王宗耀

梳理A股上市公司中負債很高、貨幣資金寥寥無幾的公司，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)有很多公司正處在資金鏈斷裂邊緣，比如*ST凱瑞和*ST新億賬戶上的貨幣資金僅有幾十萬元，還不夠部分企業(yè)高管一個月的工資;再比如貴人鳥、科迪乳業(yè)、*ST飛馬等公司，雖然賬戶上尚有資金數(shù)千萬甚至上億元，但相比自己數(shù)億元甚至數(shù)十億元的短期借款及即將到期的非流動負債，這些現(xiàn)金也只是杯水車薪。

仔細分析這些“囊中羞澀”的公司（見附表），可以看到其中不乏有一些當年也曾賬戶存款巨多，在資本市場上呼風喚雨，然而卻因各種原因的交織，讓自己在數(shù)年時間內(nèi)，不但巨額資金被揮霍一空，甚至還負債累累，背上了數(shù)量不等的訴訟官司。

附表部分貨幣資金較低而短期負債較高的公司（單位：萬元）

就A股市場中“囊中羞澀”公司衰落的原因來看，有的是資金被大股東違規(guī)占用，無法償還所致;有的是為了快速做大企業(yè)規(guī)模，瘋狂擴張，最終在項目盈利能力不及預(yù)期下，資金鏈出現(xiàn)斷裂;還有的則是經(jīng)營決策失誤，缺乏全面系統(tǒng)的論證，盲目轉(zhuǎn)型，使得企業(yè)實力現(xiàn)狀與行業(yè)需求失調(diào)……在這些走向衰落的公司中，天翔環(huán)境、貴人鳥、天夏智慧就是最典型的代表，分析它們的失意過程，或能給后來者以一定的警示作用。

天翔環(huán)境：大股東違規(guī)占用資金，資產(chǎn)面臨被拍賣宭境

天翔環(huán)境近日可謂麻煩不斷，不僅在3月23日發(fā)布了資產(chǎn)被司法拍賣進展公告，即因無力支付租金、留購費等，中鑫國際對公司提起訴訟，導致公司設(shè)備被公開拍賣。在此之前的3月19日，天翔環(huán)境還收到一份裁決書，因廈門國際信托有限公司的申請，廈門仲裁委員會仲裁庭裁決，天翔環(huán)境需向申請人償還欠款本金4400萬元及截至2019年9月30日的利息、罰息、復(fù)利合計542.58萬元，違約金220萬元以及律師費、仲裁費等若干。

實際上，上述問題也只是天翔環(huán)境諸多“麻煩”中的冰山一角，若從財務(wù)狀況來看，公司早就陷入了更大的危機。根據(jù)公司今年2月份發(fā)布的2019年度業(yè)績快報，其2019年度預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入2.93億元，同比下滑幅度高達16.60%，歸屬于上市公司股東的凈利潤預(yù)計虧損17.01億元，這是繼2018年巨虧17.4億元的再次巨虧。

天翔環(huán)境財務(wù)狀況是相當糟糕的。根據(jù)2019年三季報數(shù)據(jù)來看，三季度末賬戶上的貨幣資金僅有4370多萬元，而與此同時，公司卻有18.63億元的短期借款需要償還，而一年內(nèi)到期的非流動負債也有12.28億元，合計金額超過30億元。再加上公司還有巨額債務(wù)已經(jīng)逾期，訴訟原因?qū)е裸y行賬戶也被大量凍結(jié)。在諸多不利因素下，天翔環(huán)境的處境可謂是岌岌可危。而究其背后深層次原因，或與大股東違規(guī)占用上市公司巨額資金有著莫大的關(guān)系。

天翔環(huán)境是于2014年1月成功上市的，在上市最初幾年中，營收和凈利潤均有不錯的增長?；蚴前l(fā)展的過于順利，讓天翔環(huán)境胃口大增，其也想通過并購來實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展。

2015年12月，天翔環(huán)境決定參與對美國Bilfinger SE公司旗下的水業(yè)務(wù)處理公司Aqseptence Group GmbH（以下簡稱“AS公司”）100%股權(quán)的競購。

根據(jù)天翔環(huán)境當時披露的并購報告，公司分三步完成對AS公司收購：第一階段，聯(lián)合東證天圣籌集資金，參與AS公司競購，并最終由Mertus 243.GmbH完成AS公司100%股權(quán)的收購;第二階段，設(shè)立中德天翔，由中德天翔收購Mertus244.GmbH和Mertus243.GmbH，以實現(xiàn)中德天翔間接持有AS公司100%股權(quán)的目的;第三階段，天翔環(huán)境擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，收購中德天翔100%股權(quán)，以實現(xiàn)最終收購AS公司100%股權(quán)的目標。

