券商股如何跨越周期性

2020-04-26 01:28劉鏈

證券市場周刊 2020年15期

關(guān)鍵詞：券商證券

劉鏈

近期，證券監(jiān)管方面的動作頻頻，如近日證監(jiān)會印發(fā)2020年度立法工作計劃，對全年的立法工作做出總體部署，落實修訂后《證券法》的各項要求，做好與法律規(guī)定的銜接，做好創(chuàng)業(yè)板注冊制試點改革配套規(guī)則的制定工作，強(qiáng)化法治政府建設(shè)，推進(jìn)依法行政，著力推進(jìn)資本市場發(fā)展，規(guī)范市場主體行為。

在這之前，證監(jiān)會已經(jīng)對《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等13件規(guī)章進(jìn)行“打包”修改，本次發(fā)布2020年度立法工作計劃，做好2020年證券期貨監(jiān)管規(guī)章等立法工作，保障修訂后的《證券法》順利施行，意在加強(qiáng)市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，有利于資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

4月17日，證監(jiān)會核準(zhǔn)中泰證券首發(fā)申請，A股即將迎來第38家上市券商。目前還有國聯(lián)證券、萬聯(lián)證券和財達(dá)證券處于IPO排隊狀態(tài)，加上2月中銀證券已經(jīng)上市，2020年有望成為券商IPO大年。證券公司作為資本市場直接參與者，上市可以享受市場上漲和直接融資的雙重便利，助力券商擴(kuò)大資本規(guī)模，進(jìn)入快速發(fā)展期。

此外，證監(jiān)會還核準(zhǔn)瑞士信貸銀行股份有限公司成為瑞信方正證券公司主要股東、控股股東，核準(zhǔn)瑞信集團(tuán)股份有限公司成為公司實際控制人，瑞士信貸通過增資6.28億元控股瑞信方正51%，方正證券控股49%。瑞信方正將成為中國第六家外資控股券商，目前，公司主要從事投資銀行業(yè)務(wù)和深圳前海區(qū)域證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，隨著外資券商申請業(yè)務(wù)牌照逐步放開，后續(xù)瑞信方正有望拓展業(yè)務(wù)條線，在做大投行業(yè)務(wù)的同時發(fā)揮母公司在財富管理方面的優(yōu)勢。

實際上，自2020年4月1日起，證監(jiān)會取消外資券商股比限制，外資投行涌入有望提升行業(yè)服務(wù)水平，引入先進(jìn)經(jīng)驗的同時倒逼本土券商轉(zhuǎn)型升級，同時證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間有望放寬，監(jiān)管支持頭部券商發(fā)展。

券商板塊目前市凈率約為1.5倍，處于歷史估值15%得分位點。貨幣政策保持相對寬松態(tài)勢，監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)效果顯著，新《證券法》的實施有望進(jìn)一步完善證券市場基礎(chǔ)制度。

券商基本面的一些變化

在監(jiān)管的推動下，資本市場正在發(fā)生深刻變化，行業(yè)馬太效應(yīng)愈演愈烈。從2018年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出資本市場“牽一發(fā)而動全身”的歷史定位，到科創(chuàng)板的迅捷落地、“深改十二條”的推出，再到新《證券法》的實施，對外開放再上新臺階，資本市場的深刻變化為證券行業(yè)帶來深遠(yuǎn)的影響。

目前，監(jiān)管致力于提升證券行業(yè)的核心競爭力，打造航母級的頭部券商。從并表監(jiān)管的試點，到《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》的發(fā)布，行業(yè)集中度提升已成趨勢，大型券商在政策優(yōu)勢的加持下，在業(yè)務(wù)競爭中具有明顯的競爭力。

與此同時，多家券商補(bǔ)血資本實力也獲得監(jiān)管的認(rèn)可。目前，海通證券、中信建投、國信證券等發(fā)布了定增計劃，預(yù)計募集資金分別為200億元、150億元、130億元;國元證券、招商證券等配股方案已獲證監(jiān)會通過，紅塔證券也發(fā)布了配股方案。從業(yè)務(wù)來看，投資管理業(yè)務(wù)已連續(xù)第三年成為券商的第一大收入來源，其中，固定收益成為重要的發(fā)力點。因市場流動性寬松，利率持續(xù)下降，固定收益業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)良好。在定增和配股方案中，各家券商表明要把募集資金用于固定收益業(yè)務(wù)。

