張崢

一、概況與結(jié)論

展望未來半年，供給的被動收縮和疫情后的需求恢復(fù)速度是主導(dǎo)油價的兩大核心因素。其中，供給的收縮方式可以分為OPEC+減產(chǎn)和頁巖油多余產(chǎn)能出清，前者反映時間短而反彈高度低，后者反映時間長而反彈高度高，而需求恢復(fù)速度主要取決于全球央行政策工具和各國財政政策的刺激。此外，疫情嚴重擴散并長期存在，以及疫情后的逆全球化進程，可能導(dǎo)致油價破位下跌或反彈受阻。

方向上，我們看多中長期油價，WTI和Brent的波動區(qū)間分別為（15-45）和（20-50）美元/桶。節(jié)奏上，疫情拐點出現(xiàn)的時間決定短期底部，OPEC+在4月達成新的減產(chǎn)協(xié)議后，5月開始的OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率和頁巖油減產(chǎn)速度將決定反彈高度（見圖1）。

圖1：Brent價格的未來半年展望

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

我們將預(yù)計的布油走勢結(jié)合疫情發(fā)展給出了三種情景，其中的油價中樞預(yù)測是基于疫情緩慢消退下的判斷。如果疫情嚴重擴散并長期持續(xù)，導(dǎo)致全球性的金融危機和各國采取逆全球化行動，或者疫情在中東地區(qū)擴散并影響地緣政治，會導(dǎo)致該預(yù)測出現(xiàn)較大的預(yù)期偏差。

二、核心因素分析

（一）供給的兩種收縮路徑

1.OPEC+再次合作減產(chǎn)

4月12日，OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議，首階段將于今年5-6月減產(chǎn)原油970萬桶/日，這是OPEC+成立以來達成的最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議。

即使考慮到OPEC+和頁巖油減產(chǎn)，二季度的全球原油庫存增長速度仍超過1000萬桶/日。由于供需缺口巨大，加之無風(fēng)險的月差套利機會，全球的商業(yè)庫存已面臨緊張的局面。如果庫存繼續(xù)積累，無處安放的原油現(xiàn)貨將倒逼OPEC+進一步減產(chǎn)。

2.頁巖油被動減產(chǎn)

整體來說，疫情對于頁巖油產(chǎn)量的影響有油價、股價、利率三條傳導(dǎo)路徑，且不同路徑的傳導(dǎo)時間和影響幅度不同（見圖2）。

圖2：疫情對頁巖油產(chǎn)量的傳導(dǎo)路徑

數(shù)據(jù)來源： 中糧期貨研究院

疫情沖擊油價、進而影響頁巖油產(chǎn)量的路徑較短，但傳導(dǎo)時間相對較長。由于生產(chǎn)商從制定計劃、租賃新鉆機到開鉆，需要2-3個月的時間，因此，至少持續(xù)1個季度以上的油價變動才會影響到頁巖油生產(chǎn)商的生產(chǎn)計劃和未來產(chǎn)量。

由于油價和美股暴跌，頁巖油生產(chǎn)商的股票面臨α和β雙殺。頁巖油生產(chǎn)商股價暴跌，股權(quán)融資的吸引力下降，生產(chǎn)商的中長期資金減少，生產(chǎn)計劃被擱置，新增鉆機和頁巖油產(chǎn)量下降。以EOG能源公司為例，近期的疫情發(fā)展已經(jīng)導(dǎo)致股價跌至2016年初的水平，而當(dāng)時的布油價格在40美元/桶以下。

新冠肺炎疫情沖擊全球需求和金融資產(chǎn)后，美聯(lián)儲降息概率加大，頁巖油生產(chǎn)商融資成本下降，短期資金增加，可以將更多的DUC轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)井，頁巖油產(chǎn)量增長。從美國1-3年期企業(yè)債收益率和DUC的歷史規(guī)律來看，前者領(lǐng)先于后者約兩個半月?？梢灶A(yù)計，未來的2-3個月內(nèi)，有較多庫存井轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)井，頁巖油產(chǎn)量大概率繼續(xù)增長。

