楊學(xué)平 盛潔 劉宇

【摘 要】 保障社會(huì)資本方合理收益持續(xù)穩(wěn)定是PPP項(xiàng)目順利實(shí)施的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，項(xiàng)目收益通過現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)。缺口補(bǔ)助PPP項(xiàng)目獲取收益的有效現(xiàn)金流主要有工程費(fèi)用現(xiàn)金流、使用者付費(fèi)現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流、資本金現(xiàn)金流、還本付息現(xiàn)金流等。通過對(duì)PPP項(xiàng)目全生命周期現(xiàn)金流規(guī)律分析，找出有效現(xiàn)金流，并研究有關(guān)因子對(duì)有效現(xiàn)金流的影響，從而引導(dǎo)政府方及社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目規(guī)劃及實(shí)施方案溝通完善中，能夠重視項(xiàng)目規(guī)劃方案及財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)算，合理制定項(xiàng)目邊界條件，保障社會(huì)資本方的合理收益。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金流; PPP項(xiàng)目; 社會(huì)資本方; 項(xiàng)目收益

【中圖分類號(hào)】 F294.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）04-0066-06

基于PPP項(xiàng)目參與主體多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、合作期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)不確定等諸多因素影響，社會(huì)資本投資收益的穩(wěn)定性和合理性很難得到有效保障。張炳根等[1]認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外不成功的PPP大多歸因于項(xiàng)目收益低于預(yù)期，導(dǎo)致項(xiàng)目無法正常運(yùn)營(yíng)，保障項(xiàng)目社會(huì)資本方的合理收益持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是PPP項(xiàng)目有序?qū)嵤┑慕?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

國(guó)務(wù)院辦公廳、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委等部門對(duì)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方收益有明確政策規(guī)定，要求各地統(tǒng)籌考慮社會(huì)資本方的合理收益預(yù)期，因地制宜，建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本有盈利但不暴利，保障社會(huì)資本獲得穩(wěn)定合理收益[2-8]。

PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方收益是通過現(xiàn)金流動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。通過對(duì)PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流分析研究，找出影響社會(huì)資本方收益的關(guān)鍵因子，按照微利不暴利原則，引導(dǎo)政府方及社會(huì)資本在PPP實(shí)施方案溝通完善環(huán)節(jié)能夠合理設(shè)定PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)和邊界條件，保障社會(huì)資本方合理收益，從而有利于項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)行。

一、PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方收益內(nèi)涵

PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方收益是站在社會(huì)資本方（主要指項(xiàng)目公司，以下稱SPV和SPV社會(huì)資本股東）立場(chǎng)，從財(cái)務(wù)投資角度反映項(xiàng)目總體投資回報(bào)率。按照PPP項(xiàng)目付費(fèi)機(jī)制，分為政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府可行性缺口補(bǔ)助三種形式，其中缺口補(bǔ)助項(xiàng)目政府年度可行性缺口補(bǔ)助金額（K1）計(jì)算公式一般為“K1=項(xiàng)目社會(huì)資本方資本金/年金現(xiàn)值系數(shù)（P1/A，c，n）+當(dāng)年還本付息+年度運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本及利潤(rùn)-當(dāng)年使用者付費(fèi)”，即可用性付費(fèi)加運(yùn)維績(jī)效付費(fèi)減去使用者付費(fèi)，此公式不包含項(xiàng)目建設(shè)期社會(huì)資本施工方施工收益。

從PPP項(xiàng)目全生命周期現(xiàn)金流看，項(xiàng)目主要收益環(huán)節(jié)為建設(shè)期項(xiàng)目施工收益，通過工程費(fèi)用現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn);運(yùn)營(yíng)期運(yùn)營(yíng)維護(hù)收益，通過運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流和使用者付費(fèi)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn);項(xiàng)目投資收益，通過資本金現(xiàn)金流和還本付息現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)。其收益來源為政府運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼和使用者付費(fèi)。丁玉芳等指出，當(dāng)前的PPP項(xiàng)目多數(shù)采用項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率作為項(xiàng)目財(cái)務(wù)收益評(píng)價(jià)的主要指標(biāo)，從收益率水平看，2014—2015年P(guān)PP項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率普遍高于8%，2016年的PPP項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率則多數(shù)介于5%～7%之間[9]。本文以PPP項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率（稅后）IRR和項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率（稅后）IRRP1這兩個(gè)指標(biāo)研究社會(huì)資本方合理收益，假設(shè)其合理區(qū)間分別為5%～6%和6%～8%。