圖1：市場質(zhì)押股數(shù)及占比

資料來源：Wind，粵開證券研究院

圖2：月度股權(quán)融資金額

資料來源：Wind，粵開證券研究院

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至目前已有11家券商披露再融資計劃，936億元募資蓄勢待發(fā)，有8家券商計劃非公開發(fā)行股份，2家券商擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債，1家券商計劃配股;其中，海通證券、國信證券、中信建投定增規(guī)模最大，均超過百億元。當(dāng)下環(huán)境有利于券商推動定增計劃，主要是因為一方面再融資新規(guī)松綁;另一方面，A股市場處于低位區(qū)間。

與股權(quán)融資一樣，債券融資需求同樣猛增。截至4月15日，45家券商合計發(fā)債規(guī)模高達(dá)4888億元。其中，天風(fēng)證券4月15日成功發(fā)行15億元疫情防控債，資金可用于支持疫情防護(hù)防控相關(guān)業(yè)務(wù);中信證券發(fā)債募資已經(jīng)達(dá)到490億元，其中短融規(guī)模合計320億元，證券公司債規(guī)模170億元;招商證券發(fā)債融資合計365億元，中信建投、廣發(fā)證券分別為 340億元、323億元。

除了集中融資外，根據(jù)年報數(shù)據(jù)，14家上市券商的股權(quán)集中度有所提升。從2019年四季度末的數(shù)據(jù)來看，股東戶數(shù)最多的5家上市券商依次是中信證券、申萬宏源、海通證券、第一創(chuàng)業(yè)、華泰證券，分別為56.94萬戶、30.02萬戶、28.27萬戶、25.65萬戶、23.33萬戶，且股東戶數(shù)均超過20萬戶。

截至2019年四季度末，有14家券商股東戶數(shù)相對2019年第三季度有所減少，股東戶數(shù)的減少表明其股權(quán)集中度在提升。股權(quán)集中度提升和戶均持股數(shù)量增加，說明機(jī)構(gòu)或大戶在買進(jìn)，而散戶在賣出，這類股票容易受到長線投資者的青睞。具體來看，股東戶數(shù)變動較大的券商如下：紅塔證券減少1萬戶、中信證券減少超過9000戶、中國銀河、華西證券、海通證券、山西證券減少均超過5000 戶。

另一個觀察維度則是高管持股，就目前已披露的年報數(shù)據(jù)來看，已有國元證券、國海證券、華西證券、中信證券、海通證券5家券商的高管進(jìn)行持股，其中，中信證券高管持股總計1804659股，期末市值為4565.8萬元;海通證券高管持股100萬股，期末市值為1546萬元。

盡管2020年以來，券商市場化改革加快，流動性持續(xù)寬松，但由于受疫情的影響，一季度券商的業(yè)績表現(xiàn)并不十分突出，尤其是在同比增速方面。

因2019年第一季度二級市場大幅上揚(yáng)，業(yè)績基數(shù)較高，考慮到受疫情影響的突發(fā)因素，2020年第一季度券商業(yè)績同比下滑的可能性較大。已披露一季報的國元證券和方正證券實現(xiàn)歸母凈利潤均下滑30%以上，國元證券因投行承銷、自營權(quán)益投資和客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入同比有所減少，再加上股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計提信用減值損失同比增加，歸母凈利潤下滑32.93%;方正證券因計提3.5億元的減值損失，導(dǎo)致歸母凈利潤下降35.53%。

近年來，計提減值準(zhǔn)備是一些券商的常規(guī)操作，尤其是中小券商。加上自營業(yè)務(wù)波動，券商一季度業(yè)績或受此影響。根據(jù)上市券商披露的3月經(jīng)營數(shù)據(jù)，多數(shù)券商3月凈利潤環(huán)比下滑甚至出現(xiàn)虧損，與一季度前兩個月業(yè)績同比增長的情況形成鮮明的對比，從而導(dǎo)致可比券商2020年一季度合計凈利潤同比下滑8%。