然而在其完成并購前兩步之后，到收購中德天翔這一步時卻出現(xiàn)了問題。在證監(jiān)會核準其交易后不久，天翔環(huán)境實際控制人鄧親華及一致行動人鄧翔因債務(wù)糾紛，實際控股的成都親華科技所持有的中德天翔20.59%股份被凍結(jié)，導致AS公司股權(quán)無法過戶給上市公司。

此后，在深交所的問詢之下，上市公司承認，控股股東及相關(guān)人員沒有嚴格按照內(nèi)控制度的相關(guān)規(guī)定履行程序?qū)徍藢徟?，占用了大量的上市公司資金，致使貨幣資金管理會計系統(tǒng)控制和內(nèi)部監(jiān)督失效，導致非經(jīng)營性資金占用及相關(guān)內(nèi)控失效。截至2018年中報，據(jù)上市公司連同專業(yè)機構(gòu)對占用資金進行的專項清理，初步發(fā)現(xiàn)占用金額約為23.55億元，日最高占用額約23.55億元，其中經(jīng)營性占用0.71億元（主要是終止購買大股東土地、辦公樓和剝離節(jié)能業(yè)務(wù)形成），非經(jīng)營性占用金額達22.84億元。

有意思的是，就在大股東大肆占用上市公司資金，且無法清償?shù)那闆r下，天翔環(huán)境竟然還不甘寂寞，繼續(xù)進行并購。2018年6月8日，公司停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以3億至4億元人民幣的對價收購ABG Holding AG持有的目標公司Viscotherm AG100%股權(quán)和目標公司GAT-Gesellschaft für Antriebstechnik GmbH 75%股權(quán)。

同年7月6日，公司發(fā)布公告稱，擬新增收購成都中德西拉子環(huán)?？萍加邢薰?00%股權(quán)和德陽中德阿維斯環(huán)?？萍加邢薰?00%股權(quán)，交易對手方之一的親華環(huán)境為上市公司實際控制人鄧親華控制的親華科技持股30%份額，并擔任普通合伙人的企業(yè)。

然而，理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條的規(guī)定，上市公司發(fā)行證券應(yīng)當符合“上市公司與控股股東或者實際控制人的人員、資產(chǎn)、財務(wù)分開，機構(gòu)、業(yè)務(wù)獨立，能夠自主經(jīng)營管理。上市公司最近十二個月內(nèi)不存在違規(guī)對外提供擔保或者資金被上市公司控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項或者其他方式占用的情形?！庇捎谔煜璀h(huán)境實際控制人對上市公司資金的占用，不但使得此前收購的AS公司的股權(quán)無法過戶給上市公司，而且其上述2018年的兩項并購交易也無法繼續(xù)進行。

作為一家環(huán)保服務(wù)類公司，天翔環(huán)境市政水務(wù)的主要業(yè)務(wù)模式為EPC、BOT、PPP、設(shè)備總承包，這種業(yè)務(wù)模式下，工程周期相當長，在項目為完工前，其所維系的很多經(jīng)營項目需要沉淀大量資金，因此上市公司對資金的需求量相當大。然而從天翔環(huán)境以往的交易情況來看，其資金創(chuàng)造能力卻并不強，比如，自從其2014年上市以來，2014年和2015年連續(xù)兩年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為凈流出，2016年至2018年三年雖然為凈流入，但流入金額卻相當有限，三年合計也不過8000多萬元。而2019年前三季度該項再次出現(xiàn)凈流出。

另一方面，其維系經(jīng)營還需要不斷進行投資，但其投資活動并未給其帶來現(xiàn)金流，上市以來每年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為凈流出。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，從2014年到2019三季度年，其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額共計流出12.48億元。經(jīng)營活動“造血”能力不足，投資方面又不斷“失血”，于是籌資就成了其“補血”的最重要手段。自2014年上市開始，公司每年均有大量籌資，尤其在2015年，為收購AS公司做準備的當年，籌資凈額就高達11.81億元。2014到2017年四年間，公司總共籌資21.45億元。