二、PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方現(xiàn)金流

現(xiàn)金流量是投資項(xiàng)目在其整個(gè)壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入的全部資金收付數(shù)量，是評(píng)價(jià)投資方案經(jīng)濟(jì)效益的必備資料。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流分為建設(shè)期的初始現(xiàn)金流和運(yùn)營(yíng)期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，反映的是PPP項(xiàng)目全生命周期現(xiàn)金流入與流出。

（一）初始現(xiàn)金流

初始現(xiàn)金流是指項(xiàng)目建設(shè)期發(fā)生的現(xiàn)金流量（見表1），分為SPV現(xiàn)金流和社會(huì)資本施工方現(xiàn)金流，社會(huì)資本設(shè)計(jì)方、運(yùn)營(yíng)方現(xiàn)金流不予以單獨(dú)分析討論。

1.SPV初始現(xiàn)金流，指建設(shè)期SPV現(xiàn)金流進(jìn)與流出總量

（1）PPP項(xiàng)目投資組成及竣工決算。PPP項(xiàng)目投資包含建設(shè)投資和建設(shè)期利息，建設(shè)投資包含工程費(fèi)、工程建設(shè)其他費(fèi)和預(yù)備費(fèi)。工程費(fèi)由人工費(fèi)、材料費(fèi)、施工機(jī)具使用費(fèi)、企業(yè)管理費(fèi)、利潤(rùn)、規(guī)費(fèi)和稅金等組成;工程建設(shè)其他費(fèi)由土地使用費(fèi)、建設(shè)單位管理費(fèi)、勘察設(shè)計(jì)費(fèi)、可行性研究、工程監(jiān)理費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等二類費(fèi)用構(gòu)成;建設(shè)期利息指項(xiàng)目建設(shè)期融資部分應(yīng)支付的利息，項(xiàng)目資本金在建設(shè)期不計(jì)息;預(yù)備費(fèi)在項(xiàng)目竣工結(jié)算中以工程費(fèi)形式體現(xiàn)，不單獨(dú)列項(xiàng)。

項(xiàng)目竣工決算值M是PPP項(xiàng)目建設(shè)期總投資，也是最終政府可用性付費(fèi)補(bǔ)貼的重要依據(jù)。M=M1+M2+M3，其中M1為工程費(fèi)用，M1=下浮后的工程費(fèi)用竣工結(jié)算價(jià)=（1-工程費(fèi)下浮率報(bào)價(jià)a）×工程費(fèi)竣工結(jié)算價(jià)（不包含二次招標(biāo)項(xiàng)目）+二次招標(biāo)項(xiàng)目竣工結(jié)算價(jià)（如有）+設(shè)備及工器具購置費(fèi);M2為工程建設(shè)其他費(fèi)，通過競(jìng)爭(zhēng)性方式確定的，以實(shí)際報(bào)價(jià)為準(zhǔn)，政府方前期已發(fā)生的費(fèi)用和已簽訂合同但尚未支付費(fèi)用按照政府方與相關(guān)單位簽訂的合同執(zhí)行;M3為建設(shè)期利息，建設(shè)期內(nèi)融資利率保持不變，在計(jì)算建設(shè)期利息時(shí)，以SPV各年實(shí)際產(chǎn)值為準(zhǔn)，建設(shè)期利息總和等于各年建設(shè)期利息之和。

（2）SPV初始現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流入P為項(xiàng)目股權(quán)投資（P1社會(huì)資本方股權(quán)，P2政府方股權(quán)）及債權(quán)投資（P3融資機(jī)構(gòu)借貸，含建設(shè)期利息），即資本金加融資資金，兩者相加即為項(xiàng)目建設(shè)期總投資M。

（3）SPV初始現(xiàn)金流出?，F(xiàn)金流出N=N1+N2+N3，其中N1為支付建設(shè)承包方工程款（按報(bào)價(jià)a值結(jié)算），N2為支付工程建設(shè)其他費(fèi)等二類費(fèi)用，N3為支付金融機(jī)構(gòu)建設(shè)期利息（按實(shí)際發(fā)生額b1值結(jié)算）。SPV現(xiàn)金流出后，現(xiàn)金流出N1、N2取得進(jìn)項(xiàng)稅發(fā)票，用于SPV項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期稅收抵扣。

