馮麗娜

摘 要：對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立對賭協(xié)議的主體來看，因為涉及公司資本的穩(wěn)定性考量，投資方與目標公司對賭這一形式在實踐中爭議最大。最高院從解決實踐中的問題、激發(fā)經(jīng)濟活力的角度出發(fā)，出臺了《全國法院民商事審判工作九民紀要》（以下簡稱《九民紀要》），基本肯定了與目標公司簽訂涉及股權(quán)回購和現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議的效力，但同時也隱含了有效的協(xié)議無法實際履行的邏輯困境。筆者認為，這樣的做法雖然在短時間內(nèi)有助于加速解決與公司對賭的協(xié)議效力爭議，保護投資方的投資熱情與市場活力，但是對于我國公司法規(guī)群所構(gòu)筑的資本信用規(guī)則將產(chǎn)生不可忽視的、長遠的損害，同時也會對債權(quán)人利益的保護產(chǎn)生實質(zhì)阻礙。因此，筆者將從對賭協(xié)議的基本概念出發(fā)，通過對對賭協(xié)議進行簡單概述，從而總結(jié)出實踐中與公司對賭存在的效力爭議，最后從《公司法》的資本維持原則與公司債權(quán)人利益保護的角度來否定與公司對賭的協(xié)議效力。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;效力爭議;資本維持;債權(quán)人利益保護

一、對賭協(xié)議概述

（一） 對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整機制，是指當投資方與融資方簽訂融資協(xié)議時，由于雙方對未來業(yè)績無法確定，遂在融資協(xié)議中約定一定的條件（一般是以一定的業(yè)績指標作為標準）。如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補高估目標企業(yè)價值的損失;如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使上述權(quán)利，以彌補企業(yè)價值被低估的損失。[1]從我國《合同法》的相關(guān)規(guī)定來看，對賭協(xié)議并非特定的合同類型，其是以對賭條款的形式出現(xiàn)在投資方與融資方簽訂的融資協(xié)議中，由于對賭條款往往是融資協(xié)議中的關(guān)鍵內(nèi)容，因此，實踐中將含有對賭條款的融資協(xié)議稱為對賭協(xié)議。

（二） 對賭協(xié)議的類型

言至對賭協(xié)議的類型，則不得不談及對賭協(xié)議的分類標準。對賭協(xié)議的類型因分類標準不同而存在差異，基本上包括對賭主體、目標和補償方式三種分類標準。從對賭主體的角度來說，與目標公司的股東對賭和與目標公司本身對賭往往會產(chǎn)生不同的法律后果;而按照對賭目標設(shè)定的不同，又可將對賭協(xié)議分為對賭業(yè)績型、對賭上市型和混合型等;最后依照補償方式的不同，則可將其分為現(xiàn)金補償型、股權(quán)回購型、股本激勵型、股權(quán)優(yōu)先型等。而本文將重點針對與目標公司對賭這一情境下的現(xiàn)金補償和股權(quán)回購條款的效力展開探討。

現(xiàn)金補償和股權(quán)回購約定作為對賭協(xié)議的事后估值調(diào)整方式，其二者在實踐中得到了廣泛的應(yīng)用，大部分與目標公司對賭產(chǎn)生的協(xié)議效力爭議多是基于此而展開。具體來說，現(xiàn)金補償條款是指當融資方未能在對賭期間內(nèi)實現(xiàn)對賭條件時，由融資方直接向投資方進行貨幣補償。而股權(quán)回購條款則是當融資方未實現(xiàn)對賭條件，如承諾的業(yè)績沒有完成或公司上市未能成功，由融資方根據(jù)協(xié)議對其股權(quán)進行回購。

二、 與目標公司對賭的協(xié)議效力爭議焦點

“公司法中的基本原則和制度設(shè)計，以及權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的配置很大程度上取決于對管制與自治問題的認識。”[2]而關(guān)于與目標公司對賭產(chǎn)生的效力爭議，也離不開管制與自治這一問題。筆者通過案例分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)今關(guān)于目標公司作為對賭主體而產(chǎn)生的協(xié)議效力爭議，主要集中在以下幾個方面：首先，與目標公司對賭是否違反資本維持原則這一爭議在法院的裁判理由中往往多次被提及。資本維持原則是我國《公司法》的一項重要原則，這一原則對于維護公司的穩(wěn)定與市場交易秩序有著十分重要的意義，是管制思維下的制度設(shè)計。由于資本維持原則在《公司法》中有諸多體現(xiàn)，比如關(guān)于利潤分配與股權(quán)回購等規(guī)定，但是對賭失敗后觸發(fā)的現(xiàn)金和股權(quán)補償條款是否違背這一原則，理論界與實務(wù)界均存在不同的觀點。