究其原因，一方面，一些券商在一季度就確認(rèn)了信用減值準(zhǔn)備計提的情況，根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，方正證券一季度確認(rèn)減值損失3.51億元，中原證券確認(rèn)減值損失0.67億元;另一方面，受疫情的沖擊，一季度二級市場波動異常劇烈，這對券商自營業(yè)務(wù)造成了不小的負(fù)面影響。

超預(yù)期的監(jiān)管政策寬松

4月9日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》，強(qiáng)調(diào)市場化、法治化導(dǎo)向，改革股票市場發(fā)行、交易、退市等制度，完善多層次資本市場建設(shè)，加快發(fā)債券市場，有序擴(kuò)大金融業(yè)對外開放。當(dāng)前資本市場改革全方位推進(jìn)，券商行業(yè)生態(tài)日益改善，資本市場基礎(chǔ)制度逐漸完善，證券公司將充分受益于改革紅利。

4月15日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱“金融委”）第二十六次會議召開，金融委會議專題研究了加強(qiáng)資本市場投資者保護(hù)問題，對造假欺詐等行為從重處理，堅決維護(hù)良好市場環(huán)境。此次會議提出要依法加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高上市公司質(zhì)量，確保真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息披露，壓實中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對造假、欺詐等行為從重處理。

值得關(guān)注的是，4月以來召開的兩次金融委會議均對資本市場發(fā)展提出了明確要求，所部署的工作也都著重強(qiáng)調(diào)了嚴(yán)打造假、欺詐等資本市場違法行為。4月7日召開的金融委第二十五次會議提出，要“發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度”。

4月13日，上海證券交易所黨委召開2020年全面從嚴(yán)治黨暨紀(jì)檢工作會議。會議指出，要不斷推動黨的主張和重大決策轉(zhuǎn)化為交易所自律監(jiān)管、市場服務(wù)、改革創(chuàng)新的生動實踐。要堅守科創(chuàng)板定位，不斷增強(qiáng)科創(chuàng)板的包容性、承載力、覆蓋面，做好上市服務(wù)和市場推廣，發(fā)揮科創(chuàng)板示范效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，發(fā)揮科創(chuàng)板資本市場改革試驗田作用，努力形成可復(fù)制可推廣的改革經(jīng)驗。以科創(chuàng)板建設(shè)為龍頭，帶動資本市場全面深化改革措施在上交所落實落地。要堅持“四個敬畏、一個合力”工作理念，多措并舉，推動提高上市公司質(zhì)量，防范資本市場重大風(fēng)險。要貫徹落實新修訂《證券法》要求，切實履行交易所一線監(jiān)管法定職責(zé)等。

對于IPO發(fā)行而言，監(jiān)管部門表示將在維護(hù)市場基本穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)上，繼續(xù)堅持新股常態(tài)化發(fā)行，按照企業(yè)申報情況統(tǒng)籌審核進(jìn)度。既不因各種因素暫停IPO發(fā)行，也不因各種因素降低把關(guān)質(zhì)量。同時，將根據(jù)市場情況，保持平穩(wěn)的發(fā)行節(jié)奏，不會批量化集中核發(fā)批文。

因受疫情的影響，超預(yù)期的政策寬松是現(xiàn)階段證券板塊最重要的催化劑。近期，央行宣布對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。此外，自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。超預(yù)期的政策寬松提高二級市場風(fēng)險偏好，促使市場成交活躍，對證券板塊構(gòu)成最直接的利好。

在山西證券看來，全球超預(yù)期的政策寬松是現(xiàn)階段資本市場最大的利好因素，證券行業(yè)也會從中受益。隨著新《證券法》等一系列資本市場改革的加速推進(jìn)，證券公司面臨歷史性的發(fā)展機(jī)遇，而且，監(jiān)管政策利好的不斷出臺，使得證券行業(yè)長期利好趨勢不變。近期，證券板塊受外圍市場影響有所調(diào)整，截至4月9日，證券Ⅲ（申萬）PB（LF）估值為1.54倍，處在歷史估值的低位，配置價值明顯。

