高點，各國內(nèi)部矛盾增大，也很容易出現(xiàn)內(nèi)部問題向外部轉(zhuǎn)移。這些因素都會威脅到全球經(jīng)濟增長，再加上中國經(jīng)濟的走弱，全球經(jīng)濟企穩(wěn)回升的可能性本身就很低。

政策必定再加碼

去年四季度的時候，短期數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，市場就普遍預(yù)期中國經(jīng)濟企穩(wěn)、預(yù)期全球經(jīng)濟今年好于去年。但其實即使沒有新冠病毒疫情的到來，中國房地產(chǎn)市場的下行，也會給未來兩年的中國經(jīng)濟、全球經(jīng)濟帶來較大壓力，經(jīng)濟本身就很難企穩(wěn)。

1月下旬以來，新冠病毒疫情到來，使得我國經(jīng)濟幾乎處于半停擺狀態(tài)，增大了經(jīng)濟下行的斜率、加快了下行的節(jié)奏。當前韓國、日本、意大利、美國等疫情仍在擴散階段，勢必會增大全球經(jīng)貿(mào)的下行壓力。再加上美國部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，大選再生變數(shù)，全球經(jīng)濟增長的預(yù)期發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，是本輪全球風險資產(chǎn)大跌、避險資產(chǎn)大漲的重要推手。在疫情持續(xù)發(fā)酵、而積極政策尚未出臺之前，恐怕海外市場依然會比較震蕩。

尤其是美股調(diào)整風險很大，從整體估值來看，美股當前處于歷史高位區(qū)間，過去十多年貨幣寬松環(huán)境下美股持續(xù)走高，而ETF規(guī)模擴張、慣性交易策略等又助推了泡沫膨脹。從流動性過剩、“資產(chǎn)荒”的角度來說，美國的股市和我們中國的樓市很類似，當前都面臨較大的調(diào)整壓力。而一旦下行趨勢形成，“殺跌”的慣性又會加劇市場的調(diào)整。

不過拉長時間來看，隨著經(jīng)濟下行壓力增大，資產(chǎn)價格不斷調(diào)整，海外貨幣政策注定會再度寬松。現(xiàn)在已經(jīng)不是貨幣政策要不要管資產(chǎn)價格的問題，而是資產(chǎn)泡沫這么大，政策早已別無選擇。美聯(lián)儲今年的降息步伐有望加快，當前市場預(yù)期美聯(lián)儲將于3月降息50BP，且年內(nèi)大概率降息100BP以上。歐洲、日本央行也有望出臺新的寬松措施。在單純貨幣政策失效的情況下，財政政策也必須積極配合。

就國內(nèi)市場而言，我們認為沒有必要太悲觀。一方面，國內(nèi)的疫情傳播已經(jīng)基本得到控制。另一方面，本身我們的基本面就面臨下行壓力，驅(qū)動市場行情的核心因素并不是基本面，而是流動性寬松、政策積極。疫情的到來增大了經(jīng)濟下行壓力，也加速了積極政策的推出步伐，不僅沒有打破資產(chǎn)配置的邏輯，反而強化了資產(chǎn)配置邏輯。