【提??要】回顧歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)二戰(zhàn)之后幾乎所有最顯著的那些資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，都是由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整引起的。在動(dòng)態(tài)重復(fù)的市場(chǎng)博弈中，美聯(lián)儲(chǔ)始終都是處于主導(dǎo)地位的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)參與者只能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的策略做出反應(yīng)。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架還會(huì)有所調(diào)整，這種調(diào)整是可觀察的，其所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格變化是可預(yù)測(cè)的，由此帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)是可把握的。

【關(guān)鍵詞】??資產(chǎn)價(jià)格;美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架;黃金價(jià)格;原油價(jià)格;房?jī)r(jià)

本文回顧了二戰(zhàn)以來(lái)主要大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的歷史，包括原油、黃金、住房和股票等。針對(duì)其中最顯著的那些資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，探究引起這些波動(dòng)的原因。

這些最顯著的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的持續(xù)幅度往往高達(dá)5倍左右。在所有大類資產(chǎn)中，如果剔除掉這些資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的曲線就會(huì)變得十分平庸。任何投資者甚至經(jīng)濟(jì)體如果錯(cuò)判了這樣的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，都可能會(huì)帶來(lái)不良后果。

目前，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)普遍被認(rèn)為是由供求關(guān)系、市場(chǎng)投機(jī)、經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策等因素引起的。但是，本文研究發(fā)現(xiàn)，引起這些最顯著的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因，既不是供求關(guān)系，也不是貨幣政策，而是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的變化。

本文梳理了二戰(zhàn)之后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的歷次調(diào)整以及由此導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)后果，分析和揭示了二者之間的因果關(guān)系和作用機(jī)理。

一、二戰(zhàn)之后最顯著的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

投資界關(guān)注的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要是周期性的，通常使用美林投資時(shí)鐘來(lái)描述。資產(chǎn)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)表明，各種大類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)不同階段依次有超過大市的表現(xiàn)。

對(duì)于這種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，由于無(wú)法準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期，在投資實(shí)踐中只能采取分散風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，比如最優(yōu)貝塔（β）和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，結(jié)果是在風(fēng)險(xiǎn)分散的同時(shí)，也導(dǎo)致了收益抵消。對(duì)于跨越周期的長(zhǎng)期投資來(lái)說，這種周期性的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的意義就更有限了。

考察二戰(zhàn)之后的資產(chǎn)價(jià)格，幅度最大的波動(dòng)并不是這種周期性的波動(dòng)，而是一些結(jié)構(gòu)性的波動(dòng)。這些結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)雖然并不總是存在，但其影響卻貫穿始終。

如圖1和圖2所示，其中主要包括1971年-1975年、1977年-1980年和2002年-2008年的原油價(jià)格大漲，?1971年-1975年、1977年-1980年和2002年-2012年的黃金價(jià)格大漲，以及2000年-2006年和2012年-2018年的住房?jī)r(jià)格大漲。

實(shí)際上，如果剔除掉這些結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之后，剩余的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)只是一條非常平庸的曲線。結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要性在于，投資者不應(yīng)錯(cuò)過這些波動(dòng)。

本文探究這些結(jié)構(gòu)性的非周期性資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因，發(fā)現(xiàn)其共同之處在于，它們都是由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整引起的。

原油價(jià)格通常被市場(chǎng)視為所有資產(chǎn)價(jià)格的錨，是最受關(guān)注的資產(chǎn)價(jià)格。二戰(zhàn)之后，國(guó)際油價(jià)先后經(jīng)歷了三次5倍左右的大漲。從1971年到1975年，油價(jià)從2-3美元/桶漲到最高11美元/桶左右。從1977年到1980年，油價(jià)又進(jìn)一步上漲到最高42美元/桶左右。從2002年到2008年，油價(jià)從30-40美元漲到150美元左右。

Kilian（2009）認(rèn)為原油價(jià)格波動(dòng)來(lái)源于未預(yù)料到的供給沖擊、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和投機(jī)需求三個(gè)方面的結(jié)構(gòu)性沖擊，通過對(duì)1970年-2007?年原油市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的供給沖擊會(huì)立刻減少世界原油產(chǎn)量并抬高油價(jià)，但來(lái)自某個(gè)地區(qū)的原油供給減少將會(huì)刺激其他產(chǎn)油地區(qū)增產(chǎn)，因此在沖擊發(fā)生后的1年內(nèi)世界原油總產(chǎn)量反而會(huì)增加。

Askari和Krichene（2010）將2000年后的國(guó)際大宗商品價(jià)格快速上漲，歸因于全球流動(dòng)性的泛濫，擴(kuò)張型的貨幣政策增加了需求，而受限于短期供給約束，供給不能隨需求快速增加。Eickmeier和Lombardi（2012）發(fā)現(xiàn)投機(jī)和貨幣政策都對(duì)原油價(jià)格有顯著影響，金融投機(jī)行為直接作用于油價(jià)，貨幣政策則是通過作用于基本面影響油價(jià)。

