相紀宏

3月，全球金融市場經(jīng)歷了數(shù)十年罕見的劇烈震蕩。一個思維方式是將疫情視為外部沖擊，將金融系統(tǒng)視為結(jié)構(gòu)復雜的系統(tǒng)，從而觀察沖擊產(chǎn)生的連帶效應。如果經(jīng)濟社會的結(jié)構(gòu)沒有因為意外沖擊而發(fā)生大的改變，那么疫情再嚴重，也可以預期市場逐漸恢復。但筆者認為，我們更應該關注的是經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)是否可能在疫情影響下發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的變化，對金融市場而言，更重要的是流動性結(jié)構(gòu)的變化。事實上，國內(nèi)金融市場最近的演化也支持這個觀點。但是3月全球市場一震接著一震，顯然結(jié)構(gòu)上存在嚴重的問題，所以，筆者梳理了一下微觀層面的幾個現(xiàn)象，也指出一些比較流行但是筆者不認可的觀點。

交易流動性的缺失

第一個現(xiàn)象是全球證券市場微觀流動性的喪失。我們認為其根源是金融機構(gòu)2008年之后所受的嚴厲監(jiān)管使得金融系統(tǒng)流動性分層嚴重，金融機構(gòu)創(chuàng)造流動性的能力弱化。以美債市場為例，我們看到的現(xiàn)象是所有的做市商爭先恐后平倉自己的做市交易盤，搶奪流動性。這使實盤投資者們陷入極為被動的地步，一方面自己持有的大量頭寸也跌價;另一方面如果想調(diào)整頭寸，由于流動性已經(jīng)喪失，小幅的頭寸調(diào)整就會造成比以往大得多的波動。3月16日紐約時間早盤，10年期off-the-run 10Yr老券的買賣價差已經(jīng)達到了14個Tick的水平，而平常這個價差一般是0.5到1個Tick。流動性更差的債券，例如30年期的老券，幾乎完全看不到成交。這是在2008年金融危機最高峰我們都未曾見到的現(xiàn)象。

流動性惡化到一定地步之后，一些看似十拿九穩(wěn)的策略，微觀層面的缺陷就會暴露無遺。設想有一個長期國債期貨套利的投資者。他喜歡Long國債現(xiàn)券/Short國債期貨，賺取價差。這個價差雖然穩(wěn)定但是很小，所以他以長端國債做抵押，向國債市場的經(jīng)紀商借了很多杠桿資金。某日風險情緒極度惡化，債券大漲，這時候他在交易所空的國債期貨頭寸急需現(xiàn)金補倉，但是他想賣國債時，卻發(fā)現(xiàn)遲遲無人報價。等他終于拿到急需的資金，打開交易所賬戶的時候，那些期貨頭寸早就因為保證金不足被強平了。實際上，每次市場沖擊中，很多看似完全沒有相關性的策略，例如期貨基差交易、股票因子策略、外匯基差套利策略、Sell Vol等等，會突然集體趨同，導致大群量化策略集體崩潰。從宏觀金融的角度，這個現(xiàn)象再正常不過了。我們看到的很多相對價值策略之所以能穩(wěn)定收斂，是因為做市商效率太高了，流動性實在太豐富了，杠桿融資太方便了。但如果這個基礎不存在了，做市商反手吸收市場的流動性，這些策略立刻干枯。

但是金融市場的集體踩踏，絕大部分時候是自愈性疾病。雖然癥狀來的非常急，但是只要躲過了第一波沖擊，膽大心細的參與者們，偷眼望四周，發(fā)現(xiàn)金融市場的傷口沒有進一步擴大，他們將立即意識到當前的混亂蘊含了太多的機會。這時候，只要有第一個人返回火場，接下來的人，開始可能是猶猶豫豫瞻前顧后，但很快就興奮不已、爭先恐后搶著入市。所以，因為微觀結(jié)構(gòu)趨同而形成的金融市場沖擊，其實恢復起來也很快。例如美股2007年8月的量化災難，2018年2月的波動性沖擊，其共同特征都是短時間內(nèi)劇烈的下跌，但僅僅只是急速下跌，并沒有引起嚴重后遺癥，而且是在幾個星期之內(nèi)逐步恢復。恢復的如此之好，后來甚至根本看不出生過病的痕跡。而這次，我們看到的是完全不同的跡象。流動性坍塌地震一次接著一次，每次都比之前更加嚴重。為什么呢？

