徐高林　張博然

上市公司造假本來不算什么新聞，但是，近期一系列造假事件還是因為其爆發(fā)之密集、情節(jié)之離奇而成為輿情熱點(diǎn)，甚至引起監(jiān)管部門關(guān)注。

正當(dāng)多起中概股與做空機(jī)構(gòu)大戰(zhàn)180個回合的當(dāng)口，4月12日，科創(chuàng)板首批公司中爆出了造假丑聞：杭可科技和容百科技的招股說明書中對涉及比克動力的部分信息披露不實或未披露。以強(qiáng)化信息披露為旗幟的科創(chuàng)板這么快就曝出造假、而且出現(xiàn)在造假正是輿論熱點(diǎn)的節(jié)骨眼上，引發(fā)各方關(guān)注。

A股公司造假的現(xiàn)有揭露方式

A股公司造假的損失是投資者用真金白銀乃至血淚在買單。因此，充分揭露和打擊A股公司造假就是各方參與者的心愿與職責(zé)。A股公司造假的現(xiàn)有揭露方式主要是證監(jiān)會查處、公司自曝和社會各界揭發(fā)等。

根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布的行政處罰令，我們整理了2015-2019年的數(shù)據(jù)。五年間，證監(jiān)會一共對89家A股公司的97次信息披露違法行為進(jìn)行了行政處罰，其中，上交所33家、深交所56家，而保千里、華澤鈷鎳、珠海中富、萬家文化、恒順眾昇和烯碳新材共6家公司作為“慣犯”多次受罰。另外，龍寶參茸和振隆特產(chǎn)兩家公司因IPO過程中就造假而未能上市。97起信息披露違法案件中，有37起涉及企業(yè)虛增利潤等財務(wù)造假行為，占比38%;另外60起涉及企業(yè)隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易、大股東違法減持等違法行為。從處罰時間的角度看，2015年最多，為29起，其中18起系大股東違法減持。對財務(wù)造假案件處罰最多的是2017年，11起。

值得注意的是，在37起財務(wù)造假案中，有21起的第三方機(jī)構(gòu)因未勤勉盡責(zé)、出具的文件有虛假記載而受到證監(jiān)會的一并處罰，占比高達(dá)57%。需要特別指出的是，在欣泰電氣、振隆特產(chǎn)、登云股份三家IPO造假案和九好集團(tuán)與鞍重股份兩家重大資產(chǎn)重組案中，作為審計機(jī)構(gòu)的會計師事務(wù)所、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)的律師事務(wù)所和保薦人（或財務(wù)顧問）的證券公司全部失職，整個證券業(yè)務(wù)全鏈條“造假一條龍！”可謂觸目驚心，現(xiàn)有防假打假機(jī)制的有效性值得懷疑。

證監(jiān)會查處違法案件需要投入大量的人財物資源，對證券市場運(yùn)行來講是純粹的損失;而且，很多違法責(zé)任人處心積慮，早就做好了逃竄的準(zhǔn)備，證監(jiān)會的一些處罰已經(jīng)流于形式。比如保千里董事長莊敏等人在處罰來臨之時已經(jīng)失聯(lián)，使得證券市場終身禁入這樣的處罰顯得尷尬而諷刺。

與這樣的情況相比，能“自曝家丑”的公司或當(dāng)事人能節(jié)約大量的監(jiān)管資源，而且敢于承擔(dān)責(zé)任，貌似算好人。為此，我們根據(jù)新聞梳理了2019年下半年“自曝家丑”的A股公司。

這些公司大都是在業(yè)績嚴(yán)重下滑或流動性緊張的危機(jī)關(guān)頭才“自曝家丑”，很少是在公司正常的審計、管理等常規(guī)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中發(fā)現(xiàn)問題就“及時自曝”。盡管如此，自曝總比負(fù)隅頑抗要強(qiáng)。

考慮引入“渾水”阻擊造假

就社會各界揭發(fā)來講，已經(jīng)有媒體揭發(fā)、專家學(xué)者揭發(fā)等形式存在。但是，至今的效果難言滿意，而且對如何實現(xiàn)目標(biāo)還有很多爭議。其中之一就是能否充分引入做空機(jī)制。阻礙因素很多，首先，有人喜歡把看空股市或者股票，與看空中國發(fā)展前景攪和在一起，從而成為探討禁區(qū)。其實，股市有漲有跌的道理都知道，比如，即便有漲停板制度，如果連續(xù)暴漲一兩個月，那么股票價格或股市指數(shù)就能漲到足以透支一個企業(yè)或一國經(jīng)濟(jì)未來十年增長潛力的泡沫狀態(tài)，此時，看空股票和看好中國經(jīng)濟(jì)就可能同時存在，都是合理的。所以，看空一個企業(yè)、甚至看空股指未來5-10年的上漲潛力，都與看空中國經(jīng)濟(jì)的未來沒有必然聯(lián)系。其次，做空者提前預(yù)警某公司造假或存在估值泡沫，對股市健康運(yùn)行是一件好事。全社會主流意識克服了認(rèn)識誤區(qū)之后，我們才能大膽引入做空機(jī)制。

