許恒 金縵

來勢洶洶的新型冠狀病毒肺炎疫情加之春節(jié)，使得中小微企業(yè)面臨了前所未有的生存危機(jī)。新浪財(cái)經(jīng)大膽猜測中小微企業(yè)在此次疫情之下“破產(chǎn)只需一個(gè)半月”。2020年1月底新三板掛牌公司8870家，截至2月11日減少37家，掛牌公司數(shù)量減少率與去年同比多了23.3個(gè)百分點(diǎn)，中小微企業(yè)在面對(duì)疫情的沖擊，風(fēng)險(xiǎn)陡增。

清瀧和莫爾指出，當(dāng)一個(gè)外部沖擊——如本次的冠狀病毒公共衛(wèi)生危機(jī)——形成的整體行業(yè)生產(chǎn)下降中，中小微企業(yè)不僅是通過企業(yè)生產(chǎn)的直接下降引發(fā)破產(chǎn)，更會(huì)因?yàn)槿谫Y難度加大和融資壁壘而破產(chǎn)。清瀧和莫爾認(rèn)為企業(yè)的“暫停”造成創(chuàng)業(yè)者的財(cái)富劇烈減少，一方面直接引發(fā)中小微企業(yè)“自輸血”的內(nèi)部融資金額下降，另一方面，金融市場會(huì)隨著中小微企業(yè)主的財(cái)富減少，而大幅提高對(duì)其融資的代理成本。由此可見，即使中小微企業(yè)被金融市場預(yù)測在長期的投資項(xiàng)目的盈利性、分布曲線不變的情況下，疫情的外部沖擊也會(huì)引發(fā)投資額的大幅下降。

2020年2月，國務(wù)院公布一系列緩解中小微企業(yè)融資困難的措施，如增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，下調(diào)利率;貸款利息免征增值稅上限提高;減少融資附加費(fèi)用;運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具;將小微貸款納入MLF抵押品范圍等，加上各地方政府配套公布的利好政策，皆是基于增加中小微企業(yè)在債券市場信用、降低債券融資難度的措施。短期的債權(quán)輸血能有力改善企業(yè)因停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)下的現(xiàn)金流缺失，但同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比和償還義務(wù)的快速上升，形成融資硬約束，更增加了中小微企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。相比債權(quán)融資，股權(quán)融資作為直接融資形式，所募集資金的支配程度可隨實(shí)際經(jīng)營狀況、支付意愿來支配，特別是在企業(yè)受到這種無法預(yù)期的外部沖擊下，債務(wù)的增加會(huì)因銀行等債權(quán)人增加的包括信貸補(bǔ)償余額、周轉(zhuǎn)協(xié)定、準(zhǔn)備金制度、專人監(jiān)督制度等嚴(yán)格的約束條件，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的自由度大幅降低。相比較而言，直接股權(quán)融資所募資金的支配程度更大，融資效率更高。

自2014年擴(kuò)容以來，新三板市場作為多層次資本市場承上啟下的平臺(tái)，拓寬了中小企業(yè)直接融資的渠道。截至2020年2月12日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)和總股本從2012年的200家和55.27億股，上升至8843家和5563.25億股。其中總股本低于10000萬股的占88%，股東人數(shù)少于50人的占80.45%。中小微企業(yè)占比較大。充分利用新三板的融資渠道，能進(jìn)一步消減疫情之下的中小微企業(yè)的融資困難，并形成與債券融資不同的約束渠道，有利于多角度、多方位地提高中小微企業(yè)的融資效率。隨著對(duì)中小微企業(yè)的利好政策的推出和落實(shí)，市場對(duì)中小微企業(yè)也逐漸修正預(yù)期，并同時(shí)反映到新三板的股指和股票市場的漲幅上。春節(jié)過后經(jīng)過A股的大幅下跌，新三板自2月3日下跌1.92%后三板成指、創(chuàng)新成指、三板分行業(yè)各指數(shù)皆呈持續(xù)上揚(yáng)的態(tài)勢，說明金融市場對(duì)中小微企業(yè)存在融資信心，同時(shí)說明投資者對(duì)新三板改革后的效率認(rèn)可。

但新三板目前流動(dòng)性還有待加強(qiáng)，特別是在應(yīng)對(duì)疫情過程中，中小微企業(yè)短期流動(dòng)性上仍然有巨大的融資缺口。除政府政策補(bǔ)貼和引導(dǎo)外，提高新三板公司的信息披露質(zhì)量，是公司主動(dòng)應(yīng)對(duì)疫情下的公司治理新途徑。由于中小微企業(yè)最大的直接融資“歧視”是投資人對(duì)監(jiān)督內(nèi)部人的代理成本的高估，通過信息披露的質(zhì)量提升可迅速使企業(yè)脫穎而出，降低融資考察和監(jiān)督成本。就目前新三板公司的現(xiàn)狀來看，與A股上市公司相比，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)還較低，對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期、虧損狀態(tài)的財(cái)務(wù)說明比較籠統(tǒng)且粗略，更重要的是對(duì)企業(yè)治理制度應(yīng)對(duì)公共安全危機(jī)的措施、相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)治理措施未有明確和主動(dòng)的披露，且并未根據(jù)掛牌公司的行業(yè)、業(yè)務(wù)差異性來制定及時(shí)的信息披露計(jì)劃。只有更完善、更及時(shí)的信息披露才能換取更多外部投資人對(duì)中小微企業(yè)治理的信心，并最終形成治理合力應(yīng)對(duì)突如其來的負(fù)面疫情沖擊。

作者分別系中國政法大學(xué)法商學(xué)院教授、

中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士