這其實是金融體系的傳導效率問題。2008年之后，政策制定者們以前所未有的嚴厲態(tài)度，出臺了Volcker法則、巴塞爾Ⅲ資本協(xié)議等一系列監(jiān)管改革，限制金融機構(gòu)的活動。在一系列重錘之下，金融機構(gòu)風險出現(xiàn)了顯著的下降。美國Broker/Dealer行業(yè)的杠桿率，2010年以后一直在持續(xù)下降過程中，目前已經(jīng)是30年來的最低水平。美國商業(yè)銀行總體的Tier1資本近年來不斷上升，目前維持在13%附近，這差不多也是30年以來最充足的狀況。但是一味壓制銀行的風險偏好，似乎有點用力過猛，在多重限制下，銀行越來越不舍得動用寶貴的風險資本和資產(chǎn)負債表，越來越不愿意提供交易必須的流動性。這在美國的銀行尤其明顯。近年來，美國公司債市場容量穩(wěn)步上升，但是公司債的做市商們，亦即Primary Dealer們，在做市中形成的公司債券庫存卻不斷下降，縮減到了高峰期的數(shù)十分之一。由于Dealer們不愿意提供資產(chǎn)負債表，不愿意安排流動性，很多融資和對沖的金融產(chǎn)品也出現(xiàn)了各種扭曲。例如利率掉期，2008年以后，美國30年期利率掉期利差常年維持負值，而外匯掉期則出現(xiàn)了嚴重的流動性折價，也就是我們經(jīng)常觀察的離岸美元流動性指標Currency Basis。

所以，本輪沖擊并不是出于金融機構(gòu)的風險擔憂。我們注意到3月16日，在市場流動性最恐慌的時刻，聯(lián)儲按照計劃向市場投放總額5000億美元的流動資金。但是對流動性管理非常重要的28天回購總額，Primary Dealer僅僅提交了184億美元提交的需求。商業(yè)銀行方面，聯(lián)儲3月15日以驚天動作降息為零、降準備金為零、重啟QE、無限量開放再貼現(xiàn)窗口，但之后的兩天，美國商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)窗口使用量僅僅上升了66.7億美元。因為對銀行來說，更需要注意的是如何躲避企業(yè)貸款的需求，不是找錢。

金融機構(gòu)不缺流動性，甚至流動性嚴重過剩。證券市場和實體經(jīng)濟急需的流動性，卻堆積在金融機構(gòu)無法傳遞。

離岸美元市場的坍塌

第二個現(xiàn)象是離岸美元市場的坍塌。近二十年來，兩大因素使得美元的全球化進入到一個前所未有的深度。其一是貿(mào)易。伴隨著全球化不斷加深，美元順著貿(mào)易資金鏈深入到各個市場。其二是QE，龐大的全球性金融機構(gòu)帶著過剩的流動性到世界各個角落尋找機會。這種全球流動，結(jié)合不同區(qū)域的金融特征和監(jiān)管壁壘，形成了很多獨立而各具特色的離岸美元的金融市場。更有意思的現(xiàn)象是，各個市場的離岸美元系統(tǒng)很少有一個旨在維護流動性的央行。歐央行也好，日本央行也好，主要的精力在于維護本幣金融市場的穩(wěn)定性。本國商業(yè)銀行之間的美元交易，其實更應該是美元的中央銀行亦即美聯(lián)儲的責任。如果離岸美元市場不存在央行，同時又是做市商集中的市場，那么做市商們可以在正常的市場提供美元流動性，就可能在異常的市場環(huán)境下吸干流動性。如果這個市場存在著大量非銀行金融系統(tǒng)的活動，那就更加精彩了。這正是我們在歐洲和日本見到的情況。

首先考慮歐洲和日本離岸美元市場的融資情況，這里最活躍的市場并不是大家想象中的LIBOR拆借，而是外匯掉期，因為這是銀行與證券市場和貿(mào)易融資的天然結(jié)合處，交易量最大，但也最容易發(fā)生擾動。這個市場的規(guī)模，IMF（2019）提供了一個估算，認為非美國商業(yè)銀行的顯性和隱性外匯掉期敞口需求一直在增加，2018年一季度末大致是1.2萬億美元的規(guī)模。而且這個敞口占銀行美元總資產(chǎn)負債表規(guī)模的比例增長很快，目前大概在12%以上。非銀行金融機構(gòu)傳統(tǒng)上更能忍受外匯波動，所以他們的敞口可能更大。其原因，我們推測是歐元區(qū)和日元開啟QE和負利率之后銀行和保險公司不得不前往外幣市場尤其是美債市場尋找機會而形成的。

