中信證券 諸建芳 程強

二季度可能是全球經(jīng)濟的一個低點。經(jīng)濟重大沖擊有兩種形式：需求坍塌型和生產(chǎn)沖擊型。2008年的次貸危機是需求坍塌型的，而本次疫情風險如果演化成危機是生產(chǎn)沖擊型的。中國控制住疫情，穩(wěn)抓復工復產(chǎn)，保障外貿(mào)出口穩(wěn)定，就是在穩(wěn)定全球經(jīng)濟增長。我們判斷今年既定的增長目標不會改變。穩(wěn)就業(yè)必須要穩(wěn)增長，穩(wěn)增長就是在穩(wěn)就業(yè)。中央定于3月中旬組織29個調(diào)研工作組，對部分?。▍^(qū)、市）和新疆生產(chǎn)建設兵團復工復產(chǎn)情況開展調(diào)研，3月復工復產(chǎn)預計會進一步加快。

當前與次貸危機的差異

過去一段時間，海外市場出現(xiàn)了“大幅下跌+大幅波動”的局面，美股一周內(nèi)兩次下跌觸及熔斷，下跌的速度已經(jīng)超過2008年次貸危機時期。對于金融市場的大幅波動，市場已經(jīng)給出了比較充分的解釋，疫情沖擊是主因，原油價格戰(zhàn)是催化劑，ETF、高頻交易、流動性問題則成為加速器。

從金融視角的角度，此時與2008年次貸危機時是不同的。彼時，CDO底層的有毒資產(chǎn)，以及快速傳遞的金融機構間對手方風險，成為危機的導火索，雷曼倒閉成為危機演化的加速器。而本次金融市場的劇烈波動是“疫情風險——政策應對捉襟見肘——市場波動——流動性風險——原油價格戰(zhàn)——通縮預期——信用風險”等循環(huán)疊加、不斷反饋的結果，風險還沒有演化至金融機構之間，金融系統(tǒng)本身還比較健康，除了市場大跌可能會影響居民財富制約消費以外，對居民部門的沖擊也較為有限，更多的沖擊集中在企業(yè)部門。

目前，這次會否能演化成一場金融危機甚至經(jīng)濟危機還不好判斷，需要取決于疫情的演化情況和各國出臺的防控措施。市場對這些信息的反應也非常劇烈。當?shù)貢r間13日下午3點30分，美國總統(tǒng)特朗普在白宮南草坪舉行記者會，宣布美國進入應對新冠肺炎緊急狀態(tài)，一攬子措施下，美股在尾盤迅速拉升，當日最終錄得超過9%的漲幅。

2008年的次貸危機是需求坍塌型的，而本次疫情風險如果演化成危機是生產(chǎn)沖擊型的。從幅度上應該是這個順序：對我國經(jīng)濟的沖擊幅度<對貨物貿(mào)易凈出口的沖擊幅度<對出口的沖擊幅度<對全球經(jīng)濟的沖擊幅度。

待疫情可控之后，促進全球經(jīng)濟恢復的重要支撐是規(guī)模龐大的消費市場。我們判斷，中國已經(jīng)率先實現(xiàn)了疫情可控，三季度消費將出現(xiàn)明顯的恢復和補償性增長，這可能也會促進中國再次成為穩(wěn)定全球經(jīng)濟的中流砥柱。

增長與就業(yè)的關系

我們判斷今年既定的增長目標不會改變，這是“決勝之年”政策主線下，完成全面建成小康社會、全面脫貧任務的重要依托。雖然在疫情影響下，經(jīng)濟增速最終完成情況可能不足6%，我們預計在5.6%-5.7%，但目標是一個方向，保持不變旨在于號召各級政府和各行各業(yè)繼續(xù)為保持經(jīng)濟增長而努力。

直接用城鎮(zhèn)新增就業(yè)推算增速目標要求存在偏差。一種市場觀點認為，2019年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1352萬人，實現(xiàn)經(jīng)濟增長6.1%，相當月1個百分點拉動約220萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)，按照近幾年1100萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標估算，2020年要求的增速底線是5%左右。這種測算方法非常粗糙，存在很大問題。

城鎮(zhèn)新增就業(yè)的統(tǒng)計中，不包括失業(yè)情況，并不是一個就業(yè)凈增加的概念，而與GDP增長所對應的是就業(yè)凈增加。城鎮(zhèn)新增就業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于人力資源與社會保障部，根據(jù)人社部的規(guī)定：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)=（報告期內(nèi)城鎮(zhèn)累計新就業(yè)人數(shù)）-（累計自然減員人數(shù)）。

所謂自然減員，是指報告期內(nèi)因退休、傷亡等自然原因造成的城鎮(zhèn)累計減少的就業(yè)人員，并不包括失業(yè)情況。理論上，這一指標應該再減去累計失業(yè)人數(shù)，才是與GDP增長所對應的就業(yè)凈增加的概念。我們將統(tǒng)計局公布的年度城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)的變化情況與城鎮(zhèn)新增就業(yè)對比，可發(fā)現(xiàn)，近幾年城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增長情況是小于城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的。這就導致了這種新增就業(yè)與GDP的關系，變成了一種簡單的數(shù)學對應關系，其背后的經(jīng)濟學意義存在瑕疵。

圖：就業(yè)指標統(tǒng)計口徑差異

資料來源：中信證券

從另一個角度看，即便單純考慮數(shù)學關系，如果我們以這種簡單的測算辦法，每一年都會低估經(jīng)濟增速的預期目標。以2019年為例，如果按照2018年實際完成城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)1361萬人，實際GDP增速6.7%，一個百分點對應203萬人，如果照此估算，2019年新增1100萬就業(yè)目標對應2019年的增速目標為5.4%，但實際目標是6%-6.5%，按照平均取整6.2%計算，這種粗糙的測算結果會低估0.8個百分點。

如果我們將這種差異考慮進來，一定程度上可以修正這種算法的不足。2012-2019年，按照這種測算，平均每年低估增速預期目標1.1個百分點。將這一差異考慮進來以后，如果2019年仍按照1100萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)安排，意味著GDP預期目標是6%左右更為合理。

從政策表述上再議全年增長目標

中國政府網(wǎng)報道，李克強總理在3月10日的國務院常務會議上指出：“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟增速高一點低一點都沒什么了不起的?！睂嶋H上，這一表述是在強調(diào)就業(yè)的重要性，而不是在否定增長的必要性。穩(wěn)就業(yè)必須要穩(wěn)增長，穩(wěn)增長就是在穩(wěn)就業(yè)。

考慮今年的增長目標仍然要回到“決勝之年”的邏輯。2020年是全面建成小康社會之年，也是“十三五”規(guī)劃收官之年，更要完成全面脫貧的目標。疫情發(fā)生前，我們估計2020年的增速目標會設定在6%左右。我們一直強調(diào)，在疫情沖擊下，努力完成全年既定目標任務的要求不會改變。目標是努力的方向。退一步講，即便經(jīng)濟最終實現(xiàn)的增速比我們預期更低一些，至少實現(xiàn)全面脫貧的目標還是硬任務。3月6日，習近平總書記在決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅座談會上指出：堅決克服疫情影響，堅決奪取脫貧勝利。脫貧必定需要保持經(jīng)濟增長作為依托。