其次的爭議焦點體現(xiàn)在與目標公司對賭是否侵害債權(quán)人利益這一問題上，在與目標公司對賭的情景下涉及的股權(quán)回購和現(xiàn)金補償均會導(dǎo)致公司資產(chǎn)的真正減少，這對于公司償債能力實質(zhì)上也會產(chǎn)生削弱，對于債權(quán)人的利益保護顯然是不利的。由于公司本身作為對賭協(xié)議的簽訂主體，其本身也是遵循意思自治、貫徹契約自由商事主體，其自治能力理應(yīng)得到肯定，但是債權(quán)人利益亦不應(yīng)當忽視。因此，針對上述兩個爭議焦點，筆者將在下文中展開論述。

三、 與目標公司對賭的協(xié)議效力分析

（一）對賭協(xié)議與公司資本維持原則的關(guān)系

資本維持原則是指公司在存續(xù)過程中，應(yīng)當保持與公司資本額相當?shù)呢敭a(chǎn)。[3]該項原則的目的在于維持公司從事正常經(jīng)營活動的資金實力與日后可能涉及的清償能力。資本維持原則體現(xiàn)在以下五個方面：原始股東對貨幣以外的出資價值負保證責(zé)任;股東對于自身出資只可轉(zhuǎn)讓，不能抽回;公司不得低于以股票面值的價格發(fā)行股票;非依特別法規(guī)定，公司不得收購本公司股票;在公積金提取前，公司不得向股東分配利潤。

投資方與目標公司通常會約定當對賭條件未能成就時，目標公司需對投資方持有的全部股份進行回購或進行現(xiàn)金補償。對于對賭失敗而觸發(fā)股權(quán)回購這一情況，此時的回購情形并非《公司法》第七十四條和第一百四十二條規(guī)定的法定回購事由。從公司資本動態(tài)平衡的角度來說，在投資方通過增資或受讓股權(quán)成為目標公司股東后，其不再屬于與目標公司毫無關(guān)系的個體，因此除了對賭協(xié)議約定的條件外，其還可以通過公司的利潤分配來實現(xiàn)投資收益。此時若仍允許目標公司在對賭條件未實現(xiàn)時對其進行現(xiàn)金補償或股權(quán)回購，會實際上導(dǎo)致投資方擁有超越一般股權(quán)的權(quán)利。若一味承認上述協(xié)議的效力，將會嚴重掏空公司的資本，不僅會造成不公平的現(xiàn)象，而且必然會導(dǎo)致公司資本的減少，損害公司的正常經(jīng)營，與《公司法》的立法目的相悖。因此，資本維持原則仍是股權(quán)回購或現(xiàn)金補償必須遵守的原則。

同時，《公司法》第一百六十六條明確規(guī)定了公司利潤分配的規(guī)則，對于利潤分配設(shè)定了嚴格的前置限制。而對賭協(xié)議通常約定，若目標公司未達到相關(guān)對賭目標，投資方可以要求目標公司直接向其支付利潤以完成現(xiàn)金補償。若肯定上述不經(jīng)法定分配程序的補償協(xié)議的效力，必然會涉及公司利潤的使用，由此亦會導(dǎo)致公司資本的減少，違背資本維持原則。

因此，當對賭失敗時，如若允許目標公司按照協(xié)議約定進行現(xiàn)金補償或股權(quán)回購，很可能會損害公司資本的穩(wěn)定性，進而影響到融資公司資本的充足性和日后的長遠發(fā)展，遂筆者認為，否定與公司對賭的協(xié)議效力應(yīng)是必然之舉，而不應(yīng)按照“先肯定其協(xié)議效力，其后又以《公司法》具體規(guī)定為由設(shè)置協(xié)議履行障礙”這一《九民紀要》的裁判思路對待上述問題。

（二）對賭協(xié)議與債權(quán)人利益保護的關(guān)系

通常情況下，目標公司的債權(quán)人對于目標公司的實際經(jīng)營情況并不知曉，雙方可能通過日常經(jīng)營的方式產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，相較于股東而言，債權(quán)人對于目標公司的償債能力、資金狀況、負債情況的掌握缺乏及時性，因此，《公司法》第二十條基于此項考慮明確規(guī)定了股東不得濫用股東權(quán)利損害債權(quán)人的利益。而對于已經(jīng)成為股東的投資方，在對賭協(xié)議的簽訂和其后的履行的過程中，其已經(jīng)獲得目標公司的股東身份，有時甚至?xí)⑴c目標公司的日常經(jīng)營，此時投資方能夠通過公司的股東大會或行使股東權(quán)利等方式，及時且便捷地獲取公司信息。