（4）SPV初始現(xiàn)金流分析。關(guān)于P與M比較，對(duì)SPV而言，現(xiàn)金流入P并非屬于SPV營(yíng)業(yè)收入，而是社會(huì)資本方、政府方、融資機(jī)構(gòu)針對(duì)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)化投資。當(dāng)PM時(shí)，資金浪費(fèi)，造成項(xiàng)目成本增加。實(shí)踐操作中，現(xiàn)金流入P1、P2根據(jù)項(xiàng)目投資估算額確定一個(gè)固定值，作為項(xiàng)目資本金。為了降低資金成本，P3融資提現(xiàn)額度總是根據(jù)工程進(jìn)度和實(shí)際投資決定，工程竣工后，一般P=M或基本接近。關(guān)于M與N的比較，M1為項(xiàng)目下浮后竣工結(jié)算價(jià)，N1為按照施工合同SPV應(yīng)該支付給建設(shè)承包方的工程款，故M1=N1;M2為財(cái)務(wù)審計(jì)確認(rèn)的項(xiàng)目二類費(fèi)用支出，N2為實(shí)際支付的二類費(fèi)用，只要N2嚴(yán)格按要求列支，則M2=N2;M3是按照PPP項(xiàng)目采購時(shí)關(guān)于融資利息報(bào)價(jià)b值結(jié)算，N3是建設(shè)期SPV支付金融機(jī)構(gòu)實(shí)際融資利息（b1值結(jié)算），因而M3與N3關(guān)系不確定，在正常情形下，社會(huì)資本方融資報(bào)價(jià)能夠覆蓋實(shí)際融資成本，一般M3≥N3。

2.社會(huì)資本施工方現(xiàn)金流

社會(huì)資本施工方現(xiàn)金流主要指社會(huì)資本中承擔(dān)施工義務(wù)方產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即工程費(fèi)用現(xiàn)金流?，F(xiàn)實(shí)中，社會(huì)資本聯(lián)合體通常按照股權(quán)比例分享項(xiàng)目施工收益，而不是完全由施工總包方獨(dú)享，其現(xiàn)金流本文不予以分析討論。

（1）現(xiàn)金流入。Q為SPV支付建設(shè)承包方工程款（按報(bào)價(jià)a值結(jié)算），Q=N1=M1。

（2）現(xiàn)金流出。R為建設(shè)承包方施工成本，包括人工費(fèi)、材料費(fèi)、施工機(jī)具使用費(fèi)、企業(yè)管理費(fèi)、規(guī)費(fèi)、稅金等成本。

（二）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（見表2）是SPV在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)由于生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)所帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。運(yùn)營(yíng)期內(nèi)SPV社會(huì)資本股東現(xiàn)金流有投資分紅以及資本金回收等，本文不予分析討論。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入K一般是指SPV營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入，按年度計(jì)算，包括政府缺口補(bǔ)助（K1）和使用者付費(fèi)（K2）;經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出S是指SPV實(shí)際運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本（d1）支出、實(shí)際融資還本付息（b1值結(jié)算）、交納的稅金（t）等。

1.年現(xiàn)金流入。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入（K）指政府缺口補(bǔ)助（K1）和實(shí)際使用者付費(fèi)（K2），K=K1+K2。目前政府方支付項(xiàng)目年度可行性缺口補(bǔ)助金額一般按下列公式計(jì)算：

K1=項(xiàng)目社會(huì)資本方資本金/年金現(xiàn)值系數(shù)（P1/A，c，n）+當(dāng)年還本付息（b值結(jié)算）+年度運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本及利潤(rùn)（d和e值結(jié)算）-當(dāng)年使用者付費(fèi)K2

（1）項(xiàng)目社會(huì)資本方資本金/年金現(xiàn)值系數(shù)（P1/A，c，n），指當(dāng)年社會(huì)資本方資本金及回報(bào)。P1為項(xiàng)目社會(huì)資本方資本金出資部分;A為資本金年金;n為運(yùn)營(yíng)年限;c為資本金回報(bào)率報(bào)價(jià)。

（2）當(dāng)年還本付息，指融資本金及利息，一般按等額本息償還。政府補(bǔ)助中融資利率按社會(huì)資本方報(bào)價(jià)（b）結(jié)算，即融資回報(bào)率。

