孫冉

質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)是指正回購(gòu)方（賣出回購(gòu)方、資金融入方）在將債券出質(zhì)給逆回購(gòu)方（買入返售方、資金融出方）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來某一指定日期，由正回購(gòu)方按約定回購(gòu)利率計(jì)算的資金額向逆回購(gòu)方返回資金。

銀行間市場(chǎng)被認(rèn)為是中國(guó)安全性最高的市場(chǎng)之一，以前債券質(zhì)押式回購(gòu)違約事件很少發(fā)生。近年來，隨著債券違約的增加，質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)違約事件也逐漸增多。

本文通過對(duì)已公開的部分案例的分析，提出了違約處置的思路和建議。同時(shí)，對(duì)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)違約處理方式、回購(gòu)違約快速處置機(jī)制以及公開處置和非公開處置等問題進(jìn)行了比較分析。

一、銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)違約處理方式

銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易違約后，違約雙方通常按照《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議文本》（2013年版）（下稱“主協(xié)議”）相關(guān)規(guī)定通過協(xié)商解決、司法救濟(jì)和違約債券處置三種方式進(jìn)行處理。

（一）協(xié)商解決

通常情況下，可根據(jù)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議文本》（下稱“主協(xié)議”）（2013年版）第八條“違約事件處理”相關(guān)規(guī)定協(xié)商解決。主協(xié)議對(duì)違約事件的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處理流程及補(bǔ)償金額計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了明確，為市場(chǎng)參與者開展回購(gòu)交易提供了依據(jù)。目前多數(shù)回購(gòu)違約事件均通過協(xié)商方式解決。

案例一：到期結(jié)算日違約后協(xié)商解決

因當(dāng)日資金面緊張，某保險(xiǎn)資管公司產(chǎn)品（正回購(gòu)方）因跨市場(chǎng)劃款造成資金未及時(shí)到賬，出現(xiàn)結(jié)算失敗。正回購(gòu)方當(dāng)日與逆回購(gòu)積極溝通，表示第二日完成還款，并進(jìn)行逾期返售。雙方經(jīng)過協(xié)商對(duì)補(bǔ)息事宜達(dá)成一致，并順利完成逾期返售操作。

（二）司法救濟(jì)

若出現(xiàn)爭(zhēng)議，可根據(jù)《主協(xié)議》第十七條“適用法律與爭(zhēng)議解決”處理：“若交易雙方不進(jìn)行協(xié)商或協(xié)商未果，交易雙方同意應(yīng)將爭(zhēng)議、糾紛或索賠提交中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)按照屆時(shí)有效的《中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)仲裁規(guī)則》在北京以仲裁方式解決，仲裁庭由三名仲裁員組成，仲裁裁決是終局的，對(duì)交易雙方具有約束力。若交易雙方另行約定其他仲裁機(jī)構(gòu)解決爭(zhēng)端，該其他仲裁機(jī)構(gòu)應(yīng)是在中華人民共和國(guó)（為本協(xié)議之目的，不包括香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）境內(nèi)合法登記或設(shè)立的仲裁機(jī)構(gòu)，仲裁地點(diǎn)位于中華人民共和國(guó)（為本協(xié)議之目的，不包括相關(guān)特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）境內(nèi)。若交易雙方另行約定不采用仲裁而采用訴訟方式解決爭(zhēng)端，則任何交易一方只能在中華人民共和國(guó)（為本協(xié)議之目的，不包括相關(guān)特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）境內(nèi)向有管轄權(quán)的人民法院提起訴訟?！?h4>案例二：雙方協(xié)商解決未果，訴諸仲裁和訴訟

該案例交易場(chǎng)所為交易所，筆者認(rèn)為與銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易性質(zhì)類似，故引以為例。正回購(gòu)方（違約方）為某證券子公司的定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品，該產(chǎn)品為該券商子公司的經(jīng)紀(jì)客戶，委托人為XX投資有限公司。逆回購(gòu)方為XX基金，XX基金在2017年6月與證券子公司的定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品在上海證券交易所達(dá)成債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)交易，質(zhì)押券發(fā)生違約，交易到期違約。

