姚洪心 姚一帆

摘要：原油作為工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)能源，其戰(zhàn)略地位日益突出。而中國股票市場作為反映我國經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，受到原油價(jià)格變動的影響。通過分析兩個市場聯(lián)動性，運(yùn)用DCC-GARCH模型研究在不同樣本區(qū)間國際原油市場與中國股票市場的動態(tài)相關(guān)性。為政府的政策制定和投資者的投資決策提出建議。

關(guān)鍵詞：國際原油市場;中國股票市場;DCC-GARCH模型

中圖分類號：F114 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）03-0048-02

一、引言

原油作為工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)能源，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位。而中國作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體，對原油的需求逐年遞增，至2018年，其對外依存度高達(dá)69.8%[由《2018年國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示]，體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)對其波動的敏感性。股票市場能較好地反映經(jīng)濟(jì)走勢，所以國際原油價(jià)格波動會影響中國的股票市場。

就國際原油市場和整體股票市場的相關(guān)性而言，大部分學(xué)者都認(rèn)為兩者之間存在顯著相關(guān)性（Boubaker，H.， Raza（2017）[1]、王鵬等（2017）[2]），只有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為兩者沒有必然聯(lián)系（郭國峰和鄭召鋒（2011）[3]）。就國際原油市場和能源相關(guān)行業(yè)股票市場而言，學(xué)者都認(rèn)為兩者之間存在顯著相關(guān)性（金洪飛和金葷（2010）[4]、Batten，J.A.，Kinateder，H.， Szilagyi， P.G.， et al.（2017）[5]、余樂安，查銳等（2018）[6]）。

在此基礎(chǔ)上將能源相關(guān)行業(yè)分為原油生產(chǎn)行業(yè)、原油替代行業(yè)和原油應(yīng)用行業(yè)，運(yùn)用DCC-GARCH模型，分別研究國際原油市場與中國整體和分行業(yè)股票市場之間的動態(tài)相關(guān)性，并將樣本按照所受金融事件的沖擊（2008年全球金融危機(jī)和2015年中國A股重挫）進(jìn)行劃分，對比分析不同樣本區(qū)間動態(tài)相關(guān)系數(shù)的變化，以期為政策制定者和投資者的決策提供借鑒。

二、國際原油市場與中國股票市場的聯(lián)動分析

選取2008年-2018年的WTI原油期貨價(jià)格和上證綜指的數(shù)據(jù)對兩者的關(guān)系進(jìn)行描述。以重大金融事件沖擊為時間節(jié)點(diǎn)將整個樣本期間分為兩個子樣本：2008年1日-2014年6日的樣本區(qū)間Ⅰ和2014年7日-2018年12日的樣本區(qū)間Ⅱ，分別討論兩者之間的相關(guān)性。

在樣本區(qū)間Ⅰ，除了在2008年初，得益于國際游資的炒作，原油價(jià)格不斷攀升，而中國股市在此階段進(jìn)入熊市，上證綜指從5 000多點(diǎn)跌至不到3 000點(diǎn)，近一半股指蒸發(fā)，這期間兩者呈現(xiàn)反向變動趨勢?？傮w來看，兩者的變動大致同向。

同樣的，在樣本區(qū)間Ⅱ，除2014年下半年由于全球原油的供應(yīng)量不斷增加，加之全球經(jīng)濟(jì)尚未完全擺脫下行壓力，原油需求不足，國際油價(jià)從2014年開始出現(xiàn)了又一次暴跌，至2014年底，油價(jià)低至54.12美元/桶，中國的股市卻在此階段出現(xiàn)了暴漲，大量資金進(jìn)入股票市場，上證綜指一度破5 000點(diǎn)，這期間兩者呈現(xiàn)相反的變動趨勢，在其余時間段兩者變動趨勢相同。

總體而言，在整個樣本區(qū)間，兩者的變動趨勢存在一定的關(guān)聯(lián)性。

三、實(shí)證分析

以WTI價(jià)格衡量國際原油市場，數(shù)據(jù)取自美國能源信息署（EIA）;以上證綜指和申萬部分行業(yè)指數(shù)分別衡量中國整體股票市場和分行業(yè)股票市場，數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫。參考Elyasian（2011）的行業(yè)分類方式將能源相關(guān)行業(yè)分為原油生產(chǎn)行業(yè)、原油替代行業(yè)和原油應(yīng)用行業(yè)。

同時以對我國股票市場產(chǎn)生巨大沖擊的金融事件為時間節(jié)點(diǎn)，將樣本區(qū)間分為兩個子樣本：2008年1日 -2014年6日我國股票市場受全球金融危機(jī)沖擊的區(qū)間（樣本區(qū)間Ⅰ）和2014年7日-2018年12日中國A股股災(zāi)的影響區(qū)間（樣本區(qū)間Ⅱ）。

