黃慧雅

摘要：本文通過運(yùn)用Citespace軟件對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，而后對(duì)研究非理性與公司融資決策關(guān)系的文獻(xiàn)簡(jiǎn)單的描述。本文從公司IPO融資、股權(quán)再融資與債務(wù)融資三個(gè)方面去研究非理性是如何影響企業(yè)融資以及部分融資現(xiàn)象的。最后，本文根據(jù)Citespace軟件得出的結(jié)果以及以往的理論分析探索非理性與公司融資決策關(guān)系的未來研究方向。

關(guān)鍵詞：行為財(cái)務(wù)? 非理性? 公司融資

一、引言

由于公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與人的行為息息相關(guān)，人的非理性行為很可能對(duì)公司的三大決策（投資、融資和分配）造成不良影響，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重后果。在國(guó)內(nèi)，公司投資行為的研究文獻(xiàn)綜述較多，而有關(guān)公司的股利政策在非理性方面研究的文獻(xiàn)較少，因此本文選擇了非理性對(duì)公司融資決策影響的主題進(jìn)行研究。國(guó)內(nèi)外在此方面的研究都獲得了許多研究成果。本文基于投資者、管理者和市場(chǎng)這三個(gè)角度，分別從IPO、股權(quán)再融資和債券融資三個(gè)方面對(duì)非理性對(duì)公司融資決策影響的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行概述、分析與總結(jié)。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

在國(guó)外文獻(xiàn)方面，本文搜集數(shù)據(jù)的方式為：在Web of Science網(wǎng)站中的核心合集數(shù)據(jù)庫(kù)中，通過主題對(duì)非理性、IPO、融資等關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，時(shí)間區(qū)間選取2010年-2018年并按學(xué)科類別文獻(xiàn)類型進(jìn)行篩選，檢索獲得1488篇文獻(xiàn)。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，本文在中國(guó)知網(wǎng)的高級(jí)篩選中篩選出中文核心期刊以及CSSCI的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行與主題有關(guān)的文獻(xiàn)搜索，時(shí)間選擇為：1999-2018年，經(jīng)過手工剔除非相關(guān)文獻(xiàn)后，共獲得502篇相關(guān)中文文獻(xiàn)。本文運(yùn)用Citespace軟件對(duì)所得國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行可視化分析。

（一）基于Citespace的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)分析

1.突現(xiàn)強(qiáng)度。

圖1 突現(xiàn)強(qiáng)度前五強(qiáng)關(guān)鍵詞排名

運(yùn)用Citespace軟件對(duì)從中國(guó)知網(wǎng)檢索出來的502篇文獻(xiàn)進(jìn)行突現(xiàn)強(qiáng)度分析，得出圖1結(jié)果。如圖所示，表現(xiàn)突現(xiàn)強(qiáng)度最高的關(guān)鍵詞為IPO，從1996年開始到2006年結(jié)束，共持續(xù)10年時(shí)間。我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)的IPO融資以及IPO市場(chǎng)的非理性現(xiàn)象研究的持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，熱度也最高。而后出現(xiàn)的關(guān)鍵詞分別為投資者、創(chuàng)業(yè)板、融資決策以及投資者情緒。值得關(guān)注的是，數(shù)據(jù)顯示2016-2018年在公司融資決策方面的關(guān)鍵詞為投資者情緒。

2.關(guān)鍵詞聚類分析性。

圖2 關(guān)鍵詞聚類分析

本文對(duì)從中國(guó)知網(wǎng)所得的文獻(xiàn)運(yùn)用Citespace按關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類分析，得出圖2。圖中關(guān)鍵詞的聚類分析網(wǎng)絡(luò)被聚類為7個(gè)區(qū)域，并按區(qū)域大小進(jìn)行從#0到#6標(biāo)號(hào)。圖中區(qū)域的顏色代表區(qū)塊中文獻(xiàn)發(fā)表的平均年份，按照從冷色到暖色漸變的方式呈現(xiàn)時(shí)間先后。從總體聚類區(qū)的離散程度來看，以非理性以及公司融資決策為主題的文獻(xiàn)研究相關(guān)程度較為集中。從文獻(xiàn)的研究時(shí)間上看，關(guān)鍵詞IPO、信息不對(duì)稱和管理者過度自信屬于較早期的研究主題。而最近研究比較熱門的是投資者情緒和IPO溢價(jià)等關(guān)鍵詞。總體而言，非理性與公司融資關(guān)系的研究熱點(diǎn)主要集中在IPO市場(chǎng)、投資者與管理者這幾個(gè)方面。