近年來，隨著國內(nèi)金融環(huán)境的巨變，融資渠道明顯收緊和融資成本的不斷上升，讓天翔環(huán)境的大股東資金出現(xiàn)問題，開始大幅占用上市公司資金，至2018年下半年時，上市公司資金鏈出現(xiàn)斷裂，債務(wù)大幅逾期，訴訟也接踵而至，其建設(shè)的諸多環(huán)保項目工程暫緩的暫緩、停滯的停滯，公司經(jīng)營陷入了危機。而在惡性循環(huán)之下，天翔環(huán)境從當初業(yè)績快速增長、資金充裕的公司，已經(jīng)走到了“囊中羞澀”的境地，總市值也下降到只有8億元左右。如此悲慘的現(xiàn)實，讓人擔憂公司是否有退市的風險。

貴人鳥：無節(jié)制“買！買！買！”，盲目自信終嘗苦果

“貴人鳥”于2014年在上交所上市，其曾是著名的運動品牌，早期主要從事運動鞋服的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。上市之初，憑借著品牌影響力，收入和業(yè)績表現(xiàn)還算不錯，然而在最近兩年，卻因種種原因陷入了資金緊張困局。

2019年三季報披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度末，公司賬上短期借款金額高達11.77億元，而一年內(nèi)到期的非流動負債則有13.02億元，兩項負債合計金額高達24.79億元，相比之下，賬上貨幣資金僅有1529萬元。如此情況，令人擔憂公司該如何償還其即將到期的債務(wù)。

更令人擔憂的是，貴人鳥目前的經(jīng)營狀況仍在不斷惡化中。據(jù)最新的于1月22日披露的2019年業(yè)績預(yù)虧公告顯示，2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤將虧損7.65億元到9.15億元。這意味著，寄希望于持續(xù)經(jīng)營來解決目前的資金危機似乎已不太現(xiàn)實。

作為一家曾經(jīng)著名的運動品牌，貴人鳥在資本市場上曾馳騁縱橫。財報顯示，貴人鳥2015年時雖然也有不低的短期負債，但介于其品牌影響力的不錯，經(jīng)營狀況良好，再加上其又是剛剛成功上市融到不少資金，讓當時的貴人鳥錢包鼓鼓，當年年末，賬戶上的貨幣資金余額高達16.78億元?；蛘鞘种杏绣X的原因，貴人鳥開始積極擴展，大肆展開了“買！買！買！”的投資策略。而這一策略，也讓貴人鳥在幾年后嘗到了沖動的苦果。

2015年底，貴人鳥與主要從事足球經(jīng)紀業(yè)務(wù)的BOY公司及BOY原股東簽署了投資協(xié)議，其子公司貴人鳥香港向BOY投資共計2000萬歐元，其中包含1500萬歐元的增資和500萬歐元分利資本化貸款（附帶一定條件的債轉(zhuǎn)股投資，簡稱“債轉(zhuǎn)股”），獲得BOY30.77%的股權(quán)，并于2016年向BOY委派四位董事，其占董事會席位數(shù)超三分之二，形成對BOY的重大決策影響，亦實現(xiàn)對BOY的財務(wù)合并。

到了2016年，其先是于2016年6 月出資3.83億元拿下體育運動產(chǎn)品專業(yè)零售商杰之行50.01%的股權(quán)，成為其控股股東，進而獲得耐克、阿迪、UA、匡威、New Balance、李寧等品牌的授權(quán)，產(chǎn)品也擴展到各類運動服裝、鞋帽、配件、運動器材等;同期，還出資3.83億元完成對電商平臺名鞋庫51%的股權(quán)收購，拓展了電商渠道。

同樣是在當年，貴人鳥與虎撲共同設(shè)立了體育產(chǎn)業(yè)基金，圍繞O2O體育運營、體育培訓與個人健身服務(wù)、智能設(shè)備、體育網(wǎng)絡(luò)媒體和社區(qū)平臺等領(lǐng)域投資中國體育產(chǎn)業(yè)中的新興和成長型公司，其當年對該基金累計出資達6.3億元。

2016年10月，公司與廈門融一網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、廣州悅跑信息科技有限公司、泉州市奇皇星五金制品有限公司共同出資6066.28萬元，收購了北京邦恒保險經(jīng)紀有限公司100%股權(quán)，其持有該公司24.90%的股權(quán)。

同時，貴人鳥及其全資子公司廈門市恩萬體育產(chǎn)業(yè)公司與AND1公司簽署協(xié)議，支付的最低保證授權(quán)金2603.72萬美元，獲得AND1 公司品牌的商標及標示獨家授權(quán)，授權(quán)公司在中國大陸、臺灣、香港以及澳門地區(qū)制造、分銷、推廣商標授權(quán)產(chǎn)品，公司向授權(quán)方按凈銷售額支付授權(quán)金。

