張巖

摘要：在“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”的政策背景下，我國政府投資基金發(fā)展迅速，尤其是在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。江蘇省作為我國的經(jīng)濟強省，于2015年9月正式成立江蘇省政府投資基金。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年10月，江蘇省政府投資基金已發(fā)起設立49只基金，出資參與4只基金，已投資項目582個，已投資金額526.56億元，為江蘇省的經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟轉型做出顯著貢獻。江蘇省政府投資基金自成立以來，積極發(fā)揮財政資金的杠桿作用和示范效應，但在其運作過程中，仍然存在投資階段偏中后期、項目退出困難等問題。與此同時，宏觀經(jīng)濟發(fā)展放緩以及監(jiān)管新規(guī)的出臺也為其帶來新的挑戰(zhàn)。本文通過對江蘇省政府投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀研究，提出應對外部挑戰(zhàn)和內部問題政策建議。

關鍵詞：江蘇省? 政府投資基金? 發(fā)展現(xiàn)狀? 政策建議

一、江蘇省政府投資基金基本信息

2015年6月，江蘇省人民政府印發(fā)《關于創(chuàng)新財政支持方式促進經(jīng)濟健康發(fā)展的若干政策措施》，文件中明確提出設立政府投資基金以促進經(jīng)濟轉型升級。同年9月，經(jīng)江蘇省人民政府批準，江蘇省政府投資基金（有限合伙）正式成立，這也是我國首個采用有限合伙制方式運作的省級政府投資基金。

江蘇省政府投資基金管理人為江蘇金財投資有限公司。江蘇金財投資有限公司成立于2013年9月，注冊資本20億元，是由江蘇省財政廳直接管理的省屬國有資本投資公司。公司資金實力雄厚，業(yè)績豐富。

江蘇省政府投資基金采用母——子基金的運作模式。截至2019年10月，江蘇省政府投資基金已發(fā)起設立49只基金，出資參與4只基金，已投資項目582個，已投資金額526.56億元。2016至2019年，基金累計投資規(guī)模如下。

二、江蘇省政府投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

（一）廣泛推動江蘇省經(jīng)濟發(fā)展

子基金從地域和產業(yè)兩個維度體現(xiàn)出廣泛布局的特征。

首先，從地域的角度來看，子基金遍布全省各大重要城市。如在蘇州設有蘇州疌泉致芯股權投資合伙企業(yè)（有限合伙），在無錫設有無錫太湖浦發(fā)股權投資基金企業(yè)（有限合伙），在連云港設有江蘇連云港國際物流園投資有限公司，在揚州設有揚州疌泉農業(yè)投資基金（有限合伙），在泰州設有泰州農業(yè)開發(fā)區(qū)農業(yè)投資基金（有限合伙），在鹽城設有江蘇中韓鹽城產業(yè)園投資金有限公司，在徐州設有江蘇徐州老工業(yè)基地產業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）。由此可見，江蘇省政府投資基金廣泛布局蘇南、蘇中和蘇北地區(qū)。

再者，從產業(yè)的角度來看，子基金遍布全省各大核心產業(yè)。如專注于現(xiàn)代農業(yè)方向的揚州疌泉農業(yè)投資基金（有限合伙）和泰州設有泰州農業(yè)開發(fā)區(qū)農業(yè)投資基金（有限合伙），專注于大健康產業(yè)方向的江蘇疌泉天匯蘇民投健康產業(yè)基金（有限合伙）和江蘇疌泉中衛(wèi)騰云醫(yī)藥健康產業(yè)投資基金（有限合伙），專注于智能制造方向的江蘇疌泉凱通智能制造產業(yè)投資基金（有限合伙）和先進制造產業(yè)投資基金（有限合伙），專注于文旅方向的江蘇疌泉華萊塢文化產業(yè)股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）和江蘇省大運河文化旅游發(fā)展基金（有限合伙）。由此可見，江蘇省政府投資基金積極響應國家產業(yè)政策，結合當?shù)靥厣a業(yè)，廣泛布局省內的支柱產業(yè)和新興產業(yè)。

（二）經(jīng)濟效益和社會效益的目標兩重性

經(jīng)濟效益目標和社會效益目標的矛盾是政府投資基金運作過程中普遍面臨的問題。為充分發(fā)揮財政資金的杠桿作用，撬動更多的資本用以投資區(qū)域內的優(yōu)秀企業(yè)，財政資金需要聯(lián)合社會上多種形式的資本共同出資設立政府投資基金。社會資本追求經(jīng)濟收益的最大化，更愿意投資于風險相對較小的成長期和成熟期的優(yōu)質企業(yè)，不局限于某個區(qū)域。財政資金更偏重于社會效益的實現(xiàn)，地方政府引導基金通常會將投資范圍限定在本區(qū)域，或者限定投資本區(qū)域企業(yè)的最低比例。此外，為了實現(xiàn)幫助中小企業(yè)發(fā)展的政策目標，希望更多地投資于處于導入期的企業(yè)，投資風險較大。政府投資基金天然的經(jīng)濟效益和社會效益的目標兩重性，使得社會資本積極性不高，基金運作過程中在對目標企業(yè)的選擇判斷上出現(xiàn)兩難。

《江蘇省政府投資基金管理辦法》第十九條明確規(guī)定，子基金應當在江蘇省內注冊，并通過基金協(xié)議約定地域范圍。其中，投資于江蘇省內企業(yè)的資金原則上專項子基金不低于省級財政實繳出資的2倍、市場化子基金不低于1.5倍。此外，多級財政共同出資設立的政府投資基金一般會具體規(guī)定投資于省內企業(yè)和投資于市內企業(yè)，甚至投資于區(qū)內企業(yè)的最低比例。這是對財政資金和社會資本各自目標的折中，在發(fā)揮政策性金融功能的同時吸引社會資本的參與，但仍有基金管理人反映從市場化操作的角度，完成最低比例要求存在現(xiàn)實困難。