在違約處理時(shí)，雙方就還本付息和罰息等事宜未達(dá)成一致，2018年1月，守約方向上海國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提請(qǐng)仲裁，請(qǐng)求違約方某證券公司償還四筆回購(gòu)交易本息并罰息。

隨后，違約方（該券商）向北京市第四中級(jí)人民法院提出訴訟，請(qǐng)求裁定其于2016年10月14日簽署的《上海證券交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)交易主協(xié)議》（下稱“《主協(xié)議》”）中的仲裁條款無效。

違約方提起訴訟主張了兩條理由：第一條理由是守約方提起仲裁的依據(jù)是守約方簽署的《主協(xié)議》。然而該份協(xié)議僅有守約方蓋章，違約方并沒有蓋章;第二條理由是所涉交易實(shí)際為某證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（通道業(yè)務(wù)），因此，真實(shí)的正回購(gòu)方實(shí)為委托人XX投資有限公司，守約方對(duì)此也是明知的，違約方某證券只是提供了交易通道，做了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并非實(shí)體交易中回購(gòu)雙方的任何一方，故不應(yīng)受到《主協(xié)議》仲裁條款的約束。在案的由違約方某券商蓋章的《主協(xié)議》是證券為自營(yíng)業(yè)務(wù)而簽訂的，與涉案交易無關(guān)。

最終，法院駁回違約方申請(qǐng)，審理結(jié)果認(rèn)為主協(xié)議有效。對(duì)關(guān)于申請(qǐng)人提出的四筆交易主體另有他人，其在交易中僅是以經(jīng)紀(jì)人身份為其他交易主體提供了在上交所進(jìn)行申報(bào)的通道，以及在案的由違約方蓋章的《主協(xié)議》是違約方為自營(yíng)業(yè)務(wù)而簽訂的，與涉案交易無關(guān)等理由，法院認(rèn)為應(yīng)由仲裁委員會(huì)在審理中認(rèn)定，法院不予審查。目前仍未查詢到有關(guān)本案的公開仲裁結(jié)果。

（三）違約債券處置

若違約方為正回購(gòu)方，且已不具備還款意愿或者還款能力，可根據(jù)《主協(xié)議》質(zhì)押式回購(gòu)特別條款第三條處理：“在一筆質(zhì)押式回購(gòu)的違約方為正回購(gòu)方時(shí)，如果其未履行通用條款第八條相關(guān)條款下的義務(wù)，守約方有權(quán)通過拍賣、變賣、與違約方協(xié)議折價(jià)等方式處置與該質(zhì)押式回購(gòu)有關(guān)的回購(gòu)債券。處置所得款項(xiàng)在補(bǔ)償守約方在該筆質(zhì)押式回購(gòu)下的全部損失及為處理有關(guān)違約事件而發(fā)生的合理費(fèi)用后如果有剩余部分，守約方應(yīng)將剩余部分返還違約方，不足部分仍有權(quán)向違約方追索?！?/p>

2019年6月之前，違約債券處置在實(shí)際操作中存在很多壁壘，質(zhì)押式回購(gòu)交易通過托管機(jī)構(gòu)在正回購(gòu)方債券賬戶中設(shè)置“質(zhì)押”標(biāo)簽來設(shè)定質(zhì)押，逆回購(gòu)方并不擁有完整處置的權(quán)利，不能在違約情形發(fā)生時(shí)立刻處置回購(gòu)債券，必須通過司法途徑處置回購(gòu)債券以彌補(bǔ)損失。為健全債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處置，維護(hù)處置各方的合法權(quán)益，2019年6月中旬，人民銀行出臺(tái)《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于依法做好債券回購(gòu)違約處置有關(guān)工作的通知》（下稱“通知”），明確了在正回購(gòu)方到期違約時(shí)，逆回購(gòu)方快速完成回購(gòu)違約的處置方式。隨后，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（下稱“上清所”）分別出臺(tái)相關(guān)文件以明確債券回購(gòu)違約處置的操作流程。逆回購(gòu)方（守約方）可選擇兩種處置方式：（1）選擇委托全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心，通過本幣交易系統(tǒng)以匿名拍賣方式進(jìn)行處置;（2）根據(jù)擔(dān)保品登記和托管的機(jī)構(gòu)不同，以協(xié)議折價(jià)、變賣或拍賣的方式進(jìn)行處置。