在新《證券法》的這一頂層的制度設(shè)計下，長城證券認(rèn)為，要走出真正的航母級投資投行還是任重道遠(yuǎn)。中國券商基礎(chǔ)金融功能實質(zhì)性拓展仍未有頂層法的明確表示，資產(chǎn)運(yùn)用模式、投顧業(yè)務(wù)乃至財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展模式較長時間內(nèi)仍難以與國外券商直接對標(biāo)。國內(nèi)券商仍需在拓展資產(chǎn)運(yùn)用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創(chuàng)新，或者爭取在未來的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和航母級機(jī)構(gòu)中爭取制度紅利。如何有效進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新探索，實現(xiàn)相對有效的跨越監(jiān)管周期、經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期，抗周期能力提升，避免業(yè)績的巨幅波動，能夠使投資者比較容易預(yù)測業(yè)績趨勢，這些均是擺在監(jiān)管者與券商經(jīng)營者面前最現(xiàn)實的問題。

券商股投資的核心要素

由于券商股與股市共振的周期緊密相關(guān)，而股市周期比經(jīng)濟(jì)周期、監(jiān)管周期更短、更多變，傳統(tǒng)的趨勢投資方法未必適用當(dāng)下乃至券商股的投資邏輯，尤其在震蕩市中，券商股脈沖式漲跌表現(xiàn)讓投資時點更難把握。

根據(jù)長城證券的分析，從歷次券商板塊取得超額收益的驅(qū)動因素來看，在2005 -2007年及2014-2015年的兩輪行情中，券商股要想取得顯著的超額收益，與宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、行業(yè)政策及交易量等多方面因素的疊加共振有關(guān);而在其余的幾輪行情中，由于超額收益較小，影響因素也較為單一，但歷史數(shù)據(jù)顯示，僅交易量的放大無法為券商板塊帶來顯著的超額收益。在歷次券商取得超額收益的區(qū)間中，交易量的放大通常伴隨著政策面的調(diào)整，并且?guī)砹巳贪鍓K及上證綜指的共同上漲。而行業(yè)政策的松綁在不疊加交易量放大的因素時僅對券商板塊的漲幅影響較大，如2012-2013年的這輪行情，券商板塊上漲勢頭較強(qiáng)，上證綜指上漲勢頭較弱。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)單宏觀政策的調(diào)整帶來的行情持續(xù)時間較短，單行業(yè)政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續(xù)時間較長。2012-2013年間，由行業(yè)創(chuàng)新政策的出臺帶來的行情持續(xù)了14個月。2005-2007年及2014-2015年多因素疊加形成的兩輪行情分別持續(xù)了兩年半及10個月。相比之下，印花稅調(diào)整及政府支持國有企業(yè)回購帶動的行情僅持續(xù)了半個月，央行降準(zhǔn)降息及政府救市政策出臺帶動的行情僅持續(xù)了一個半月。

最近兩年，伴隨著資管新規(guī)的落地、再融資政策的松綁及減持新規(guī)的頒布，券商行業(yè)又迎來政策面的變化。2016年，證監(jiān)會就重組套利、炒殼現(xiàn)象進(jìn)行嚴(yán)厲整頓之后，2017年發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，從定價方式、融資規(guī)模、融資間隔對再融資做出了嚴(yán)格的限制。此外，2017年5月，減持新規(guī)的發(fā)布更是延長了大股東解禁退出周期。繼2019年7月5日證監(jiān)會發(fā)布《再融資業(yè)務(wù)若干問題解答》，2019年11月8 日發(fā)布征求意見稿，再融資政策松綁已是大勢所趨。此次再融資新規(guī)松綁，除降低定價下限及鎖定期之外，放寬盈利要求及取消資產(chǎn)負(fù)債率45%的限制，一下使得約540家創(chuàng)業(yè)板公司符合再融資條件，有助于激活創(chuàng)業(yè)板上市公司的活力。

