陳奕孜

摘要：本文根據(jù)我國(guó)A股上市公司1998—2017年的省級(jí)數(shù)據(jù)，從宏觀視角實(shí)證考察紀(jì)委獨(dú)立性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。研究發(fā)現(xiàn)紀(jì)委獨(dú)立性與企業(yè)現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，為有效監(jiān)督體系的完善和企業(yè)更好應(yīng)對(duì)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：紀(jì)委獨(dú)立性? 現(xiàn)金持有量? 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，也是可以立即投入流通的交易媒介，廣義上包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金三部分，其持有量描述了企業(yè)現(xiàn)金存量運(yùn)作的過(guò)程，企業(yè)必須在資產(chǎn)流動(dòng)性和機(jī)會(huì)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以獲得最優(yōu)的總體收益。一般而言，企業(yè)現(xiàn)金持有量與所在地區(qū)的發(fā)展程度、企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)和現(xiàn)金流狀況等是密不可分的，雖然企業(yè)微觀要素及經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)均會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響，但黨和政府的制度管理作為企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的重要組成部分同樣不可或缺。

其中，國(guó)家各級(jí)紀(jì)律檢查委員會(huì)（紀(jì)委）是黨內(nèi)紀(jì)律檢查機(jī)關(guān)，對(duì)黨風(fēng)建設(shè)和反腐敗工作負(fù)有重要責(zé)任。在成立之初，紀(jì)委是作為黨委的下屬部門(mén)而存在的，在人事管理和工作執(zhí)行等方面均處于黨委的管轄之下，從而導(dǎo)致其作用發(fā)揮受到限制。但隨著雙重領(lǐng)導(dǎo)體制的出現(xiàn)，以及2002年紀(jì)委書(shū)記開(kāi)始異地任職和2006年之后的逐步強(qiáng)化，紀(jì)委書(shū)記的獨(dú)立性得到進(jìn)一步的提升。在此情境下，紀(jì)委書(shū)記不僅可以對(duì)同級(jí)黨委和政府進(jìn)行有效監(jiān)督，并且被人情往來(lái)和腐敗俘獲的壓力也較小。近年來(lái)關(guān)于腐敗與現(xiàn)金持有的研究不勝枚舉，例如郭仙芝（2017）[1]根據(jù)地區(qū)腐敗與企業(yè)流動(dòng)性決策的關(guān)系，得出地區(qū)腐敗程度越高現(xiàn)金持有量越少的結(jié)論。然而，鮮有文獻(xiàn)單純從紀(jì)委書(shū)記獨(dú)立性層面對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有展開(kāi)研究。

基于此，本文通過(guò)搜集1998—2017年各省A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及紀(jì)委書(shū)記的異地任職情況，實(shí)證檢驗(yàn)紀(jì)委書(shū)記獨(dú)立性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究結(jié)果表明，紀(jì)委書(shū)記的獨(dú)立性對(duì)現(xiàn)金持有具有正向作用，具體而言，紀(jì)委書(shū)記異地任職地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平更高，證實(shí)了紀(jì)委機(jī)關(guān)獨(dú)立和監(jiān)督的重要性。

二、文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，眾多學(xué)者給出了不同的研究結(jié)論。Faulkender[2]在2000年和2006年的文章中分別指出了杠桿率、公司規(guī)模和持股比例的影響機(jī)理;姜麗艷（2018）[3]則研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的稅收規(guī)避會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金持有量;另外私營(yíng)企業(yè)和上市公司現(xiàn)金余額的對(duì)比結(jié)果，呈現(xiàn)出私營(yíng)企業(yè)持有更多現(xiàn)金的現(xiàn)狀（Hall and Mateus，2014）[4]。雖然在證券法無(wú)效、腐敗控制較弱的國(guó)家中，現(xiàn)金儲(chǔ)備較高會(huì)降低企業(yè)價(jià)值并導(dǎo)致效率低下（Chen，2011）[5]，但與此同時(shí)，充足的現(xiàn)金余額更多呈現(xiàn)的是對(duì)增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有利作用（劉麗麗和楊利，2018）[6]。

而有關(guān)紀(jì)委獨(dú)立性的文獻(xiàn)研究相對(duì)較少，主要集中在對(duì)反腐敗的影響層面。田彬彬和范子英（2016）根據(jù)我國(guó)1998—2012年的省級(jí)數(shù)據(jù)，實(shí)證表明紀(jì)委書(shū)記的異地交流能顯著提升反腐敗力度，并且平行交流的效果更優(yōu);魏建和王安（2014）則通過(guò)紀(jì)委書(shū)記和省委書(shū)記的匹配檢驗(yàn)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在反腐敗過(guò)程中異質(zhì)化政治的重要性。正因?yàn)楸O(jiān)督機(jī)制對(duì)維護(hù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有重大的影響，并且隨著監(jiān)督力度的加強(qiáng)和反腐敗力度的加大，企業(yè)的現(xiàn)金持有比率會(huì)發(fā)生顯著變化（葉珊珊，2018）[7]，因此有必要對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行研究。另外在我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度下，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金存量管理存在較大的差距，一般而言國(guó)有企業(yè)在政治關(guān)聯(lián)的先天優(yōu)勢(shì)下，能夠弱化監(jiān)督體制不完善的不利影響。