在以往的研究中，商品價(jià)格波動(dòng)首先被歸因于供求關(guān)系。供求關(guān)系的確會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格，但是通常是1-2倍的價(jià)格漲跌幅度，在1-2年內(nèi)的產(chǎn)能調(diào)整周期之后，就能平衡供求關(guān)系了。因此，供求關(guān)系對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響往往是有限的。這種持續(xù)3年以上5倍左右的價(jià)格波動(dòng)，就不能簡(jiǎn)單地歸因于供求關(guān)系了。

房?jī)r(jià)在二戰(zhàn)后甚至整個(gè)20世紀(jì)一直比較平穩(wěn)溫和上漲，但是在2000年后開始加速暴漲，到2006年上漲了接近1倍?？紤]到購(gòu)房按揭貸款杠桿的存在，這個(gè)漲幅十分巨大。

關(guān)于美國(guó)2000年-2006年房?jī)r(jià)快速上升的原因，就存在多種不同解釋：?Taylor（?2007，2009）?認(rèn)為它主要由美聯(lián)儲(chǔ)從2001年以來(lái)低利率的寬松貨幣政策造成。然而，Kuttner（?2013）?經(jīng)研究后則認(rèn)為，美國(guó)2001年以來(lái)的低利率對(duì)房?jī)r(jià)上漲的影響有限。Rajan（?2010）?從美國(guó)社會(huì)存在嚴(yán)重的不平等入手，認(rèn)為政治家針對(duì)不平等所設(shè)立的擴(kuò)大低收入和中等收入人群信貸和消費(fèi)的目標(biāo)，造成信貸過度擴(kuò)張，進(jìn)而引起房?jī)r(jià)泡沫。

房屋的供給和需求也受價(jià)格的調(diào)節(jié)，價(jià)高時(shí)會(huì)有更多的人賣出，價(jià)低時(shí)會(huì)有更多的人買入。貨幣總量寬松并不能解釋為何房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)高于整體物價(jià)漲幅，資金為什么會(huì)選擇進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)而不是別的市場(chǎng)。另外，信貸標(biāo)準(zhǔn)高一定可以抑制房?jī)r(jià)，但是信貸標(biāo)準(zhǔn)低不一定就能推高房?jī)r(jià)。實(shí)際上，中低收入人群之所以貸款買入房屋的主要?jiǎng)訖C(jī)，并不是因?yàn)樾刨J標(biāo)準(zhǔn)低和易獲得，而是因?yàn)閷?duì)于未來(lái)房?jī)r(jià)還會(huì)大漲的共同預(yù)期。

正如聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在其“長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明”中所指出的那樣，“長(zhǎng)期而言，通貨膨脹率主要由貨幣政策決定”。通貨膨脹率反映了整體物價(jià)水平的變動(dòng)，因此從長(zhǎng)期甚至中期來(lái)看，對(duì)于整體資產(chǎn)價(jià)格，貨幣因素比供求關(guān)系更重要。但是，貨幣政策主要是控制總量，而貨幣政策框架則會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)歷次貨幣政策框架的調(diào)整

美國(guó)國(guó)會(huì)賦予了美聯(lián)儲(chǔ)維持物價(jià)穩(wěn)定和最大限度就業(yè)的雙重使命，貨幣政策框架只是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)這個(gè)使命的工具，是由美聯(lián)儲(chǔ)決定選擇并付諸實(shí)施的。選擇何種貨幣政策框架，主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)理論的理解和對(duì)所處政治環(huán)境的適應(yīng)。

二戰(zhàn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架先后發(fā)生了三次較大的調(diào)整。第一次是1971年8月美聯(lián)儲(chǔ)停止向國(guó)外政府和中央銀行兌換黃金。第二次是1977年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣示了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)先于控制通貨膨脹。第三次是2000年2月和2002年5月美聯(lián)儲(chǔ)切換了通貨膨脹衡量指標(biāo)。第四次是2012年1月美聯(lián)儲(chǔ)明確地向外承諾固定的通貨膨脹目標(biāo)。

第一次調(diào)整，是1971年8月美聯(lián)儲(chǔ)停止向國(guó)外政府和中央銀行兌換黃金。

1971年8月，美聯(lián)儲(chǔ)正式中止向國(guó)外中央銀行以美元兌換黃金。此前，外國(guó)政府和銀行可以根據(jù)布雷頓森林貨幣體系的協(xié)定，以35美元一盎司的固定官價(jià)向美國(guó)兌換黃金。根據(jù)美國(guó)時(shí)任負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)的副財(cái)長(zhǎng)沃克爾的表述，美元與黃金脫鉤的原因在于：“中止兌換的主要目的和潛在好處是，阻止我們黃金儲(chǔ)備的流失”。

之后，黃金的美元價(jià)格開始大幅度飆升，美元大幅度貶值。美元大幅度貶值之后，各國(guó)央行為了阻止本幣對(duì)美元的升值，被迫在外匯市場(chǎng)上大量買入美元。因?yàn)橥鈬?guó)央行愿意持有美元，美元就保持了合理的幣值，美元本位實(shí)際上就取代了黃金本位。同時(shí)，當(dāng)時(shí)美國(guó)擴(kuò)張性的貨幣政策傳導(dǎo)到了世界范圍，全球性的貨幣擴(kuò)張引發(fā)了全球范圍內(nèi)的高通貨膨脹。