（二）基于Citespace的國(guó)外文獻(xiàn)分析

1.共被引網(wǎng)絡(luò)聚類分析。

圖3 國(guó)外文獻(xiàn)的共被引網(wǎng)絡(luò)聚類

通過Citespace軟件對(duì)從Web of Science獲得的1488篇文獻(xiàn)進(jìn)行共被引分析后，按照關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類分析后得到圖3。如圖所示，共被引網(wǎng)絡(luò)被聚類為12個(gè)區(qū)塊按區(qū)塊大小從#0到#11標(biāo)序號(hào)。與國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)分析一致，圖中區(qū)塊顏色代表區(qū)域中文獻(xiàn)發(fā)表的平均年份，按照從冷色到暖色漸變的方式代表發(fā)表時(shí)間的先后順序。顏色偏紫的區(qū)域?yàn)樵擃I(lǐng)域最先研究的相關(guān)關(guān)鍵詞，如#0機(jī)構(gòu)投資者、#1IPO溢價(jià)、#2承銷商等。顏色偏黃的區(qū)域偏向較新的研究方向關(guān)鍵詞，如#6財(cái)務(wù)知識(shí)和#11養(yǎng)老金等。在離散程度方面來看，除了#11養(yǎng)老金的離散程度較高以外，其余關(guān)鍵詞聯(lián)系較為緊密，此領(lǐng)域的研究跨度較小。圖中的圓點(diǎn)為連接每個(gè)關(guān)鍵詞的重點(diǎn)文獻(xiàn)，通過Citespace可以將節(jié)點(diǎn)文獻(xiàn)提取閱讀，對(duì)話題進(jìn)行更深一步了解。

2.突現(xiàn)強(qiáng)度。

圖4 突現(xiàn)強(qiáng)度前二十五強(qiáng)關(guān)鍵詞排名

進(jìn)一步通過對(duì)突現(xiàn)強(qiáng)度分析得出圖4的結(jié)果，圖中突現(xiàn)強(qiáng)度較強(qiáng)的是家庭財(cái)務(wù)、公司金融、激勵(lì)和融資決策。根據(jù)時(shí)間排序，由2010年開始，國(guó)外學(xué)者在此研究領(lǐng)域上關(guān)注的關(guān)鍵詞有信息不對(duì)稱、分配、融資決策以及債務(wù)融資等。同理，該領(lǐng)域的最近研究突現(xiàn)關(guān)鍵詞為：投資者情緒、投資者決策和家庭財(cái)務(wù)。其中持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的是投資者決策的關(guān)鍵詞。通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)所得出的突現(xiàn)強(qiáng)度排名表進(jìn)行對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是國(guó)內(nèi)外現(xiàn)階段此方面研究的熱點(diǎn)問題。

由于非理性行為是建立在“人”的基礎(chǔ)上，因此，本文從市場(chǎng)參與者的角度研究非理性行為對(duì)公司融資決策以及融資后從“理性經(jīng)濟(jì)人”難以解釋的現(xiàn)象的影響。根據(jù)前人的文獻(xiàn)研究，從非理性角度分析影響企業(yè)融資決策以及對(duì)企業(yè)融資造成影響的主要主體主要分為投資者非理性與管理者非理性。其中，目前研究又把投資者分為個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者;而管理者非理性則用管理者的特征進(jìn)行劃分，如管理者過度自信、管理者的性別、年齡和學(xué)歷等等。本文從投資者以及管理者這兩類社會(huì)參與者的角度分析非理性對(duì)公司融資決策以及公司融資后的運(yùn)用“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)難以解釋的現(xiàn)象。

三、非理性對(duì)公司IPO融資的影響

金融學(xué)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場(chǎng)表現(xiàn)出三個(gè)方面的顯著特征：初始發(fā)行抑價(jià)或溢價(jià)、長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。這幾個(gè)方面的特征成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注與研究的熱點(diǎn)。

（一）非理性與IPO發(fā)行抑價(jià)、溢價(jià)

前人對(duì)IPO發(fā)行抑價(jià)的研究文獻(xiàn)有很多，大多是從投資者角度出發(fā)研究。本文首先從投資者角度總結(jié)前人的研究成果，但影響IPO發(fā)行抑價(jià)的非理性行為不止投資者的行為，管理者行為也會(huì)對(duì)公司IPO定價(jià)產(chǎn)生影響。

（二）非理性與IPO低長(zhǎng)期回報(bào)

在IPO上市后的幾年內(nèi)，個(gè)體的過度樂觀情緒逐漸消退，新股初期交易價(jià)格中的泡沫逐漸萎縮，這使得IPO新股表現(xiàn)出長(zhǎng)期弱勢(shì)異象。

投資者非理性

投資者情緒理論 公司的上市時(shí)間越長(zhǎng)，其披露的信息會(huì)逐漸增加，中小投資者對(duì)公司的過度樂觀情緒消散，股價(jià)中投資者情緒的泡沫也減少，股價(jià)隨之下跌（Bossaerts，2001;邵新建，2010;王新宇，2012;CS Wang，2017）。