不過，政策面的變化只是外生性因素，外因終究要通過內(nèi)因發(fā)生作用，并在一定程度上影響資金偏好。從證券公司價值底線的角度來看，通常采用ROE來衡量股東回報。受投資業(yè)務(wù)利潤確認(rèn)方式的影響，券商ROE并不能充分體現(xiàn)其股東價值。券商投資業(yè)務(wù)涵蓋股權(quán)投資、證券投資、衍生品投資和金融產(chǎn)品投資，在會計處理上，投資盈利一部分計入當(dāng)期利潤;另一部分以資本公積的形式直接計入凈資產(chǎn)。這種會計處理方式使ROE在很大程度上低估了券商的股東回報，凈資產(chǎn)年均增長率更能反映其股東價值增量。在凈資產(chǎn)的計算當(dāng)中，我們需要將公司從股票市場的融資剔除，這部分是新股東入股帶來的權(quán)益增長;將公司每年給予投資者的分紅加回，這是公司內(nèi)生性價值創(chuàng)造。以此種方式測算回來的凈資產(chǎn)收益率，與銀行、保險行業(yè)ROE相差不大。

需要注意的一點是，無論是公募、外資還是個人投資者看，對券商股的投資比重上升并不顯著。公募基金對券商股的投資配置相對有限，2012年以來，公募基金（主要為股票型+偏股混合+靈活配置型基金）月度發(fā)行規(guī)模波動較大，其中券商行業(yè)主題基金發(fā)行份額占比基本在20%以下。而北上資金規(guī)模不斷增加，非銀金融投資規(guī)模有所提升，但占北上資金總額之比略有下降趨勢，總體在9%左右波動。此外，北上資金持股占非銀金融板塊總流通市值之比不斷上升，北上資金對非銀金融板塊的影響并不顯著。

融資買入券商個股資金自2015年持續(xù)下降后，在2018年恢復(fù)上升，融資買入券商個股資金占總?cè)谫Y買入額比重呈現(xiàn)同向變化，但總體變化不大;這反映出個人投資者對券商板塊的投資在2018-2019年有所回升，但提升不顯著，仍遠(yuǎn)低于2015年的水平。個人投資者對券商板塊投資的偏好邊際提升相對有限。

從業(yè)務(wù)模式上來看，當(dāng)前監(jiān)管鼓勵券商行業(yè)朝重資產(chǎn)化方向轉(zhuǎn)型，但短期來看，重資產(chǎn)模式會拉低券商ROE。在未來一定時期內(nèi)，在穩(wěn)杠桿及逆周期調(diào)節(jié)的背景下，券商杠桿率有望逐步提升，但預(yù)計總體提升有限，ROE一定程度上需要與ROA、杠桿率的提升形成共振。

眾所周知，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)波動性較大，萬億元級別交易量維持需要具備大級別政策支持與低利率下的財富效應(yīng)。未來券商辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價格。其實早在2015年3月，證券業(yè)協(xié)會下發(fā)了《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，但至今未有下文。這表明現(xiàn)在實施的買方投顧只能基于基金法下的基金組合全委托，在新《證券法》基于證券賬戶的全資產(chǎn)全委托在相當(dāng)長時間內(nèi)不能落地。因此，真正意義上的券商行業(yè)財富管理任重道遠(yuǎn)。

新《證券法》實施后，股權(quán)投資及債券投資確定性機(jī)會大，隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一性的明確，未來資管行業(yè)競爭將加劇。在IPO審核方面，全面推行注冊制存在一定的過渡期，注冊制與核準(zhǔn)制將繼續(xù)在IPO審核中并存。因春節(jié)長假以及新冠肺炎疫情的影響，IPO發(fā)審會暫緩，當(dāng)疫情得到一定控制后，IPO發(fā)審工作會進(jìn)一步提速。在國家大力發(fā)展直接融資和 IPO審核趨嚴(yán)的雙重背景下，優(yōu)勝劣汰的趨勢將更為明顯，經(jīng)營和管理能力更強(qiáng)的券商公司將在未來體現(xiàn)出更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。