1971年，美國(guó)的M1增速為6.7%，1972年達(dá)到了7.1%，1973年春之后，快速的貨幣增長(zhǎng)導(dǎo)致了通貨膨脹的加速。1973年第4季度和1974年第1季度，美國(guó)CPI通脹率分別達(dá)到了10.5%和12.5%。直到1973年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯在確認(rèn)價(jià)格管制無(wú)法遏制通貨膨脹之后，才開始比較嚴(yán)格地執(zhí)行貨幣目標(biāo)。M1年增速?gòu)?973年第一季度8.1%的高點(diǎn)，放慢到了1975年第1季度的2.4%。至此，通貨膨脹才結(jié)束了。

第二次調(diào)整，是1977年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣示了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)先于控制通貨膨脹。

在1977年9月的會(huì)議上，盡管地方聯(lián)儲(chǔ)主席魯斯和巴利斯的觀點(diǎn)是高貨幣增長(zhǎng)必然導(dǎo)致通貨膨脹，但時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯評(píng)論道：“經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好壞才是硬道理，而非貨幣總量?！?1978年，國(guó)會(huì)通過的《充分就業(yè)和平衡增長(zhǎng)法案》確立了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的雙重目標(biāo)——充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹，當(dāng)時(shí)的卡特政府也反對(duì)任何提高利率的行動(dòng)。

因此，盡管當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還從未明確遵循某種確定的策略，但是伯恩斯卻已經(jīng)向市場(chǎng)明確地傳遞了一種潛在的貨幣政策框架：美聯(lián)儲(chǔ)下屬的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）是將名義產(chǎn)出水平作為貨幣政策的中間目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和消除產(chǎn)出缺口的最終目標(biāo)。

1978年2月，米勒接任伯恩斯擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席。盡管1977年、1978年和1979年的美國(guó)M1增速超過了戰(zhàn)后任何時(shí)期，但是，由于擔(dān)心對(duì)經(jīng)濟(jì)造成損害，米勒一直都不愿意加息。當(dāng)時(shí)從主席到理事都認(rèn)為，只要失業(yè)率維持在5.5%以上，擴(kuò)張性的貨幣政策就不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。通貨膨脹被認(rèn)為是源于私人部門的工資制定，而不是貨幣供應(yīng)太多。因此美聯(lián)儲(chǔ)期望卡特政府用收入政策來(lái)控制通貨膨脹，貨幣緊縮的必要性下降了。

在1978年5月16日的會(huì)議上，當(dāng)時(shí)通貨膨脹率已經(jīng)上升至接近7%，但美聯(lián)儲(chǔ)仍把恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)作為優(yōu)先目標(biāo)，因此FOMC只是非常謹(jǐn)慎地加息。其意圖被明確地表述為：“以非常謹(jǐn)慎的方式進(jìn)行緊縮操作”，以避免“引發(fā)金融市場(chǎng)混亂，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑”。

直到1979年8月，新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾將控制通貨膨脹確定為美聯(lián)儲(chǔ)的首要政策目標(biāo)，并對(duì)降低通貨膨脹做出了承諾。為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，讓FOMC在控制通脹時(shí)，只要情勢(shì)所需就可以進(jìn)行任何幅度的加息，而無(wú)需顧慮其他。與之前伯恩斯和米勒領(lǐng)導(dǎo)時(shí)期的操作模式相比，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架再次發(fā)生了根本性的改變。

第三次調(diào)整，是2000年2月和2002年5月美聯(lián)儲(chǔ)改變了通貨膨脹衡量指標(biāo)。

在2000年2月17日提交給國(guó)會(huì)的“貨幣政策報(bào)告”（“漢弗萊-霍金斯報(bào)告”）中，F(xiàn)OMC表示，將把通脹的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)從消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（consumer?price?index，CPI）改為“個(gè)人消費(fèi)支出的鏈?zhǔn)絻r(jià)格指數(shù)（chain-type?price?index?for?personal?consumption?expenditures，PCE）?”。

PCE與PCI的主要差異在于，從長(zhǎng)期看兩個(gè)指標(biāo)的歷史平均差值，PCE比CPI要低0.5%左右，造成這種差距的部分原因是指數(shù)的構(gòu)成，CPI的籃子是固定的，而PCE的籃子可以進(jìn)行調(diào)整，通常會(huì)調(diào)整為更加便宜的產(chǎn)品和服務(wù)。另一個(gè)非常重要的差異是，住房服務(wù)在CPI中的權(quán)重高達(dá)31%，但占PCE的權(quán)重卻低至15%，如圖3所示。

2002年5月，F(xiàn)OMC進(jìn)一步將核心個(gè)人消費(fèi)支出鏈?zhǔn)絻r(jià)格指數(shù)（Chain-Type?Price?Index?for?Personal?Consumption?Expenditures?Excluding?Food?and?Energy，Core?PCE，CPCE）作為其衡量通貨膨脹的首選指標(biāo)。與PCE相比，CPCE剔除了那些可能產(chǎn)生暫時(shí)價(jià)格沖擊的食品和能源，被視為更能反映通貨膨脹潛在的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