選取日度數(shù)據(jù)，剔除序列中不匹配的數(shù)據(jù)，共有2 596個觀測值。為了保證序列的平穩(wěn)性和正態(tài)性，對上證綜指、各行業(yè)股票指數(shù)和國際原油價(jià)格進(jìn)行對數(shù)一階差分處理，并在通過一系列統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)后，運(yùn)用DCC-GARCH模型研究兩者之間動態(tài)相關(guān)系數(shù)的變動情況，主要結(jié)果如下。

1.中國整體股票市場

國際原油市場和中國整體股票市場之間的動態(tài)相關(guān)性在樣本區(qū)間Ⅱ有一定的減弱，分析其原因，主要包括一是，2014年后，我國經(jīng)濟(jì)增長方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，能源類股票對大盤的貢獻(xiàn)率下降，致使國際原油價(jià)格通過能源相關(guān)行業(yè)股票影響上證綜指的效應(yīng)不斷減弱。二是，我國首個以人民幣計(jì)價(jià)的中國原油期貨的上市交易使能源相關(guān)企業(yè)可以通過該渠道進(jìn)行套期保值。

2.原油生產(chǎn)行業(yè)

原油生產(chǎn)行業(yè)與國際原油市場之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)在第二個樣本區(qū)間有所下降，說明我國企業(yè)越來越重視風(fēng)險(xiǎn)防范，對沖擊性事件的處理更為成熟。同時我國的原油勘測技術(shù)持續(xù)更新，生產(chǎn)能力不斷提高，降低了對國際原油的依賴性。

3.原油替代行業(yè)

通過兩個樣本區(qū)間的對比，發(fā)現(xiàn)煤炭開采行業(yè)（R3）、電力行業(yè)（R4）與國際原油市場之間的動態(tài)相關(guān)性都有大幅的減弱，體現(xiàn)了政府宏觀調(diào)控政策的有效性以及企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)。

就燃?xì)庑袠I(yè)（R5）而言，樣本區(qū)間Ⅱ的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值比樣本區(qū)間Ⅰ大，主要由于燃?xì)庑袠I(yè)中的天然氣行業(yè)受到重視，清潔能源的開發(fā)不斷深入，定價(jià)機(jī)制也不斷完善，使其與原油市場之間的聯(lián)動性增強(qiáng)。

4.原油應(yīng)用行業(yè)

原油應(yīng)用行業(yè)與國際原油市場之間的動態(tài)相關(guān)性在樣本區(qū)間Ⅰ更為顯著，在樣本區(qū)間Ⅱ，兩者之間的動態(tài)相關(guān)性有所減弱。原因可能包括我國原油儲備體系建設(shè)不斷完善，原油的儲備量隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化實(shí)時進(jìn)行調(diào)整，以應(yīng)對國際原油價(jià)格的變動。我國越來越重視綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出臺一系列政策鼓勵新能源開發(fā)，降低對原油的依賴性。

四、結(jié)論與建議

第一，整體來看，在兩個樣本區(qū)間，國際原油市場與中國股票市場之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均顯著。第二，分行業(yè)來看，不同行業(yè)與國際原油市場之間的動態(tài)相關(guān)性差異較小，其中原油替代行業(yè)與國際原油價(jià)格之間的動態(tài)相關(guān)性最強(qiáng)。第三，分樣本區(qū)間來看，除燃?xì)庑袠I(yè)（R5）外，其他行業(yè)在第一個樣本區(qū)間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)明顯高于第二個樣本區(qū)間。

基于以上理論分析和實(shí)證研究得出的結(jié)論，給出如下政策建議：一是進(jìn)一步完善國家石油儲備體系建設(shè)，提升國際競爭力。二是完善原油期貨市場運(yùn)行機(jī)制。三是進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀調(diào)控。四是重點(diǎn)關(guān)注原油替代行業(yè)。

參考文獻(xiàn)：

[1] Boubaker，H.，Raza，S.A.A Wavelet Analysis of Mean and Volatility Spillovers between Oil and BRICS Stock Market[J].Energy Economics，2017（64）：105-117.

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[3] 郭國峰，鄭召鋒.國際能源價(jià)格波動對中國股市的影響——基于計(jì)量模型的實(shí)證檢驗(yàn)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（6）.

[4] 金洪飛，金 犖.國際石油價(jià)格對中國股票市場的影響[J].金融研究，2010（2）.

[5] Batten，J.A.， Kinateder，H.， Szilagyi， P.G.， et al.Can Stock Market Investors Hedge Energy Risk？ Evidence from Asia[J].Energy Economics，2017，66.

[6] 余樂安，查 銳，賀凱健，湯 鈴.國際油價(jià)與中美股價(jià)的相依關(guān)系研究——基于不同行業(yè)數(shù)據(jù)的分析[J].中國管理科學(xué)，2018（11）.

[責(zé)任編輯：王 旸]