由于這個市場與機構(gòu)的跨境證券投資頭寸結(jié)合緊密，資產(chǎn)下跌/融資緊張的死亡螺旋往往最先發(fā)生在這個市場。如果市場風平浪靜，歐洲的實盤投資者如保險公司可以舒適的持有美元公司債等風險資產(chǎn)。但如果美元公司債下跌，那么他們不得不向Dealer拋售美元資產(chǎn)，拿到美元現(xiàn)金以平倉自己的EURUSD掉期。但這樣就會給Dealer平添美元現(xiàn)金融資壓力，Dealer們尋找美元現(xiàn)金融資的過程，又會抬高EUR Currency Basis和LIBOR/OIS等融資指標，又增加了其他人的美元成本，迫使更多人進入拋售行列……這個過程，必然伴隨著EURO匯率的走高而不是下降，正好是“美元回流美國，美元荒，美元走強”的絕佳反例。3月16日前后，EURO Currency Basis曾經(jīng)下探過-100BPs的點位，上一次到這個位置，還是2011年歐債危機最高峰、大家擔心歐元區(qū)自此將不復存在的時候。足見當時離岸美元市場緊張到了什么地步，也可以想象歐元區(qū)金融市場面臨的嚴重風險。

所以歐洲金融市場，尤其是其離岸美元的流動性，對美聯(lián)儲的重要性其實不亞于本土。對歐央行、英格蘭銀行、瑞士央行等歐洲央行敞開流動性供給，一直是美聯(lián)儲的首要任務。當歐央行拿到美聯(lián)儲的美元掉期資金以后，3月19日立即向商業(yè)銀行進行流動性投放，20多家銀行將1121億美元一搶而空，而且集中爭搶3個月的長期資金，正好跟他們在美聯(lián)儲那里的姿態(tài)相反。與此同時，素來行動緩慢的日本央行也開始向日本金融機構(gòu)提供美元資金。持續(xù)多日的操作以后，EUR和JPY的Currency Basis竟然轉(zhuǎn)到了正值，意味著這兩個主要離岸美元市場的流動性已經(jīng)過剩，而美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的美元掉期，則飆增了將近3500億美元。與此同時，EUR和JPY的匯率脫離了此前的避險交易升值模式，開始進入貶值模式。一個敏感的交易員應該意識到此前的市場資金流動模式已經(jīng)改變了，可能是參與者們正在布局新的模式，但不管怎么說，美元融資緊縮對歐日金融市場的沖擊，已經(jīng)完全緩解了。

金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)是分析金融市場問題的出發(fā)點。參與者分散度高、自我調(diào)節(jié)能力強、風險隔離比較強的市場，即使遭到強大外部沖擊，也有能力自我修復。結(jié)構(gòu)脆弱的金融市場，即使宏觀經(jīng)濟和商業(yè)周期處在向好的階段，也可能因為一些意外原因而崩塌。甚至崩塌的時候，政策部門試圖進行的救助，也會因為金融系統(tǒng)傳導機制中存在的若干障礙而被大大削弱。近期美國證券交易市場和離岸美元市場的流動性坍塌就是典型的例子。但是金融市場的影響因素從來都是比較復雜的，也有一些市場上非常流行的觀點值得商榷。

第一個觀點是，市場之所以恐慌，是因為流動性的喪失和市場的下跌會導致大型機構(gòu)倒閉，引發(fā)嚴重的金融危機。對傳統(tǒng)的高杠桿機構(gòu)如銀行和Broker/Dealer，我們注意到全球系統(tǒng)性重要銀行的資產(chǎn)負債表和流動性管理幾乎處在三十年來最健康的水平，健康到懶得向美聯(lián)儲借錢。對買方如基金類機構(gòu)，2008年以后他們加杠桿的能力普遍受限，雖然基金類機構(gòu)的投資組合在市場下跌中普遍損失慘重，但是其風險延伸到投資組合之外的可能性非常小。