而對賭條件未實現(xiàn)的原因通常有兩種：一是對賭協(xié)議中約定的業(yè)績高于融資公司的實際經(jīng)營能力，即人為地主觀上被高估;二是由于客觀經(jīng)濟環(huán)境或重大事項導(dǎo)致公司經(jīng)營不善。無論上述何種原因，其最終均表明目標公司的經(jīng)營陷入困境，投資價值貶損。此時，若盲目允許目標公司對已經(jīng)成為股東的投資方的股權(quán)進行回購或予以現(xiàn)金補償，不僅會阻礙目標公司的經(jīng)營恢復(fù)，而且會進一步削弱公司的償債能力，損害債權(quán)人的利益，打破《公司法》的立法價值平衡。除此之外，在股權(quán)回購的過程中，由于回購程序的不規(guī)范和信息不公開導(dǎo)致侵害中小股東利益的情況時有發(fā)生，如果投資者與目標公司進行投資和交易決策時缺乏可靠的信息依賴，則其權(quán)利的自我保護和救濟就無法充分實現(xiàn)。[4]因此，此種情境下完全肯定投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議的效力，不僅是對契約自由與意思自治理念的錯誤運用，更是會造成公司這一市場主體的償債能力的實質(zhì)削弱與資本信用規(guī)則的名存實亡，甚至對公司其他利益相關(guān)者造成損害。

四、結(jié)論

通過上文的分析，筆者認為，司法的功能不應(yīng)僅局限于個案的事后規(guī)制，而應(yīng)當通過個案件的裁判傳遞一種理念，為今后的審判提煉出一種思路，為商事主體良性參與市場經(jīng)濟活動設(shè)定一種指引。[5]因此，對賭協(xié)議作為公司融資的重要手段，對于市場經(jīng)濟的發(fā)展起到的作用不容忽視，但是司法機關(guān)不能以犧牲目標公司本身和公司債權(quán)人利益的方式來盲目肯定對賭協(xié)議的效力，進而突破《公司法》的立法目的與當前資本資本制度下的資本平衡。雖然《九民紀要》基本承認與公司對賭的協(xié)議效力，但是這樣的處理思路僅僅是過分注重眼下爭議的解決，并沒有考慮到當前我國公司立法的不完善、社會整體誠信建設(shè)任重道遠、公司資本維持對于市場秩序建設(shè)的重要意義。遂筆者認為，對于與目標公司簽訂的對賭協(xié)議，由于涉及股權(quán)回購和現(xiàn)金補償，肯定其協(xié)議效力的思路不應(yīng)當一以貫之，司法機關(guān)在審理此類案件時亦不應(yīng)直接依據(jù)《九民紀要》等相關(guān)解釋性文件認定合同有效或者無效，而應(yīng)從司法裁判和行業(yè)創(chuàng)新的角度考慮對賭協(xié)議的效力及履行問題，從這一角度出發(fā)，美國特拉華州法院在2010年對于Thought Works案件的裁判結(jié)論或許可以作為借鑒與指引。在該案中，一方面，法官再次肯定了私募案件中遵守資本維持原則的重要意義，另一方面，又突破性地指出公司回購股權(quán)時須得擁有合法可用之資金的范疇，從而在最大程度上保障了公司的清償能力[6]。將上述裁判思路在我國司法實踐中推而廣之，不僅能夠拓寬與公司對賭的協(xié)議效力爭議解決路徑，而且將在更大范圍、更深的程度上實現(xiàn)司法對于經(jīng)濟社會發(fā)展的保駕護航作用，進而真正實現(xiàn)國家干預(yù)與商業(yè)靈活自由的平衡。

[參考文獻]

[1]謝海霞：“對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析”，載《法學(xué)雜志》2010年第1期。

[2]周友蘇、沈柯：“在管制與自治之間的我國公司法”，載《當代法學(xué)》2007年第1期。

[3]覃有土主編：《商法學(xué)》，中國政法大學(xué)出版社2013年版。

[4]施天濤：“公司資本制度改革：解讀與辨析”，載《清華法學(xué)》2014年第5期，第130頁。

[5]宋毅、王苗苗：《對賭協(xié)議的效力認定》，載《人民司法》，2018年第16期，第106頁。

[6]劉燕：“對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及啟示”，載《環(huán)球法律評論》2016年第3期。

（作者單位：大連海事大學(xué)法學(xué)院，遼寧 大連 116026）