由圖4可以看出，油價(jià)波動(dòng)對(duì)CPI指標(biāo)有著十分顯著的當(dāng)期影響，對(duì)PCE指標(biāo)的影響要小一些，但對(duì)CPCE指標(biāo)卻幾乎沒有當(dāng)期影響。盡管高油價(jià)也會(huì)通過汽油價(jià)格和生產(chǎn)者價(jià)格兩個(gè)渠道逐漸傳導(dǎo)至CPCE指標(biāo)，但是高油價(jià)推高CPCE的效應(yīng)是滯后的和長(zhǎng)期的。

第四次調(diào)整，是2012年1月美聯(lián)儲(chǔ)明確地向外承諾固定的通貨膨脹目標(biāo)。

2012年1月，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布實(shí)施以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策框架，并將目標(biāo)值設(shè)定為2%。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，以核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（CPCE）的年度變化來(lái)衡量，2%的通脹率與美聯(lián)儲(chǔ)的法定使命在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)最為一致。將這一通脹目標(biāo)清楚地傳達(dá)給公眾，有助于穩(wěn)定較長(zhǎng)期的通脹預(yù)期，從而促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定和溫和的長(zhǎng)期利率，并增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)重大經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)促進(jìn)最大就業(yè)的能力。

這種通貨膨脹目標(biāo)的公開宣布，意味著不可違背的承諾，代表著一種強(qiáng)硬的反通貨膨脹態(tài)度。否則，就會(huì)嚴(yán)重影響美聯(lián)儲(chǔ)的聲譽(yù)并削弱其貨幣政策的效力。其實(shí)，早在1996年7月，美聯(lián)儲(chǔ)的決策者們?cè)趦?nèi)部會(huì)議中私下里已經(jīng)同意了通脹目標(biāo)是2%，但在格林斯潘的堅(jiān)持下，他們沒有告訴外部的任何人。2012年1月，在伯南克的敦促下，美聯(lián)儲(chǔ)才正式?jīng)Q定對(duì)外公開宣布，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)通脹率為2%。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架最近的變化還包括使用定量寬松和前瞻性指引，這是在大衰退和長(zhǎng)期復(fù)蘇期間，當(dāng)短期利率處于有效的零利率下限時(shí)使用的替代政策工具。

目前，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)使用靈活的通脹目標(biāo)框架來(lái)制定貨幣政策。在其2012年1月關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明中明確地描述了這一點(diǎn)。采用了一個(gè)確定為2%的對(duì)稱通脹目標(biāo)，由核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（CPCE）的年同比變化來(lái)衡量。

在美聯(lián)儲(chǔ)2012年1月宣布了2%的通脹目標(biāo)后，目前對(duì)這個(gè)貨幣政策框架已經(jīng)出現(xiàn)了一些爭(zhēng)議。主要問題是自那以來(lái)通脹率幾乎一直低于目標(biāo)水平，這動(dòng)搖了政策制定者的信心。除了可能顯示出經(jīng)濟(jì)萎靡不振的跡象外，疲弱的通脹還會(huì)使聯(lián)邦基金利率保持在低位，并可能使美聯(lián)儲(chǔ)在下一次衰退中降息的空間更小。

目前已經(jīng)出現(xiàn)的調(diào)整建議，也就是可能的替代框架主要有以下五種：第一種，更高的通貨膨脹目標(biāo)，比如設(shè)定為更高的4%而不是2%。第二種，價(jià)格水平目標(biāo)，以名義價(jià)格水平而非通貨膨脹作為目標(biāo)。第三種，平均的通貨膨脹目標(biāo)，將某個(gè)時(shí)期的通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定為2%，允許通脹在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁期間高于目標(biāo)水平;第四種，名義GDP水平目標(biāo)，目標(biāo)是名義GDP水平而不是其增長(zhǎng)率，名義GDP包含了實(shí)際GDP和通貨膨脹。第五種，臨時(shí)的價(jià)格水平目標(biāo)，在正常時(shí)期瞄準(zhǔn)通脹，但當(dāng)政策利率降至零利率下限時(shí)開始瞄準(zhǔn)價(jià)格水平。

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整與資產(chǎn)價(jià)格

（一）1971年貨幣政策框架調(diào)整的后果

1971年8月，由于美元不能再以固定的官價(jià)兌換為黃金，全球市場(chǎng)對(duì)脫離了黃金本位的美元缺乏信心，黃金的美元價(jià)格最先大幅飆升。通貨膨脹的根本原因是貨幣貶值，而不是油價(jià)上漲。從歷史數(shù)據(jù)看，在1973年年底油價(jià)飆升之前，通貨膨脹就已加速了。

此次原油漲價(jià)由供應(yīng)導(dǎo)致的解釋不成立，因?yàn)辄S金和其他物價(jià)都上漲了，比如糧食的美元價(jià)格也在同步上漲，根本原因是美元本身貶值。而且，在實(shí)際上，黃金價(jià)格領(lǐng)先且漲幅大于原油價(jià)格。也就是說，原油以黃金計(jì)價(jià)的價(jià)格并沒有上漲，甚至還是下跌的。