眾多案例表明，“渾水”們賺錢并不容易，一定程度上是“主觀為自己、客觀為股市”。渾水從2010年成立至今的10年間，在全球一共做空了35家上市公司，其中18家是中概股。受到攻擊的中概股中，至今大概有一半已經(jīng)退市，如綠諾國際、嘉漢林業(yè)、輝山乳業(yè)等;或者被迫長期停牌，如奇峰國際。所以，即使最成功的做空機(jī)構(gòu)渾水，其成功率也僅僅一半左右，其他機(jī)構(gòu)就更低。而他們的成本可謂相當(dāng)大。比如，經(jīng)常前往目標(biāo)公司的工廠和辦公場所察看其環(huán)境、設(shè)備及庫存情況，還會向員工詢問公司的經(jīng)營狀況;調(diào)查目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商和客戶，尋找公司未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系、核實供應(yīng)商的產(chǎn)能及定價、詢問客戶對公司的評價等等，然后將公開資料與調(diào)研情況進(jìn)行對比，將其中差異作為公司財務(wù)造假的證據(jù)。

即便如此，做空操作還是有大量失手。最失敗的可能是做空新東方。2012年7月18日，渾水指控新東方利潤及稅收造假，當(dāng)日新東方股價重挫34%，次日，新東方否認(rèn)指控，稱報告存在大量事實錯誤，同時公布5000萬美元的股票回購計劃，多家投資機(jī)構(gòu)也表示維持新東方評級不變。其后，新東方股價穩(wěn)步回升，一個多月后便重新站上被做空前的水平。時至今日，與被做空時相比，新東方股價已經(jīng)上漲了近10倍。

表：2019年下半年自曝家丑的A股公司

可見，渾水們做空確有“火煉真金”的作用，貨真價實的股票不會受到影響，反而能彰顯其真金硬核的形象。

而渾水們的巨額打假投入，正好能節(jié)約政府的大量監(jiān)管資源，且防止股價泡沫，何樂而不為？甚至民間有議論，認(rèn)為A股之所以沒有“渾水”，就是因為造假成本太低，監(jiān)管者對這樣的議論不能無動于衷吧？

做空機(jī)構(gòu)作為一種市場自發(fā)的監(jiān)督力量，是社會監(jiān)督的重要組成部分，如果制度體系設(shè)計得當(dāng)，完全可以與政府主導(dǎo)的監(jiān)督隊伍形成良性互補(bǔ)。A股應(yīng)在現(xiàn)有期貨賣空等做空機(jī)制的基礎(chǔ)上引入打假做空機(jī)構(gòu)，允許它們對上市公司進(jìn)行調(diào)查、發(fā)布做空報告，應(yīng)該能對“壞人”形成威懾，對于遏制造假這個“股市病毒”能發(fā)揮“早發(fā)現(xiàn)、早治療”的作用，避免上市公司“輕癥”轉(zhuǎn)“重癥”，甚至不治身亡。

最后說明兩點(diǎn)，一是本文所說的引入做空機(jī)構(gòu)，不一定是指允許華爾街的做空機(jī)構(gòu)來華開展業(yè)務(wù)，可以是允許、甚至鼓勵本土資金設(shè)立做空機(jī)構(gòu);二是任何事物都有正反兩方面，倡導(dǎo)設(shè)立做空機(jī)構(gòu)，并不是說看不到它的負(fù)面作用。比如，其調(diào)查過程可能涉及公司商業(yè)秘密甚至個人隱私，它們也可能在金融危機(jī)時落井下石、引發(fā)進(jìn)一步的恐慌，等等。但是，這些問題即便沒有專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，其他機(jī)構(gòu)也會造成類似問題;而且，完全可以通過完善制度來避免這些問題。

總之，在A股造假成本太低而廣受詬病的當(dāng)下，允許成立專業(yè)做空機(jī)構(gòu)是利大于弊的。引入“渾水”機(jī)制才能加快使A股成為“一池清水”，邁向更成熟的市場生態(tài)。