此外，2016年12月，貴人鳥發(fā)布并購預(yù)案，擬以27億元的對價，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，發(fā)起對康威健身100%股權(quán)的收購，不過該項交易最終于2017年被終止。

同年12月20日，貴人鳥又發(fā)布公告稱，擬與新疆廣匯實業(yè)投資集團、紅豆集團等7家公司共同發(fā)起設(shè)立安康人壽保險股份有限公司，不過這一消息最后也沒了下文。

同樣是在2016年，公司還擬出資 1億元認購星友科技45%的股權(quán)，只不過在其當年完成工商變更登記手續(xù)后僅一個月，又以同樣的價格將該公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去。

正是2016年投入大量資金用于收購，讓貴人鳥資金瘋狂流出，僅當年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就達13.17億元的凈流出，而當年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則有12.38億元的凈流入。根據(jù)公司年報披露，為解決瘋狂投資資金不足的問題，2016年，貴人鳥非公開發(fā)行A股股票1460萬股，募集資金凈額3.82億元，此外，公司還發(fā)行了6億元超短期融資券、5億元非公開定向債務(wù)融資工具。

也就是說，公司大量投入的資金大部分是通過籌資而來的，進而意味著公司的財務(wù)成本得到大幅提升。與此同時，因大量收購兼并，上市公司還必須投入更多的資金來維系運營，這也使得經(jīng)營成本得到大幅增加。

從結(jié)果看，2016年的瘋狂并購讓當年的營收確實同比增長了 15.74%，但營業(yè)成本也同比增長了25.50%，成本增幅遠遠超過收入增幅，以至于當年的并購不僅未讓其業(yè)績增色，反而導致當年歸屬上市公司股東的凈利潤同比減少了11.81%。

現(xiàn)金流方面，2016年由于子公司杰之行、名鞋庫報表的合并，使得實體終端門店經(jīng)營產(chǎn)生的人工成本、店鋪租金成本大幅提高，而且因新增的阿迪達斯、耐克等國際知名運動品牌成品進貨價格較高等原因，導致當年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”同比增長了34.68%，進而使得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少60.62%。

2017年期末，貴人鳥賬面上的貨幣資金銳減到7.47億元，減少幅度高達46.35%。除了成本費用、采購需求等增加所致的因素外，這與其當年繼續(xù)并購有關(guān)：2017年貴人鳥出資3.68億元，收購控股子公司名鞋庫少數(shù)權(quán)益股東許松茂、黃進步、唐昕野、韓步勇、林少亭剩余的49%股權(quán)，完成對名鞋庫100%的持股;另外，同年12月，貴人鳥控股子公司杰之行又出資1.5億元，購買了勝道體育45.45%的股權(quán)。

一系列地“買！買！買！”，讓二級市場上貴人鳥股價在此前幾年也是一路高歌猛進，可問題在于潛在的危機也正在臨近。2018年，隨著國家金融政策趨緊、社會融資成本明顯攀升，入不敷出的貴人鳥風險提前爆發(fā)：2018年6月14日開始，貴人鳥股價突然連續(xù)8個跌停，這讓貴人鳥集團此前質(zhì)押的股份出現(xiàn)平倉風險，雖然大股東通過補充質(zhì)押解決了平倉危機，但股價卻未能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，仍在持續(xù)下行中，截至當年的10月12日5.26元的最低價，跌幅超過80%。

貴人鳥在當年年報中表示，上市公司亦無法獲得資本市場新的融資，原有的中票、短融及境外債融資計劃均無法實施。同時，由于下游貴人鳥品牌經(jīng)銷商客戶作為中小民營企業(yè)，近年更是遭受融資難、融資貴難題，部分經(jīng)銷商自身資金使用率降低，導致貴人鳥終端店鋪的升級改造放緩，貨品周轉(zhuǎn)率下降，影響了貴人鳥品牌業(yè)務(wù)政策的執(zhí)行，部分經(jīng)銷商亦主動提出轉(zhuǎn)讓渠道或加盟其它品牌經(jīng)營的決定，使得公司對向經(jīng)銷商批發(fā)銷售模式的依賴風險逐步顯現(xiàn)。由此表述不難看出，此時的貴人鳥也有意圖通過出售資產(chǎn)來解決危機。

2018年7月，貴人鳥與九牧王簽署協(xié)議，貴人鳥以6008.09萬元的價格將全資子公司貴人鳥（上海）體育用品有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了九牧王。