因此基于以上分析，本文得出如下研究假設(shè)：

H1：紀(jì)委獨(dú)立性與企業(yè)現(xiàn)金持有量成正比，即紀(jì)委書(shū)記獨(dú)立性的提高會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

H2：國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)紀(jì)委獨(dú)立性與現(xiàn)金持有的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證分析

本文通過(guò)CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)選取所有A股上市公司作為初始樣本，并剔除ST、*ST及金融類(lèi)企業(yè)，繼而對(duì)連續(xù)變量上下1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize縮尾處理，最終得到33293個(gè)樣本值。其中紀(jì)委書(shū)記異地任職缺少專(zhuān)業(yè)的統(tǒng)計(jì)，故而由作者經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)手動(dòng)整理。

現(xiàn)金持有量（CAhold）作為被解釋變量，采用現(xiàn)金及其等價(jià)物期末余額與總資產(chǎn)的比來(lái)衡量;解釋變量紀(jì)委獨(dú)立性（Rotate）用紀(jì)委書(shū)記是否異地任職表示，若是則賦值為1，否則為0;控制變量則包括金融市場(chǎng)化指數(shù)（Mkt）、人均地區(qū)生產(chǎn)總值（PerGDP）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（CFO）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Fixed）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。同時(shí)還設(shè)置行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。

根據(jù)以上變量設(shè)置和研究假設(shè)，建立多元線性回歸，并采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。若系數(shù)顯著為正，則假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

（3-1）

另外，在雙向固定效應(yīng)模型中增加紀(jì)委獨(dú)立性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（Rotate*State），以考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。若模型中交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

上述模型中，為常數(shù)項(xiàng)，為各變量系數(shù)，為隨機(jī)干擾項(xiàng)，i和t分別表示上市公司個(gè)體和年度時(shí)間。

從表3.1變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，紀(jì)委獨(dú)立性（Rotate）的均值為0.6183，說(shuō)明時(shí)間區(qū)間內(nèi)異地任職的紀(jì)委書(shū)記多于本地調(diào)任。企業(yè)現(xiàn)金持有量（CAhold）的均值則為0.1703，持有現(xiàn)金最少的上市公司其現(xiàn)金存量?jī)H為總資產(chǎn)的0.56%，最多的達(dá)67.72%，可見(jiàn)各上市公司間的現(xiàn)金存量政策存在明顯的差別。而根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（CFO）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Fixed）來(lái)看，市場(chǎng)中大部分企業(yè)仍呈良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。另外，通過(guò)Pearson相關(guān)關(guān)系矩陣發(fā)現(xiàn)，紀(jì)委獨(dú)立性（Rotate）與企業(yè)現(xiàn)金持有量（CAhold）的相關(guān)系數(shù)為0.0733，在1%的水平上顯著，大致可以看出兩者的正相關(guān)關(guān)系。另外，各主要變量最大相關(guān)系數(shù)為0.4386，小于0.5。

表3.2呈現(xiàn)了經(jīng)聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整的雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證結(jié)果。第（1）列的結(jié)果表明在未加入控制變量前，解釋變量的系數(shù)為0.1128，在1%的水平上顯著;在第（2）列加入控制變量之后，系數(shù)變?yōu)?.0078，在5%的置信水平上顯著，說(shuō)明紀(jì)委書(shū)記的獨(dú)立性與企業(yè)現(xiàn)金持有成正比，其獨(dú)立性的加強(qiáng)有利于監(jiān)督體系的完善，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和現(xiàn)金持有策略具有優(yōu)化作用，符合假設(shè)H1。另外第（3）列中交互項(xiàng)-0.0079的系數(shù)在10%的水平上顯著，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的系數(shù)為負(fù)，表明非國(guó)有企業(yè)在紀(jì)委獨(dú)立性提升對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系中影響更大。由于缺乏天然的政治關(guān)聯(lián)，非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展更需要公平的發(fā)展環(huán)境。此時(shí)，研究假設(shè)H2得以驗(yàn)證。另外，文章通過(guò)改變時(shí)間區(qū)間進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各變量系數(shù)和聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差未發(fā)生明顯變化，可見(jiàn)實(shí)證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

四、結(jié)論及建議

本文通過(guò)構(gòu)建紀(jì)委獨(dú)立性解釋變量，綜合運(yùn)用基礎(chǔ)理論分析和雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)紀(jì)委獨(dú)立性與企業(yè)現(xiàn)金持有的相關(guān)關(guān)系。另外還加入了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一調(diào)節(jié)變量，對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)一步的討論。最終研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，紀(jì)委獨(dú)立性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有具有正向影響，并且非國(guó)有企業(yè)隨著紀(jì)委獨(dú)立性的提升其現(xiàn)金持有影響更大。由此可見(jiàn)，黨和政府應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)紀(jì)委的獨(dú)立性，推廣紀(jì)委書(shū)記同級(jí)異地調(diào)任或中央委派政策，從而更好的完善監(jiān)督體系，營(yíng)造愈發(fā)公正良好的外部環(huán)境。

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院