但是，由于疫情沖擊全球金融市場，波動率快速上升并創(chuàng)出歷史新高，低評級企業(yè)的違約風(fēng)險加大，風(fēng)險利差快速拉寬，相比之下，無風(fēng)險利率的下降空間有限，企業(yè)債的實際利率上升，因此頁巖油公司面臨的債務(wù)融資成本上升。

（二）疫情后的需求恢復(fù)速度

盡管疫情對全球經(jīng)濟的沖擊尚未結(jié)束，但從目前的資產(chǎn)價格來看已經(jīng)大部分將疫情影響反映出來。未來的需求恢復(fù)速度將在很大程度上決定油價持續(xù)反彈時間和高度，其中，各國央行的貨幣政策有利于平復(fù)波動率和推升通脹，各國財政政策有利于直接拉動需求。

1.全球央行新一輪擴表

從投資屬性來說，黃金是零收益資產(chǎn)，而原油是變動收益資產(chǎn)。對于長期持有原油ETF的基金來說，當(dāng)原油遠期曲線是contango結(jié)構(gòu)時，換月?lián)p失會導(dǎo)致基金收益跟不上原油價格，而當(dāng)遠期曲線是backwardation結(jié)構(gòu)時，換月收益會導(dǎo)致基金收益高于原油價格。因此，只要基本面得到改善，原油的投資價值甚至高于黃金（見圖3）。

圖3：油價和四大央行資產(chǎn)同比

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

從2002年以來的美、歐、日、中四大央行總資產(chǎn)同比和Brent油價來看，二者正相關(guān)性較高。3月23日，美聯(lián)儲宣布廣泛新措施（extensive new meaures）來支持經(jīng)濟，為確保市場運行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和MBS。如果原油的供給端不出現(xiàn)大的增量，全球?qū)捸泿艜鸩綆釉驼鎸嵭枨蠡嘏巴顿Y性需求增長，進而推動中長期油價反彈。

2.財政政策看中國

需求的恢復(fù)一方面看全球央行能提高多少流動性，另一方面看政府加杠桿的力度。由于發(fā)達經(jīng)濟體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對完善，且政府杠桿率較高，政府加杠桿的空間和效果一般，而中國加杠桿的效果則不同，會在很大程度上拉動原油尤其是柴油的需求。

從過去20年的中國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，當(dāng)內(nèi)需（房地產(chǎn)）和外需（出口）旺盛時，政府的杠桿率趨于下降;而當(dāng)內(nèi)需（房地產(chǎn)）和外需（出口）下滑時，政府的杠桿率趨于上升。2月21日的中央政治局會議定調(diào)：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，積極的財政政策要更加積極有為。橫向相比發(fā)達國家，中國政府杠桿率還有較大提升空間?？v向?qū)Ρ葒鴥?nèi)居民和企業(yè)杠桿率，政府杠桿率處于最低水平。按4萬億期間30%的柴油增速計算，柴油需求可能增長60萬-100萬桶/日（見圖4）。

圖4：中國房地產(chǎn)投資、出口和政府杠桿同比

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

三、預(yù)期偏差

油價向上突破區(qū)間的預(yù)期偏差在于中東地區(qū)的地緣政治。盡管疫情對油價的沖擊主要在需求端，尤其是歐美各國后期的疫情持續(xù)時間將很大程度上決定原油需求的恢復(fù)速度，但疫情對于中東主要產(chǎn)油國的影響同樣會影響供給端。如果疫情沖擊中東各國的政治平衡，會加速改變當(dāng)前的油市供需格局，對油價的沖擊可能在10美元/桶以上。

油價向下突破區(qū)間的預(yù)期偏差來自疫情的長期化和伴生影響。一方面，疫情在歐美各國尚未出現(xiàn)拐點，也不排除病毒發(fā)生變異，對于原油需求的沖擊可能進一步惡化和長期化;另一方面，疫情可能導(dǎo)致歐美各國的逆全球化和民粹主義，尤其是對于英國脫歐后的歐盟影響，同時全球再次大放水后必然導(dǎo)致進一步的貧富兩極分化，由此帶來的民粹主義可能深刻改變?nèi)蛘胃窬趾徒鹑谑袌觥?/p>