（3）當(dāng)年運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本及合理利潤(rùn)，等于d×（1+e）。d為運(yùn)營(yíng)成本報(bào)價(jià)，e為運(yùn)營(yíng)維護(hù)合理利潤(rùn)率報(bào)價(jià)。

（4）當(dāng)年使用者付費(fèi)（K2），指項(xiàng)目使用者當(dāng)年實(shí)際支付給SPV的收入。若K2大于等于項(xiàng)目采購時(shí)社會(huì)資本關(guān)于使用者付費(fèi)報(bào)價(jià)或政府方規(guī)定的使用者付費(fèi)最低額度（以下稱為“閾值”）時(shí)，則以K2結(jié)算，否則按閾值結(jié)算。

2.年現(xiàn)金流出。SPV年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出S=年度實(shí)際運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本（d1）+實(shí)際融資還本付息（b1值結(jié)算）+稅收（t）。年度實(shí)際運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本（d1）包含人員工資及福利、項(xiàng)目設(shè)施設(shè)備等資產(chǎn)管養(yǎng)維護(hù)維修成本、產(chǎn)品生產(chǎn)（加工、處理）成本、市場(chǎng)營(yíng)銷推廣費(fèi)、管理費(fèi)、稅收等。

三、PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方現(xiàn)金流對(duì)收益影響

主要分析各階段現(xiàn)金流量大小及現(xiàn)金流進(jìn)與流出產(chǎn)生收益效果。

（一）初始現(xiàn)金流與項(xiàng)目收益

1.關(guān)于SPV現(xiàn)金流與收益。因SPV現(xiàn)金流入P最終以項(xiàng)目竣工決算值M為準(zhǔn)，形成項(xiàng)目總投資，且P值以項(xiàng)目建設(shè)為載體通過SPV流出，為便于分析比較，這里把M值視作SPV現(xiàn)金流入。從表1分析，在PPP項(xiàng)目建設(shè)期初始現(xiàn)金流階段，根據(jù)SPV現(xiàn)金流及P、M、N數(shù)值分析，工程建設(shè)其他費(fèi)現(xiàn)金流入（M2）與流出（N2）相等，屬于無效現(xiàn)金流，故在PPP項(xiàng)目投資中，二類費(fèi)用占投資額比例越低，項(xiàng)目投資收益越高。工程費(fèi)用現(xiàn)金流入M1與流出N1相等，對(duì)SPV來說，屬于無效現(xiàn)金流，但對(duì)于社會(huì)資本施工方來說，N1屬于現(xiàn)金流入。建設(shè)期利息現(xiàn)金流入（M3）與流出（N3），受社會(huì)資本方融資利率報(bào)價(jià)（b）與實(shí)際融資利率（b1）差價(jià)以及建設(shè)期長(zhǎng)短影響，而且現(xiàn)實(shí)中PPP項(xiàng)目在建設(shè)期獲得利差可能性較小，故SPV在初始現(xiàn)金流階段獲得收益唯一可能就是建設(shè)期利息差額。

2.關(guān)于社會(huì)資本施工方現(xiàn)金流與收益。從表1中得出，施工方在建設(shè)期工程費(fèi)用現(xiàn)金流入Q=N1=M1，現(xiàn)金流出（R）為施工成本。其收益主要取決于工程費(fèi)下浮率報(bào)價(jià)（a），根據(jù)M1計(jì)算公式，a值越小，項(xiàng)目投資收益越高。同時(shí)，在項(xiàng)目總投資相同情況下，項(xiàng)目工程費(fèi)用竣工結(jié)算價(jià)（M1）占項(xiàng)目建設(shè)投資（M1+M2）比例（工程費(fèi)占比）越大，項(xiàng)目投資收益越高。此外，項(xiàng)目建設(shè)期限和施工組織管理十分重要，管理好壞直接影響施工成本（R）高低，從而影響項(xiàng)目收益。

（二）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與項(xiàng)目收益

從表2分析得出，影響項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的主要因素有運(yùn)營(yíng)年限（n）、項(xiàng)目投資額度（M）、資本金比例、政府方占股、融資利率報(bào)價(jià)（b）（融資回報(bào)率）、實(shí)際融資成本（b1）、資本金回報(bào)報(bào)價(jià)（c）、運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本報(bào)價(jià)（d）、實(shí)際運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本（d1）、使用者付費(fèi)（K2）、運(yùn)營(yíng)維護(hù)利潤(rùn)率報(bào)價(jià)（e）以及稅收（t）等。