同年8月2日，貴人鳥發(fā)布公告表示，為優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，提升公司整體運營效率，確保公司核心品牌運動裝備業(yè)務(wù)的良性運營，公司將持有的參股公司康湃思（北京）體育管理有限公司37%的股權(quán)、康湃思（北京）體育咨詢有限公司37%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給晉江國家體育城市股份有限公司，轉(zhuǎn)讓金額分別為13，522.21萬元、811.42萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，公司不再持有康湃思體育和康湃思咨詢的股權(quán)。

12月，貴人鳥與陳光雄簽署協(xié)議，將其持有的杰之行50.01%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳光雄，轉(zhuǎn)讓價格共計人民幣3億元。然而在支付了部分款項后，陳光雄并未將剩余款項支付給貴人鳥，以至于此項交易至今尚未完成。

據(jù)公司年報披露內(nèi)容，2018年度，貴人鳥通過自有資金及處置資產(chǎn)籌措的資金，全年累計凈償還近18億元的債務(wù)。而其前期花費巨資收購的資產(chǎn)，要么虧損，要么不達預(yù)期，最終導致貴人鳥2018年營業(yè)收入下滑了13.52%，合并報表凈利潤虧損6.94億元，同比減少469.40%;同期，賬上貨幣資金僅剩下了1.78億元。

2019年，因“14貴人鳥”債券出現(xiàn)違約，公司諸多銀行賬戶被凍結(jié)，訴訟案件也接踵而至，經(jīng)營危機再度籠罩在貴人鳥身上。

回顧貴人鳥過往并購經(jīng)歷，可發(fā)現(xiàn)其今天所面臨的困局，何嘗不是其過度自信，且盲目擴展的結(jié)果呢！

天夏智慧：抓概念轉(zhuǎn)型燒錢行業(yè)，過高投入引發(fā)資金枯竭

2017年，天夏智慧還是坐擁16.45億元貨幣資金的公司，然而自2018年開始，公司的資金出現(xiàn)大量流失，截至2019年三季度末，賬戶上的貨幣資金僅剩下247萬元。在現(xiàn)金不斷流失下，公司的業(yè)績也沒有好轉(zhuǎn)跡象，根據(jù)其今年1月份披露的2019年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2019年虧損約27.5億元至34.5億元。

天夏智慧之所以在2019年出現(xiàn)巨額虧損，與其此前轉(zhuǎn)型是有著很大關(guān)系的。天夏智慧的前身是家喻戶曉的化妝品品牌“索芙特”，其曾斥巨資邀請林心如、李連杰、古天樂、黃圣依等著名影星為其品牌代言。彼時，上市公司的經(jīng)營狀況雖然不佳，業(yè)績情況也不太好，時有虧損，但介于化妝品屬于快消品行業(yè)，資金流轉(zhuǎn)較快，企業(yè)發(fā)展對資金量的依賴教輕，資金方面，公司并沒有太大的壓力。

隨著時間進入到2016年，索芙特開始剝離原有化妝品和醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，以非公開發(fā)行新股的方式收購了以智慧城市為主營業(yè)務(wù)的天夏科技，公司股票簡稱由“索芙特”變成了“天夏智慧”。據(jù)其當時發(fā)布的收購預(yù)案介紹，天夏科技采用的是全國范圍內(nèi)進行系統(tǒng)集成及總包的業(yè)務(wù)模式，單個智慧城市頂層設(shè)計及總包投資在1 億～500億之間。這也就意味著，天夏智慧的此次轉(zhuǎn)型，雖然能讓其銷售規(guī)模得以大幅增加，但對資金的需求也同時也以幾何倍數(shù)在增加。

就拿其轉(zhuǎn)型前后的經(jīng)營性資金流動情況拉看，在其轉(zhuǎn)型之前的2013年至2015年三年間，其合并現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計合計不過23.63億元，而其轉(zhuǎn)型之后2016年至2018年的三年間，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計合計已達到60.98億元，如此情況意味著，公司在轉(zhuǎn)型后需要更多的流動資金來維系企業(yè)的運營。

與此同時，由于智慧城市頂層設(shè)計及總包業(yè)務(wù)對資金需求量大增，使得其需要投入的資金量也越來越大。就其轉(zhuǎn)型的2016年來說，其當年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為41.56億元，而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額凈流出了43.69億元，如此情況意味著其當年巨額投資的絕大部分是依靠籌資來實現(xiàn)的。