因此，是1971年8月美聯(lián)儲(chǔ)中止以美元兌換黃金的貨幣政策框架調(diào)整，導(dǎo)致1971年-1975年的主要大類資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，如圖5所示，黃金價(jià)格暴漲了4倍多，原油價(jià)格暴漲了3倍多。

（二）1977年貨幣政策框架調(diào)整的后果

1977年，作為明確向外宣示的政策主張，也是一個(gè)潛在的貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于比控制物價(jià)更高的優(yōu)先級(jí)。美聯(lián)儲(chǔ)在這種貨幣政策策略的指引下，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退，相對(duì)于通貨膨脹的形勢(shì)而言，F(xiàn)OMC的加息相當(dāng)緩慢。這意味著會(huì)為刺激經(jīng)濟(jì)而容忍通貨膨脹的上升，市場(chǎng)產(chǎn)生了對(duì)通貨膨脹和美元貶值的預(yù)期。

1977年之后，美元兌其他主要貨幣大幅下跌。1978年，通貨膨脹由第一季度的7.1%攀升到最后三個(gè)季度的9.6%。1979年，從2月-7月之間，M1年增長(zhǎng)率仍高達(dá)9.7%，但FOMC只是把利率提高了0.5%。通貨膨脹持續(xù)攀升，又進(jìn)一步放大了通脹預(yù)期，使得通貨膨脹在1979年后3個(gè)季度達(dá)到了13.5%的水平。

與1971年不同的是，通貨膨脹領(lǐng)先于黃金價(jià)格的上漲。這一次資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是通貨膨脹驅(qū)動(dòng)的，而不是美元貶值驅(qū)動(dòng)的，相同的是，黃金價(jià)格仍然領(lǐng)先且漲幅大于原油，原油以黃金計(jì)價(jià)的價(jià)格同樣是下跌的。因此，不是油價(jià)上漲導(dǎo)致了通貨膨脹，而是通貨膨脹導(dǎo)致了黃金價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而拉動(dòng)了油價(jià)上漲。

通貨膨脹持續(xù)攀升的原因，正是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)潛在的貨幣政策框架，即將經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的優(yōu)先級(jí)置于控制通貨膨脹之上。而且，這一點(diǎn)也得到了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)新古典學(xué)派尤其是理性預(yù)期革命的支持。要逆轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢(shì)，則要等到1980年貨幣政策框架的改變。

此輪通貨膨脹的原因十分明確，是1977年美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)先于控制通貨膨脹的貨幣政策框架調(diào)整，導(dǎo)致了1977年到1980年的資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，如圖6所示，黃金價(jià)格暴漲了接近5倍，原油價(jià)格暴漲了接近3倍。

（三）2000年貨幣政策框架調(diào)整的后果

2000年2月，美聯(lián)儲(chǔ)以PCE替代CPI作為衡量通貨膨脹的主要指標(biāo)。住房服務(wù)在CPI中的權(quán)重高達(dá)31%，但占PCE的權(quán)重卻低至15%。這相當(dāng)于，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)住房服務(wù)價(jià)格上漲的容忍度此后提高了一倍。而且，在利率降低的情況下，房租收益率會(huì)相應(yīng)降低，住房服務(wù)價(jià)格即租金的漲幅會(huì)滯后且小于房?jī)r(jià)的上漲。

PCE住房服務(wù)反映的是租金，而不是房?jī)r(jià)。租住房屋的租金價(jià)值和業(yè)主自住房屋的估算租金價(jià)值都是PCE住房服務(wù)的一部分，反映了租客在住房服務(wù)上和業(yè)主自住者在租房時(shí)的花費(fèi)。業(yè)主自住的住房也包括在PCE中，美國(guó)國(guó)民收入和產(chǎn)品賬戶（NIPAs）將業(yè)主自住者視為出租企業(yè)，就相當(dāng)于是房東出租給自己。

從歷史數(shù)據(jù)可以看出，在主要城市房?jī)r(jià)大幅度上漲的時(shí)期，雖然CPI有所抬頭，但對(duì)當(dāng)期的?PCE基本沒有顯著影響。因此，這次貨幣框架調(diào)整的主要后果，就是美國(guó)主要城市房?jī)r(jià)在2000年到2006年間暴漲了一倍。等到2004年6月PCE開始攀升時(shí)，并導(dǎo)致CPCE高于2%后，美聯(lián)儲(chǔ)才開始持續(xù)地加息，最終刺破了房地產(chǎn)泡沫。

因此，是美聯(lián)儲(chǔ)以PCE替代CPI作為衡量通貨膨脹的主要指標(biāo)的貨幣政策框架調(diào)整，導(dǎo)致2000年到2006年的住房?jī)r(jià)格大漲，如圖7所示，住房?jī)r(jià)格暴漲了1倍多。