1.經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分析，按照現(xiàn)金流入來源和流出去向分析。

（1）政府缺口補(bǔ)助現(xiàn)金流，為SPV現(xiàn)金流入。理論上SPV經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入K為政府缺口補(bǔ)助（K1）加上使用者付費(fèi)（K2），假設(shè)項(xiàng)目使用者付費(fèi)（K2）大于等于閾值，且不設(shè)定使用者付費(fèi)超收激勵(lì)機(jī)制，則SPV運(yùn)營(yíng)期年度實(shí)際現(xiàn)金流入K=K1+K2=社會(huì)資本方資本金/年金現(xiàn)值系數(shù)（P1/A，c，n）+當(dāng)年還本付息（b值結(jié)算）+當(dāng)年運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本及合理利潤(rùn)[d×（1+e）]，即項(xiàng)目可用性付費(fèi)加上運(yùn)維績(jī)效付費(fèi)。

（2）使用者付費(fèi)現(xiàn)金流，屬于SPV現(xiàn)金流入。根據(jù)政府補(bǔ)助計(jì)算公式，政府補(bǔ)助金額需要減去使用者付費(fèi)。若當(dāng)年實(shí)際使用者付費(fèi)（K2）大于等于閾值時(shí)，則以K2結(jié)算，使用者付費(fèi)不產(chǎn)生收益;若K2小于閾值時(shí)，則按閾值結(jié)算，項(xiàng)目收益降低甚至出現(xiàn)虧損。根據(jù)表2分析得出結(jié)論，在PPP項(xiàng)目合同不約定使用者付費(fèi)超收激勵(lì)機(jī)制情況下，缺口補(bǔ)助PPP項(xiàng)目使用者付費(fèi)（K2）僅作為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素，本身不產(chǎn)生收益，除非K2≥K，即K2能夠滿足或超過項(xiàng)目投資回報(bào)，項(xiàng)目將產(chǎn)生超額收益。

（3）運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流。運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流入是K值中基于項(xiàng)目采購時(shí)運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本（d）及合理利潤(rùn)率（e）報(bào)價(jià)結(jié)算。在PPP項(xiàng)目實(shí)施方案財(cái)務(wù)測(cè)算章節(jié)，針對(duì)項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)內(nèi)容及項(xiàng)目服務(wù)需求，咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本及合理利潤(rùn)進(jìn)行測(cè)算（可以合并為一個(gè)指標(biāo)），并在項(xiàng)目采購時(shí)設(shè)定運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)（含稅收、利潤(rùn)）最高限價(jià)，由社會(huì)資本報(bào)價(jià)。運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流出是SPV運(yùn)營(yíng)維護(hù)實(shí)際成本支出（d1）（含稅）。

運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)現(xiàn)金流收益取決于五個(gè)方面。一是項(xiàng)目實(shí)施方案測(cè)算運(yùn)維成本能否覆蓋項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)維成本，因?yàn)樯鐣?huì)資本方報(bào)價(jià)不得超過項(xiàng)目方案測(cè)算值（采購限價(jià)），當(dāng)報(bào)價(jià)d≥d1時(shí)，運(yùn)營(yíng)維護(hù)可產(chǎn)生收益，屬于有效現(xiàn)金流;二是運(yùn)營(yíng)維護(hù)合理利潤(rùn)率報(bào)價(jià)（e），一般在8%～10%之間;三是SPV運(yùn)營(yíng)管理水平，良好的管理可以降低人力資源、管理費(fèi)用、維護(hù)費(fèi)用、生產(chǎn)成本等，從而提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益;四是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)占比，即[d×（1+e）]/K×100%，占比越高，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益越大;五是運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)付費(fèi)周期，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目政府方一般按月或按季度支付運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)，弱運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目一般按年度付費(fèi)。薛濤[10]將市政環(huán)保類PPP項(xiàng)目分為四類，其中B類項(xiàng)目（政府購買服務(wù)型特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域）被認(rèn)為屬于“真運(yùn)營(yíng)”項(xiàng)目，績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)約束性強(qiáng)，按效付費(fèi)機(jī)制已相當(dāng)成熟，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后現(xiàn)金流良好。