（三）投資階段偏中后期，跟投項目占比高，項目退出壓力大

在政府投資基金的實際運行過程中，存在著投資階段偏中后期，跟投項目占比高，項目退出壓力大等問題。

首先，子基金將目標投資階段設定為中、后期的較多。江蘇省政府投資基金雖然出資設立多家創(chuàng)業(yè)投資基金，專注于VC（風險投資）階段，但子基金仍以產業(yè)基金為主，而大多數(shù)產業(yè)基金專注于風險較小的PE（私募股權投資）階段和Pre-IPO（上市輔導）階段。

其次，子基金跟投項目占比相對較高。在政府投資基金的運作過程中，常常出現(xiàn)跟進投資模式。一方面，多只子基金的跟進投資使得風險過于集中。另一方面，頻繁的跟進投資使得政府投資基金管理人的投資敏銳度和風險責任意識下降。

再者，子基金項目退出壓力大。受到宏觀經(jīng)濟下行的影響，部分已投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑觸發(fā)回購條款，但未能按照約定的條件進行回購。部分政府投資基金為了減少對當?shù)亟?jīng)濟的負面影響，對已經(jīng)陷入困境的企業(yè)仍然抱著政策扶持的態(tài)度，主動寬限，最終可能造成投資難以收回的局面。

三、政策建議

（一）加強省市區(qū)聯(lián)動

所謂省市區(qū)聯(lián)動，一方面體現(xiàn)在基金的共同出資設立，即省級、市級和區(qū)級財政共同出資設立政府投資基金。目前部分子基金是由省級、市級財政共同出資設立的，如南通江海產業(yè)發(fā)展投資基金（有限合伙）。極小一部分子基金是由省級、市級、區(qū)級財政共同出資設立的江蘇中韓鹽城產業(yè)園投資有限公司即為江蘇省內首支由政府投資基金，規(guī)模20億元。

省市區(qū)聯(lián)動另一方面體現(xiàn)在項目庫的共享。子基金專注于各自的目標產業(yè)、目標區(qū)域和目標投資階段，但在拓展項目的過程中，可能會發(fā)現(xiàn)某些企業(yè)雖然不不屬于本基金的目標企業(yè)，但企業(yè)發(fā)展姿態(tài)良好，發(fā)展?jié)摿薮螅敲纯梢詫⑵渫扑]給其他子基金管理人。比如專注于PE階段的子基金認為某企業(yè)仍處于發(fā)展初期，未達到PE階段，但企業(yè)發(fā)展前景良好，那么基金管理人可以將其推薦給專注于VC階段的子基金。項目庫的共享有助于子基金之間實現(xiàn)良好的互動和銜接。

（二）加強多平臺宣傳

政府投資基金的蓬勃發(fā)展依賴于投資項目的數(shù)量和質量，一方面投資經(jīng)理應當積極拓展項目庫，多渠道尋找潛在目標企業(yè)，另一方面政府投資基金可以通過加強宣傳為企業(yè)創(chuàng)造主動對接資本的機會。

目前江蘇省政府投資基金已經(jīng)通過運營微信公眾號和官方網(wǎng)站等線上平臺進行宣傳。微信公眾號設有創(chuàng)投合作專欄，投資方和企業(yè)方可以在線提交申請?；鸸芾砣诉€可以考慮通過在當?shù)刎斦?、工商局、?jīng)信局等官方網(wǎng)站加設專欄的方式借力宣傳。此外，舉辦或參與線下的政策宣講會、專題討論會、大型路演、產業(yè)資本對接會等活動，也是加強宣傳的有力途徑?；鸸芾砣藨攲χ鲃訉拥钠髽I(yè)加以重視，認真篩選，雖然主動對接的企業(yè)魚龍混雜，發(fā)展姿態(tài)參差不齊，但很有可能存在發(fā)展?jié)摿Υ蟮粫r融資困難的優(yōu)質企業(yè)。

（三）建立雙目標體系和雙考核制度

如前所述，社會資本天然追逐經(jīng)濟利益，財政資金天然注重社會效益。由多方資金共同設立的政府投資基金，應當建立經(jīng)濟效益和社會效益雙目標體系，與此對應的，應當同時建立雙考核制度。首先政府投資基金應當堅持市場化運作，尤其是投委會進行投資決策時應當以經(jīng)濟效益優(yōu)先，對政府重點支持的項目，綜合考慮創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿屯顿Y風險等因素，適度降低要求。此外，政府投資基金在制定考核制度時，應當綜合考量投資回報率等經(jīng)濟效益指標和稅收、就業(yè)率等社會效益指標，以促進政府投資基金經(jīng)濟目標和政策目標的實現(xiàn)。

（四）完善退出機制

政府投資基金應當完善項目退出機制，強化退出程序，以保障基金的良好運轉。IPO是股權投資項目最好的退出機制，但IPO對企業(yè)資質要求嚴格，通過企業(yè)上市實現(xiàn)退出存在難度，更多的項目還是通過股份轉讓和股份回購實現(xiàn)退出。政府投資基金應當明確約定并嚴格執(zhí)行項目回購條款和基金存續(xù)期限。除對高科技型的早期重點項目，可以根據(jù)實際情形適當延長投資期限外，對其他未能完成事先約定的業(yè)績要求的項目，應當嚴格執(zhí)行回購條款，不得隨意給予寬限期。

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作者單位：群眾雜志社