案例三：匿名拍賣處置擔(dān)保品

2019年7月26日，外匯交易中心通過X-Auction開展第四輪回購(gòu)違約處置匿名拍賣。拍賣過程中，處置方和買方根據(jù)對(duì)方出價(jià)情況不斷調(diào)整報(bào)價(jià)，最終拍賣成交價(jià)全部高于預(yù)設(shè)底價(jià)，處置金額結(jié)合質(zhì)押券折算率可足額覆蓋全部回購(gòu)到期結(jié)算金額，守約方通過匿名拍賣機(jī)制完成了相關(guān)回購(gòu)違約的全部處置。

案例四：變賣

2020年1月15日，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司組織完成了首場(chǎng)銀行間回購(gòu)違約擔(dān)保品的變賣處置。本次處置時(shí)效性非常高，質(zhì)權(quán)方直接單方申請(qǐng)（債券的過戶價(jià)格不低于中債估值價(jià)格），中央結(jié)算公司收到申請(qǐng)當(dāng)日內(nèi)即完成業(yè)務(wù)處置辦理。

二、債券回購(gòu)違約處置機(jī)制比較分析

通過以上四個(gè)案例分析得知，在交易雙方有解決違約能力和意愿的前提下，通過協(xié)商方式可以較快地達(dá)成協(xié)議，完成回購(gòu)違約的處置。在無法協(xié)商解決的情況下，司法救濟(jì)是違約回購(gòu)交易的守約方維護(hù)自身權(quán)益的最根本的救濟(jì)方式，但是從目前的市場(chǎng)實(shí)踐來看，守約方通過仲裁或提起訴訟最終獲得償付存在一定不確定性，一方面因較長(zhǎng)的司法程序與守約方“快速處置”的訴求不匹配，另一方面金融與司法的相互銜接和適應(yīng)還有待加強(qiáng)。三家金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)發(fā)布的回購(gòu)債券違約處置細(xì)則完善了融資方違約后的政策法規(guī)和操作流程，為市場(chǎng)守約方根據(jù)《回購(gòu)主協(xié)議》采用拍賣、變賣等方式快速處置相關(guān)擔(dān)保品，提供了清晰而可操作的流程安排，將極大地提高銀行間市場(chǎng)擔(dān)保品處置的效率，有效保障守約方債權(quán)（見表）。

表：三家金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)操作細(xì)則對(duì)比

資料來源：筆者根據(jù)公開信息整理

三、對(duì)違約處理方式的建議

（一）違約處理方式建議

交易雙方在違約發(fā)生后，可首選協(xié)商解決。無法協(xié)商解決的交易，守約方可優(yōu)先采用對(duì)擔(dān)保品快速處置方式（協(xié)議折價(jià)、變賣、拍賣），快速實(shí)現(xiàn)自身債權(quán)。若存在擔(dān)保品難以處置，或價(jià)值無法覆蓋全部債權(quán)等情況時(shí)，守約方可采取司法救濟(jì)和質(zhì)押券處置同步進(jìn)行的方式，以最大程度促進(jìn)違約糾紛的解決。