（4）資本金現(xiàn)金流。現(xiàn)金流入為K值中社會(huì)資本方資本金/年金現(xiàn)值系數(shù)（P1/A，c，n），不含稅收，現(xiàn)金流出為因資金流入產(chǎn)生的稅收t1，當(dāng)（P1/A，c，n）-A-t1≥0時(shí)，資本金現(xiàn)金流產(chǎn)生收益，為有效現(xiàn)金流，其中資本金年金（A）沉淀在SPV。

（5）還本付息現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流入為K值中當(dāng)年還本付息（b值結(jié)算），這里不含稅收;現(xiàn)金流出為當(dāng)年實(shí)際還本付息（b1值結(jié)算）以及稅收t2。從實(shí)踐看，PPP項(xiàng)目融資利率報(bào)價(jià)能夠覆蓋實(shí)際融資成本，但很難覆蓋此部分稅收。

2.經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流案例分析。以文旅項(xiàng)目為例（見表3），建設(shè)期3年，運(yùn)營(yíng)期17年，付費(fèi)機(jī)制為缺口補(bǔ)助。假設(shè)建設(shè)期政府方計(jì)息不付息，建設(shè)期SPV付息不還本;實(shí)際融資成本（b1）為基準(zhǔn)利率上浮15%（5.635%），政府方按中標(biāo)價(jià)（b）結(jié)算利息，等額本息;年度運(yùn)維成本投標(biāo)報(bào)價(jià)（d）能夠覆蓋年度實(shí)際運(yùn)維成本（d1）;年度實(shí)際使用者付費(fèi)（K2）大于等于閾值，使用者付費(fèi)超收不獎(jiǎng)勵(lì)SPV。以項(xiàng)目9個(gè)單因子參數(shù)作為自變量，每個(gè)單因子設(shè)定5個(gè)變量值，項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率（稅后）IRR和資本金內(nèi)部收益率（稅后）IRRP1作為2個(gè)因變量，分析其相關(guān)性。

計(jì)算依據(jù)：PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量表——SPV現(xiàn)金流（表2）及文旅項(xiàng)目稅收政策等。

相關(guān)性分析：

（1）運(yùn)營(yíng)期限。運(yùn)營(yíng)期限與IRR呈中等程度正相關(guān)，T檢測(cè)差異不顯著，P值差異顯著;與IRRP1極強(qiáng)正相關(guān)，T檢測(cè)與P值均差異顯著。在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正的前提下，提高PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期可顯著提升項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率。故強(qiáng)運(yùn)營(yíng)PPP項(xiàng)目，無論從保障服務(wù)的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性，還是保證社會(huì)資本的合理投資收益考慮，均應(yīng)適當(dāng)提高項(xiàng)目合作期限，一般建議在20—30年。

（2）項(xiàng)目投資額。項(xiàng)目投資額與IRR和IRRP1均呈極強(qiáng)負(fù)相關(guān)，P值差異極顯著。因此在PPP項(xiàng)目規(guī)劃方案中，應(yīng)盡量壓縮無效投資額，尤其避免與無關(guān)項(xiàng)目打包，減少不必要的投資，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資效益最大化。同時(shí)，政府對(duì)項(xiàng)目配套投入（土地一級(jí)開發(fā)、項(xiàng)目周邊水電路氣等配套銜接、部分單位工程配套等）會(huì)間接提高項(xiàng)目收益率。

（3）資本金比例。項(xiàng)目資本金比例與IRR和IRRP1均呈極強(qiáng)負(fù)相關(guān)，P值差異極顯著。在項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率高于項(xiàng)目融資利率時(shí)，資本金比例減少可以放大項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，較少的資本金可以獲取更高的投資收益。

（4）政府方占股。政府方占股比例對(duì)SPV收益無影響，但對(duì)SPV社會(huì)資本股東存在明顯影響，主要體現(xiàn)在股東分紅和施工方工程利潤(rùn)方面。對(duì)項(xiàng)目施工方而言，占股比例降低可用少量出資額獲取同樣的工程施工利潤(rùn)。對(duì)政府放棄分紅的PPP項(xiàng)目，政府方占股比例高，則社會(huì)資本方投資收益率將增高。