2002年5月，美聯(lián)儲(chǔ)將首選通貨膨脹指標(biāo)從PCE切換到CPCE。由于糧食和能源價(jià)格從美聯(lián)儲(chǔ)的首選通貨膨脹率指標(biāo)中被永久地剔除了，這就等于告訴市場(chǎng)無(wú)論糧食和能源價(jià)格如何上漲，美聯(lián)儲(chǔ)都不再會(huì)做出反應(yīng)。這個(gè)貨幣政策框架的調(diào)整產(chǎn)生了另一嚴(yán)重的長(zhǎng)期后果：從2002年到2008年，油價(jià)和糧價(jià)都飆漲了5倍左右。

如圖8所示，與1971年不同的是，油價(jià)此次上漲領(lǐng)先且漲幅大于黃金，而且當(dāng)油價(jià)飆升導(dǎo)致PCE指數(shù)高企時(shí)，CPCE仍低而穩(wěn)定。可見，并非物價(jià)普遍上漲。也就是說，在2002年5月之前，油價(jià)和糧價(jià)原本是有韁繩的，之后就變成了脫韁的野馬。直到2012年，貨幣政策框架再次調(diào)整之后，油價(jià)和糧價(jià)才步入了單邊下跌軌道，至2015年跌去2/3。

貨幣政策框架調(diào)整之后，油價(jià)和糧價(jià)就開始上漲。歷史數(shù)據(jù)也反映出，即使油價(jià)上漲顯著地推高了CPI和PCE，但是對(duì)CPCE的影響卻是極其輕微的。通貨膨脹指標(biāo)由CPI和PCE切換到CPCE之后，雖然2002年末CPI和PCE已經(jīng)超過了3%，但CPCE仍低于2%，這樣美聯(lián)儲(chǔ)就不必及時(shí)加息來(lái)反通貨膨脹，從而放任了油價(jià)的繼續(xù)上漲。

油價(jià)上漲推動(dòng)了金價(jià)上漲，導(dǎo)致了美元貶值。油價(jià)充當(dāng)了其他商品定價(jià)的錨，在預(yù)期的推動(dòng)下，其他商品也大幅上漲。盡管金屬銅價(jià)漲幅快速超過了油價(jià)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)存在更強(qiáng)的需求支撐。金價(jià)在金融危機(jī)之后的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于油價(jià)，主要是因?yàn)榻鹑谖C(jī)后的避險(xiǎn)需求。但是，這些上漲的根源，都是貨幣政策框架調(diào)整引起的油價(jià)上漲和美元貶值。

因此，是2002年1月美聯(lián)儲(chǔ)將首選通貨膨脹指標(biāo)從PCE切換到CPCE的貨幣政策框架調(diào)整，如圖9所示，導(dǎo)致了2002年到2012年的石油和黃金價(jià)格持續(xù)大漲，原油價(jià)格暴漲了5倍多，黃金價(jià)格暴漲了6倍多。雖然在2008年金融危機(jī)之后曾經(jīng)出現(xiàn)過短暫的大跌，但2009年又從低位繼續(xù)大漲，并沒有改變大漲的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

（四）2012年貨幣政策框架調(diào)整的后果

2012年1月，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布以固定的通貨膨脹目標(biāo)作為其貨幣政策框架，并將CPCE的目標(biāo)值設(shè)定為2%。公開的宣布意味著不可違背的承諾，就代表著強(qiáng)硬的反通貨膨脹態(tài)度，否則就會(huì)嚴(yán)重影響美聯(lián)儲(chǔ)的聲譽(yù)及其貨幣政策的效力。

美聯(lián)儲(chǔ)承諾了2%的較低通貨膨脹目標(biāo)，意味著承諾了美元長(zhǎng)期的購(gòu)買力。美元終于逆轉(zhuǎn)了長(zhǎng)達(dá)10年的貶值趨勢(shì)，開始轉(zhuǎn)向升值。美元的持續(xù)升值，不僅壓制了高企的金價(jià)和油價(jià)，而且使住房和美股這樣的美元資產(chǎn)受到全球資金的追捧。

在當(dāng)時(shí)CPCE已經(jīng)超過了2%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)承諾2%的固定通貨膨脹目標(biāo)，等于宣示了強(qiáng)硬的反通貨膨脹態(tài)度，貨幣緊縮政策的威脅變得可信了。當(dāng)時(shí)高油價(jià)對(duì)CPCE的推高效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的反通脹態(tài)度，高油價(jià)是無(wú)法繼續(xù)維持的。當(dāng)然，2014年后的加速下跌，則是由于美國(guó)頁(yè)巖油開始釋放巨大產(chǎn)量。

實(shí)際上，2012年美聯(lián)儲(chǔ)并沒有任何貨幣緊縮的措施，金融危機(jī)之后的首次加息還要再等將近四年到2015年底。因此，導(dǎo)致油價(jià)和金價(jià)單邊下跌的因素，很顯然并不是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策本身，而是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整改變了預(yù)期。