（二）違約債券處置方式建議

協(xié)議折價(jià)處置時(shí)效性高，一般當(dāng)天辦理，但需交易雙方協(xié)商達(dá)成一致。適用于守約方有意愿持有債券，且交易雙方可就價(jià)格達(dá)成一致的情況。

變賣處置時(shí)效性高，一般當(dāng)天辦理。當(dāng)發(fā)生違約后，守約方直接單方申請(qǐng)將違約債券按照不低于中債估值的價(jià)格（若債券的過戶價(jià)格低于中債估值價(jià)格，處置申請(qǐng)需同時(shí)征得違約方同意）過戶給自己或指定第三方，處置所得價(jià)款用以覆蓋回購(gòu)交易標(biāo)的債權(quán)金額（含罰息等）。變賣適用于守約方已經(jīng)找到愿意購(gòu)買擔(dān)保品的第三方或自己愿意持有的情況，作為擔(dān)保品的債券的市場(chǎng)估值較高且有較好流動(dòng)性或者即將要到期兌付。

拍賣處置時(shí)效性略差，一般為3個(gè)工作日。當(dāng)遇到守約方不愿持券、無確定的受讓方和對(duì)債券公允價(jià)值有爭(zhēng)議等情況時(shí)，可選擇拍賣方式。外匯交易中心開展的回購(gòu)匿名拍賣為回購(gòu)違約債券得到有效處置提供了重要的渠道，匿名拍賣采用直接線上化系統(tǒng)處置，可有效實(shí)現(xiàn)債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)，保障成交價(jià)格體現(xiàn)各方預(yù)期。

四、對(duì)回購(gòu)違約債券公開處置和非公開處置的思考

筆者認(rèn)為，相較于非公開處置，公開處置交易范圍涵蓋廣泛的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，交易方式透明公開，更有利于債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)。外匯交易中心開展的匿名回購(gòu)采用雙重低價(jià)防護(hù)模式，在最低成交價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)上，支持守約方報(bào)出和調(diào)整價(jià)格，可以有效避免市場(chǎng)機(jī)構(gòu)惡意壓低拍賣價(jià)格的行為。

公開處置方式是規(guī)范中國(guó)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的重要探索。

其次，公開處置方式能夠有效提高擔(dān)保品處置的效率，可以滿足法律中對(duì)擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先保護(hù)的要求。

《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第六十三條規(guī)定，動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的定義本法所稱動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，是指?jìng)鶆?wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)移交債權(quán)人占有，將該動(dòng)產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保。債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)依照本法規(guī)定以該動(dòng)產(chǎn)折價(jià)或者以拍賣、變賣該動(dòng)產(chǎn)的價(jià)款優(yōu)先受償。前款規(guī)定的債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人，債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人，移交的動(dòng)產(chǎn)為質(zhì)物。

《物權(quán)法》第二百零八條規(guī)定，為擔(dān)保債務(wù)的履行，債務(wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)出質(zhì)給債權(quán)人占有的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該動(dòng)產(chǎn)優(yōu)先受償。

在擔(dān)保品債券本身不涉及實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下，為避免公開處置價(jià)格較低引發(fā)的市場(chǎng)不利影響，目前實(shí)踐中采取了處置價(jià)格暫不對(duì)外公開的辦法。如遇擔(dān)保品債券發(fā)行人出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)等情況時(shí)，筆者認(rèn)為更應(yīng)該快速公開處置，以求最大程度保障債權(quán)人的合法利益。

第三，從公開處置的示范效應(yīng)和銀行間市場(chǎng)制度供給的來看，首先，公開處置方式有利于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立底線思維。其次，公開處置方式打通了質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)償債處置鏈條，讓質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)回歸其擔(dān)保本質(zhì)，用擔(dān)保品信用替代部分融資方信用，有利于質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。最后，公開處置方式是規(guī)范中國(guó)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的重要探索，筆者相信監(jiān)管機(jī)構(gòu)將繼續(xù)完善我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)業(yè)務(wù)規(guī)范透明，有效降低金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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