摘要：本文選取了2014年～2018年間滬深兩市上市公司股票收益率作為研究樣本，采取事件研究法考察我國股市對于公司重組聲明的反應(yīng)。分析表明，我國股市對于公司重組聲明的反應(yīng)較為積極，事件發(fā)生后的超額收益率和累積超額收益率都顯著為正。這意味著公司重組這一事件向市場傳遞了關(guān)于公司的積極信號。本文結(jié)論對于投資者和市場管理者都具有一定的參考性。

關(guān)鍵詞：公司重組;股市反應(yīng);事件研究

中圖分類號：F832.5 文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）04-0070-03

一、引言與研究背景

重組，即公司收購合并其他公司或資產(chǎn)，或出售終止部分經(jīng)營業(yè)務(wù)。重組有利于減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭;但也可能分散公司聚焦于核心業(yè)務(wù)的精力，降低盈利能力。在西方國家，公司一旦宣布并購重組，股價會相應(yīng)隨之下跌。而在我國，情況似乎并非總是如此，甚至截然相反（劉煜輝等，2003）。2013年7月，紫光股份因宣布并購漲停;2015年12月，共達電聲擬收購影視傳媒資產(chǎn)亦漲停。

為驗證這一觀察，本文嘗試運用事件研究法（Event Study），對2014年～2018年間滬深兩市上市公司的重組聲明進行分析，對比聲明前后我國股市作出的反應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)描述與研究方法

本文參考以往文獻（陳信元等，1999;譚洪濤等，2011），選取了2014年～2018年間滬深兩市A股及創(chuàng)業(yè)板的股票收益率為樣本，考察在此期間發(fā)生的重組事件所引起的股市反應(yīng)。本文股票收益率數(shù)據(jù)、市場收益率數(shù)據(jù)和公司信息數(shù)據(jù)分別來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中央財經(jīng)大學(xué)銳思數(shù)據(jù)庫和萬得。其中，日個股收益率是考慮了現(xiàn)金、紅利和在投資的日個股回報率，來自國泰安數(shù)據(jù)庫;市場指數(shù)收益率來自中央財經(jīng)大學(xué)銳思數(shù)據(jù)庫。

本文主要采取事件研究法（Event Study）來考察這一問題。

首先，本文以首次重組聲明公布日期為事件日（在時間軸上的坐標(biāo)為0），選取[-5，5]的時間窗口作為事件窗口;隨后，選取[-250，-51]一共200個交易日作為估計窗口，作為估計模型的計算基礎(chǔ)。經(jīng)過篩選，最終樣本中符合估計時長條件的股票個數(shù)為120只（具體行業(yè)分布見表1）。對于估計模型，本文選取了以往文獻最為常見、使用最為普遍的市場模型，作為計算估計收益率的模型。

市場模型如下：

R_i=α+β×R_m+e_i

具體而言，結(jié)合這一模型，利用200天估計窗口的個股回報率信息Ri和市場收益率信息Rm，代入上述模型進行回歸分析，得到系數(shù)α和β。隨后利用回歸所得的系數(shù)，結(jié)合事件窗口期的市場收益率Rm，計算得到估計個股回報率R_io。將這一估計值與真實值對比，即可得到超額收益AR（Abnormal Return）和累積超額收益CAR（Cumulative Abnormal Return）。

AR及CAR的計算公式如下：

CAR_i=ΣAR_it

若事件發(fā)生當(dāng)天及隨后幾天的超額收益AR和累積超額收益CAR顯著區(qū)別于0，即可認為我國股市對于公司的重組聲明有較大的反應(yīng)。若這些超額收益顯著高于0，則說明我國股市對于重組有著積極的反應(yīng);反之則有消極的反應(yīng)。

三、研究結(jié)論

本文數(shù)據(jù)分析表明，我國股市對于公司重組聲明有著積極的反應(yīng)（表2和表3）。

具體來看，在表2中，事件發(fā)生當(dāng)天（時間軸坐標(biāo)為0）的平均超額收益率為2.184%，所對應(yīng)的p值為0，表明這一平均超額收益率顯著為正。事件發(fā)生后的接下來2天，平均超額收益率皆顯著為正（均值大于0，且相應(yīng)的p值均在0.01以下）。這說明公司重組聲明在我國股市所引起的較為強烈的反應(yīng)會持續(xù)2～3天，之后逐漸歸于平靜。

這一現(xiàn)象在表3的分析結(jié)果中得到了進一步的驗證。在以事件發(fā)生當(dāng)天為中心的11天窗口期內(nèi)，累積超額收益率平均值（CAR[-5，5]）為6.76%，所對應(yīng)的p值為0.001。這意味著，自事件發(fā)生前5個交易日起，至事件發(fā)生后第5個交易日止，股票收益率平均上漲6.76%。不僅如此，至事件發(fā)生當(dāng)天為止的累積超額收益率（CAR[-5，0]）就已經(jīng)顯著高于0，說明重組聲明首次公布當(dāng)天所帶來的股市波動效應(yīng)非常顯著（譚洪濤等，2011）。這一效應(yīng)在累積超額收益率上反映得特別明顯，表明我國股市傾向于將重組聲明解讀為公司經(jīng)營活動的一種正向信號。

四、總結(jié)

本文運用事件研究法，通過考察2014年～2018年間滬深兩市120只股票的收益率，發(fā)現(xiàn)公司重組聲明對于我國股市具有較大影響。具體表現(xiàn)為，超額收益率（AR）和累積超額收益率（CAR）在重組聲明首次公布當(dāng)天及接下來數(shù)日內(nèi)都顯著高于0。

這一結(jié)果表明，我國股市傾向于將重組聲明解讀為公司經(jīng)營活動的積極信號。這一結(jié)論無論對我國股市管理者還是參與股市交易的投資者而言，都具有一定的參考價值。

參考文獻：

[1]劉煜輝，賀菊煌，沈可挺.中國股市中信息反應(yīng)模式的實證分析[J].管理世界，2003，（8）：6～15.

[2]譚洪濤，蔡利，蔡春.公允價值與股市過度反應(yīng)——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2011，（7）：130～143.

[3]陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)[J].經(jīng)濟研究，1999，（09）：49～55.

作者簡介：

張俊，杭州師范大學(xué)附屬中學(xué)學(xué)生。