2000年2月貨幣政策框架的調(diào)整，使住房服務(wù)占PCE指標(biāo)的比重從31%減少到了15%。到2012年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)住房服務(wù)價(jià)格的寬容度并沒有變。而且，2008年之后美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持的超低利率，使房租收益率更低，住房服務(wù)價(jià)格隨房?jī)r(jià)上漲的幅度更小。也就是說，即使房?jī)r(jià)大幅度上漲了，也不會(huì)顯著地推高美聯(lián)儲(chǔ)的通貨膨脹指標(biāo)CPCE。

到2012年，房?jī)r(jià)已經(jīng)從2006年次貸危機(jī)前的高位下跌了33%。市場(chǎng)上寬松的流動(dòng)性選擇撤出了原油和黃金，追捧美元資產(chǎn)的全球資金重新進(jìn)入了美國(guó)住房和股票市場(chǎng)。從2012年到2018年，美國(guó)主要城市房?jī)r(jià)又從低位上漲了60%，超過了2006年的最高點(diǎn)。美國(guó)股票價(jià)格漲了1倍多，超過了2007年的最高點(diǎn)。

可見，是美聯(lián)儲(chǔ)明確地向外承諾固定的通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策框架調(diào)整，導(dǎo)致了2012年到2018年的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。黃金和石油價(jià)格大跌了超過一半，但同期的主要城市住房?jī)r(jià)格卻大漲了60%。

四、結(jié)論和建議

綜上所述，從歷史看，如圖11所示，二戰(zhàn)以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格重大波動(dòng)的決定性因素，并不是供求關(guān)系，也不是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策本身，而是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架調(diào)整。

各種大類資產(chǎn)價(jià)格的形成雖然直接取決于市場(chǎng)參與者的投資行為。但是，市場(chǎng)最基礎(chǔ)的規(guī)則就是：市場(chǎng)首先是全體市場(chǎng)參與者與美聯(lián)儲(chǔ)之間的博弈，其次才是市場(chǎng)參與者之間的博弈。在這個(gè)動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈中，美聯(lián)儲(chǔ)始終都是處于主導(dǎo)地位的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)參與者只能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的策略做出反應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)在一個(gè)時(shí)期的策略就是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架。由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的存在，市場(chǎng)參與者可以從中觀察和理解美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的類型和立場(chǎng)，進(jìn)而推斷其策略，包括其對(duì)通貨膨脹的強(qiáng)硬度以及對(duì)各種大類資產(chǎn)價(jià)格的容忍度。于是，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架會(huì)塑造市場(chǎng)參與者的預(yù)期和行為。

大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的最根本的邏輯在于，無(wú)論貨幣政策多么寬松，即便在流動(dòng)性泛濫的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)如果不想讓哪一種商品和資產(chǎn)大幅度漲價(jià)，完全是可以實(shí)現(xiàn)的。無(wú)論投機(jī)力量多么強(qiáng)大，也只能選擇美聯(lián)儲(chǔ)放任不管的，或者寬容度較高的大類資產(chǎn)來(lái)炒作。

形象地說，貨幣政策猶如勒著各種資產(chǎn)價(jià)格的韁繩，而貨幣政策框架則是美聯(lián)儲(chǔ)如何運(yùn)用這些韁繩來(lái)駕馭主要各類資產(chǎn)價(jià)格的策略和方法。因此，市場(chǎng)參與者會(huì)選擇和拋棄何種資產(chǎn)，進(jìn)而市場(chǎng)中的各種主要大類資產(chǎn)價(jià)格會(huì)如何波動(dòng)，都受制于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架。

一旦美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架出現(xiàn)了調(diào)整，就會(huì)導(dǎo)致某些大類資產(chǎn)價(jià)格大幅度且持續(xù)波動(dòng)。而且，這種波動(dòng)的幅度和持續(xù)時(shí)間在所有波動(dòng)中是壓倒性的。如果不理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格的影響，任何投資者以及經(jīng)濟(jì)體的任何投資，就猶如盲人摸象。

以往的投資者只能舍本逐末，不理解貨幣政策框架變動(dòng)所導(dǎo)致的完全可以預(yù)測(cè)和把握的5倍以上的資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，卻只費(fèi)盡心思去追逐那些不到100%的周期性波動(dòng)。即便是這些小幅波動(dòng)，也難以捕捉，還需要采取分散配置的策略來(lái)進(jìn)一步減少收益。

很多研究試圖借助歷史數(shù)據(jù)來(lái)指導(dǎo)未來(lái)，這會(huì)嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者。比如，關(guān)于不同種類的商品和資產(chǎn)受全球流動(dòng)性的影響機(jī)制。Darius?和Radde（2010）測(cè)算了不同資產(chǎn)價(jià)格受全球流動(dòng)性影響的程度，發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊最為顯著，對(duì)股票價(jià)格影響最為有限，而商品價(jià)格受全球流動(dòng)性的影響居于兩者之間。

圖2顯示，雖然2000到2008年的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)走勢(shì)基本符合以上結(jié)論，但是從圖10可以很明顯地看出，2012年之后商品價(jià)格的走勢(shì)與住房和股票價(jià)格則完全是反向的。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息收緊流動(dòng)性要等到2015年12月，在流動(dòng)性仍然寬松的情況下，住房和股票價(jià)格雖大漲了，但黃金和主要商品價(jià)格卻大跌了一半左右。