投資者意見分歧理論 過度樂觀的投資者在買入新股時(shí)是為了以更高價(jià)格賣給有不同意見的投資者，從而追求投機(jī)性收益。在IPO過去后，投資者開始拋售股票，導(dǎo)致該股票價(jià)格下降（俞紅海，2015）。

四、非理性對(duì)公司股權(quán)再融資的影響

根據(jù)已有文獻(xiàn)研究表示，公司使用股權(quán)再融資行為會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成損失，股權(quán)再融資行為表現(xiàn)出非正的公告效應(yīng)、融資后長(zhǎng)期股票市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低迷。但我國(guó)的股權(quán)再融資規(guī)模仍然占據(jù)著企業(yè)融資的較大比重，過去學(xué)者多數(shù)從信息不對(duì)稱對(duì)問題進(jìn)行解釋，但很少學(xué)者從非理性角度出發(fā)研究此問題。如今研究非理性對(duì)公司股權(quán)再融資決策的文獻(xiàn)主要集中于投資者非理性，而管理者非理性則基本沒有。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者們普遍認(rèn)為管理者會(huì)通過信息優(yōu)勢(shì)以及“時(shí)機(jī)窗口”再次發(fā)行股票，利用投資者非理性進(jìn)行獲利。

投資者的非理性行為將導(dǎo)致證券市場(chǎng)并非有效，造成股票市場(chǎng)的波動(dòng)，上市公司價(jià)格的扭曲造成其市場(chǎng)價(jià)格并不能反映其真實(shí)價(jià)值，結(jié)果產(chǎn)生所謂的“時(shí)機(jī)窗口”。上市公司管理者則利用這個(gè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)，在股票價(jià)格被市場(chǎng)高估的時(shí)候，發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)再融資（Teoh，1998;Graham & Harvey，2001;管征，2005;王麗珠，2010）。

五、非理性對(duì)公司債務(wù)融資的影響

相對(duì)于投資者和市場(chǎng)非理性對(duì)公司債務(wù)融資的影響，管理者的非理性往往在此問題上受到更多的關(guān)注。大多文獻(xiàn)都圍繞著管理者非理性的角度對(duì)非理性對(duì)公司債務(wù)融資決策的影響進(jìn)行研究。

（一）非理性與公司融資方式的選擇

（二）非理性與債務(wù)結(jié)構(gòu)

理論傳導(dǎo)途徑。在有關(guān)非理性與債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究中，國(guó)外研究人員提出了兩種意見不同的觀點(diǎn)。第一，管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致高估項(xiàng)目回報(bào)率或低估項(xiàng)目回報(bào)回收期，因此會(huì)選擇短期借款（代文，2015;R Huang，2016）。第二，過度自信導(dǎo)致管理者高估未來收益，同時(shí)低估企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)選擇成本較低的長(zhǎng)期負(fù)債（Harvey，2007;楊歡，2015）。鑒于對(duì)項(xiàng)目前景的樂觀，過度自信的管理者認(rèn)為未來現(xiàn)金流量是安全穩(wěn)定的，因此更傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)?？傮w而言，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在非理性對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)問題的影響方向還不能得出同樣的結(jié)論。過度自信可能會(huì)使管理者偏向于長(zhǎng)期還是短期債券融資，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此回答并不一致。

六、未來研究方向

首先，在研究的主題上，根據(jù)Citespace軟件的分析，投資者情緒仍然為研究非理性與IPO市場(chǎng)中的熱點(diǎn)，但我國(guó)有關(guān)投資者情緒在IPO市場(chǎng)的定價(jià)中的文獻(xiàn)較多，且大部分學(xué)者都得出了投資者情緒與IPO市場(chǎng)的顯著性關(guān)系，因此本文建議可以從管理者的非理性角度對(duì)IPO市場(chǎng)的定價(jià)展開分析。而在股權(quán)再融資方面的文獻(xiàn)，我國(guó)從非理性角度分析的實(shí)證論文較少，日后可以考慮從此方面入手研究。尤其是在基金參與者的角度上，我國(guó)定向增發(fā)基金現(xiàn)今存在著比較嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象，基金經(jīng)理人對(duì)定向增發(fā)股票的投資是否也存在著非理性因素，這也是未來可以研究的方向之一。在債務(wù)融資上，目前的研究也存在一些需要改善的方面：從研究背景看，目前的研究很多沒有考慮到我國(guó)的特殊制度背景，例如上市公司大多數(shù)為國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與成本可能會(huì)與中小企業(yè)有顯著的差異，在未來的研究中需要考慮到這個(gè)方面。

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作者單位：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)