第二個觀點是，ETF等被動型投資基金不做價值發(fā)現(xiàn)，一味追漲殺跌，造成了本次踩踏。相信許多被ETF憋得一肚子火的主動型基金經(jīng)理非常贊同這個觀點。但是當觀察ETF資金量變化時，我們找不到支持這個說法的論據(jù)。ETF最活躍的市場毫無疑問是美股，存量最大，交易量最高，而且ETF交易量占市場總交易量的比例大大高于ETF市值占股市總市值的比例。但是美股ETF在3月份大部分時間不僅沒有出現(xiàn)大幅資金流出，反而還吸引到了小幅的資金流入。真正大幅度流出的市場是日本和新興市場。考慮到他們是供應鏈沖擊最嚴重的經(jīng)濟體，投資者以ETF調(diào)整資產(chǎn)配置并不奇怪。另一個有意思的現(xiàn)象發(fā)生在債券ETF市場。3月份美債ETF普遍發(fā)生了巨量的資金流出，同時許多美債ETF都出現(xiàn)了大幅折價。但是考慮到債市流動性已經(jīng)基本枯竭，拿來計算NAV的債券價格其實不真實，反而是拋售ETF時承擔的折價，才真實反映了債券的價格。事實上流動性好轉(zhuǎn)之后很多ETF立刻轉(zhuǎn)為溢價，而現(xiàn)券市場還慢吞吞沒跟上來。所以，被大家批評為不能發(fā)現(xiàn)價格的ETF，這時候反而是最忠實的價格發(fā)現(xiàn)者。

第三個觀點批評一大類波動性策略。這類策略包括杠桿策略＼Sell Vol＼Vol Targeting＼Risk Parity甚至CTA。雖然來源各自不同，但是共同特點是交易方式是顯性或者隱性做空波動率（杠桿、趨勢跟蹤等策略其實也是做空波動率）。過去十年波動性極低的環(huán)境，使得這類策略大行其道，例如Risk Parity策略，深受各類資產(chǎn)配置型投資者的喜愛，一般估計美國市場可能有3000億至6000億美元的資金實行Risk Parity策略，再考慮到Risk Parity經(jīng)常使用杠桿，這些策略撬動的資金估算超過1萬億美元。但是一旦波動性突破前期低位，這類基金不做價值判斷，單純執(zhí)行系統(tǒng)性交易策略的交易方式，又會引起巨大的賣盤。對這個觀點，筆者只同意一部分。毫無疑問這類策略形成了不計成本的賣盤，嚴重沖擊美國市場。但是2018年2月美國市場曾經(jīng)遭受過一輪相似的沖擊，同樣也是因為VIX飆升而形成了突如其來的巨大賣盤。我們前面分析證券市場流動性時提到，如果市場結(jié)構(gòu)沒有嚴重失衡，那么金融市場本身的波動，是可以吸引逢低買入的投資者，從而逐漸康復的。所以這類沖擊往往表現(xiàn)為短時間急跌，然后逐漸恢復，這正是2018年2月的情況。此外，對市場參與者而言，經(jīng)歷過一次沖擊之后，應該更有經(jīng)驗。所以類似沖擊再現(xiàn)的時候，下跌幅度應該較小，恢復時間應該更快。但是2020年3月份我們見到的是市場的連續(xù)坍塌，一次比一次嚴重。這意味著2020年3月的全球金融市場結(jié)構(gòu)比2018年2月脆弱了很多。

第四個觀點認為沙特引起的油價大戰(zhàn)是金融風暴的禍首。理由有二，第一，美國能源業(yè)公司大量借債，當前20美元左右的油價他們無利可圖，必然大批破產(chǎn)，拖垮美國金融體系。第二，沙特、卡塔爾乃至挪威等國面臨石油收入下降，勢必要拋售石油美元資產(chǎn)，這對美國金融市場大不利。筆者認可這兩個邏輯，但是也提醒大家，原油在2014年年末開始經(jīng)歷了兩次急跌，熊市持續(xù)到2016年年初，最低跌到20美元附近，下跌的幅度和速度比當前嚴重得多。當時美國頁巖油開采成本普遍在70美元以上，也比現(xiàn)在窘迫得多。而且當時還處在QE退出階段，貨幣政策呈緊縮態(tài)勢。但是在2015-2016年，美股、頁巖油公司和美國金融體系都承受住了這樣的打擊而沒有崩潰。所以僅原油等外部沖擊上找原因，解釋不了當前的現(xiàn)象。必須回到市場本身的結(jié)構(gòu)，才能尋找到當前沖擊的根源。