投資者如果以這種基于歷史數(shù)據(jù)的研究來(lái)指導(dǎo)未來(lái)的投資，就無(wú)異于盯著后視鏡開車。在2012年-2015年，不但會(huì)錯(cuò)過股票和住房?jī)r(jià)格大漲的機(jī)會(huì)，而且難免還會(huì)在商品價(jià)格的大幅度單邊下跌中賠得血本無(wú)歸。若以本文所揭示的美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系來(lái)分析和預(yù)測(cè)，對(duì)2012年后的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)就能洞若觀火。

2012年2月，美聯(lián)儲(chǔ)向外承諾了2%的通貨膨脹目標(biāo)，改變了市場(chǎng)的預(yù)期和行為。高油價(jià)對(duì)CPCE的推動(dòng)作用雖然滯后，但是如果市場(chǎng)參與者繼續(xù)炒高原油價(jià)格，就會(huì)使CPCE指標(biāo)在當(dāng)時(shí)已超過2%的高位上繼續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)收緊貨幣政策，炒作資金就會(huì)血本無(wú)歸。如圖12所示，市場(chǎng)最好的選擇是撤出原油轉(zhuǎn)而炒作房?jī)r(jià)和股價(jià)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)和股價(jià)的上漲都不會(huì)推高美聯(lián)儲(chǔ)的通貨膨脹指標(biāo)。

以本文所揭示的結(jié)論來(lái)研判目前一些關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的爭(zhēng)議，也有撥云見日的效果。比如黃金價(jià)格自2012年開始大跌，2016年以來(lái)一直在橫盤，未來(lái)走勢(shì)并不明朗。很多國(guó)際大行看多黃金，有些國(guó)家央行尤其是俄羅斯近年來(lái)大舉增持黃金。但是，只需運(yùn)用一下本文的結(jié)論，就不難得出自己的分析和判斷。

美聯(lián)儲(chǔ)從2012年起的貨幣政策框架已經(jīng)承諾了2%的通貨膨脹目標(biāo)，美元的高通貨膨脹不可能再發(fā)生。只要這個(gè)貨幣政策框架還沒調(diào)整，黃金上漲的空間就很小，但下跌的空間卻很大。2012年以來(lái)，迄今為止美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直是偏寬松的，即使加息也是漸進(jìn)的，2019年還連續(xù)3次預(yù)防性降息。到2020年大選之后，一旦通貨膨脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向偏緊的時(shí)候，黃金價(jià)格真正的大跌就會(huì)到來(lái)。

最大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整的后果，原油和黃金價(jià)格曾幾次上漲高達(dá)5倍以上，同時(shí)也構(gòu)成了其他商品價(jià)格定價(jià)的錨;美國(guó)主要城市房?jī)r(jià)雖只有兩次1倍左右的漲幅，但若加上按揭貸款杠桿，則意味著5-10倍的投資收益。

因此，最大的投資機(jī)會(huì)也都來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整。而且，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的調(diào)整是可觀察的，其所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格變化是可預(yù)測(cè)的，由此帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)是可把握的。也就是說，這是一種高收益卻幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資獲利機(jī)會(huì)。

像以往一樣，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架還會(huì)有所調(diào)整。如前所述，目前已經(jīng)提出了并在討論一些可能的替代框架。屆時(shí)，只需要根據(jù)貨幣政策框架調(diào)整來(lái)推斷其會(huì)導(dǎo)致的大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)，就可以把握相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。

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[13]Rajan，?R.，“How?Inequality?Fueled?the?Crisis”，?Project?Syndicate.July?9，?2010.https：//www.project-syndicate.org/commentary/how-inequality-fueled-the-crisis？barrier=true.

[14]Taylor，?J.，“The?Financial?Crises?and?the?Policy?Response：?An?Empirical?Analysis?of?What?Went?Wrong”，?NBER?Working?Paper?14361，2009.

（責(zé)任編輯：崔克亮）

*?樊健康，北京大學(xué)政府管理學(xué)院，博士，研究領(lǐng)域?yàn)樾抡魏暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)。

CHANGES?IN?THE?FED'S?MONETARY?POLICY?FRAMEWORK

AND?ASSET?PRICE?FLUCTUATIONS

Fan?Jiankang

Abstract：?Looking?back?at?historical?data，?we?find?that?almost?all?of?the?most?significant?asset?price?fluctuations?since?World?War?II?were?caused?by?the?adjustment?of?the?Fed's?monetary?policy?framework.?In?a?dynamic?and?repetitive?market?game，?the?Fed?is?always?the?dominant?leader，?and?market?participants?can?only?respond?to?the?Fed's?strategy.In?the?future，?the?Fed's?monetary?policy?framework?will?also?be?adjusted.?This?adjustment?is?observable，?and?the?changes?in?asset?prices?caused?by?it?are?predictable，?and?the?investment?opportunities?brought?by?it?can?be?grasped.

Keywords：?Asset?Price;?Fed's?Monetary?Policy?Framework;?Gold?Price;?Crude?Oil?Price;?House?Price