（5）融資回報(bào)率。融資回報(bào)率與IRR和IRRP1均呈極強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)差異顯著。政府方在設(shè)置項(xiàng)目采購文件價(jià)格評(píng)審因素時(shí)，對(duì)項(xiàng)目融資利率限價(jià)應(yīng)充分考量當(dāng)?shù)厝谫Y市場(chǎng)行情，從寬設(shè)定利率限價(jià)，防止項(xiàng)目實(shí)際融資成本高于中標(biāo)價(jià)導(dǎo)致項(xiàng)目投資回報(bào)不足或項(xiàng)目融資不落地。此外，對(duì)部分運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、使用量不足的缺口補(bǔ)助PPP項(xiàng)目，政府方實(shí)施貸款貼息可有效提升項(xiàng)目投資收益率。

（6）資本金回報(bào)率。資本金回報(bào)率與IRR和IRRP1均呈極強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)差異顯著。按照政策規(guī)定，PPP項(xiàng)目資本金須為自有資金，但現(xiàn)實(shí)中，自有資金也存在成本且較高，自有資金定義也很模糊，難以界定。政府方在設(shè)置項(xiàng)目采購資本金回報(bào)率限價(jià)時(shí)，可以按照高于融資利率設(shè)定。

（7）年度運(yùn)維成本。運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)成本報(bào)價(jià)與IRR和IRRP1均呈極強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)與P值均差異顯著。年度運(yùn)維成本高，說明項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)屬性強(qiáng)，現(xiàn)金流強(qiáng)大，通過SPV良好的運(yùn)營(yíng)管理，獲取利潤(rùn)空間大，項(xiàng)目投資收益必然增高。

（8）使用者付費(fèi)。使用者付費(fèi)現(xiàn)金流不影響SPV收益，主要基于缺口補(bǔ)助項(xiàng)目付費(fèi)公式，在實(shí)際使用者付費(fèi)K2大于等于閾值時(shí)，政府補(bǔ)助需減去K2。這嚴(yán)重制約SPV運(yùn)營(yíng)積極性，在項(xiàng)目收入基本達(dá)到規(guī)定閾值時(shí)，SPV喪失提升運(yùn)營(yíng)質(zhì)量與效率的動(dòng)力。本著激勵(lì)相容原則，通常應(yīng)在合同體系中制定使用者付費(fèi)超收激勵(lì)機(jī)制，這將提高項(xiàng)目投資收益率。

（9）運(yùn)營(yíng)維護(hù)合理利潤(rùn)率。合理利潤(rùn)率報(bào)價(jià)與IRR和IRRP1均呈極強(qiáng)正相關(guān)，T值檢測(cè)與P值均差異顯著。大部分PPP項(xiàng)目實(shí)施方案財(cái)務(wù)測(cè)算部分會(huì)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)單獨(dú)測(cè)算，將成本費(fèi)用與合理利潤(rùn)率合并一個(gè)限價(jià)作為評(píng)審因素。

四、結(jié)語

有效現(xiàn)金流是實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方收益的保障，其占比高，流量大，流進(jìn)流出差額顯著，流動(dòng)頻次高，流量持續(xù)穩(wěn)定，則項(xiàng)目投資收益率高。

在PPP項(xiàng)目初始現(xiàn)金流量中，SPV收益僅限于可能發(fā)生的建設(shè)期利息差額，社會(huì)資本施工方收益主要來源于施工利潤(rùn)。PPP項(xiàng)目工程費(fèi)用占比高，工程費(fèi)下浮率報(bào)價(jià)低，施工管理好，付款進(jìn)度快，則項(xiàng)目投資有效性強(qiáng)，工程費(fèi)用現(xiàn)金流大，施工收益率高，項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本吸引力大。但工程費(fèi)用現(xiàn)金流只在建設(shè)期產(chǎn)生，現(xiàn)金流不持久。在PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量中，SPV收益影響因素較多，其中對(duì)資本金內(nèi)部收益率（稅后）IRRP1影響較大的因素為項(xiàng)目有效投資額占比、運(yùn)營(yíng)期限、資本金比例、融資利率報(bào)價(jià)、資本金回報(bào)率報(bào)價(jià)、年度運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本占比、運(yùn)營(yíng)維護(hù)合理利潤(rùn)率等。在設(shè)定使用者付費(fèi)超收激勵(lì)情況下，使用者付費(fèi)占比將對(duì)SPV收益產(chǎn)生影響。綜合評(píng)判，有效投資占比高、運(yùn)營(yíng)屬性強(qiáng)、現(xiàn)金流量大且持續(xù)穩(wěn)定、合作期限長(zhǎng)、可融資性強(qiáng)的項(xiàng)目屬于投資收益率高的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目。

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