溫彬　馮柏

人民銀行有關(guān)人士表示，存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，并綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。攝影/《財(cái)經(jīng)》記者 黎立

近日，習(xí)近平總書記《在統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作部署會(huì)議上的講話》中指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置。我們認(rèn)為，當(dāng)前及今后一段時(shí)期，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是金融部門的中心工作。那么，在貨幣政策工具箱中，哪些工具可以更直接有效地傳導(dǎo)貨幣政策意圖，尤其是是否需要通過下調(diào)存款基準(zhǔn)利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本引起市場廣泛熱議。本文認(rèn)為，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率不僅可行，而且在推動(dòng)融資成本下降方面效果會(huì)更加顯著。

圖1：政策利率到實(shí)際貸款利率的傳導(dǎo)

資料來源：作者整理。制圖：張玲

降低融資成本的必要性和緊迫性

2019年，在國內(nèi)外形勢復(fù)雜多變、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升的情況下，我國GDP增長6.1%，完成了年初政府工作報(bào)告制定的6%-6.5%的增長目標(biāo)。但同時(shí)也要看到，這一增速較2018年下滑了0.6個(gè)百分點(diǎn)，成為2012年以來年度間的最大降幅，經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大和延續(xù)。

今年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年。按照黨的十八大確立的2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值要比2010年翻一番的目標(biāo)，今年要實(shí)現(xiàn)5.7%左右的GDP增速，而這一增速僅比去年的實(shí)際增速低0.4個(gè)百分點(diǎn)。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，增強(qiáng)市場主體活力，確保上述目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，去年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出“降低社會(huì)融資成本”的要求。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不確定性明顯增加，下行壓力持續(xù)加大。從外部看，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散和蔓延，國際金融市場劇烈波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。美聯(lián)儲(chǔ)等主要經(jīng)濟(jì)體央行重啟量化寬松貨幣政策，紛紛采取降息和擴(kuò)大購買資產(chǎn)范圍、規(guī)模等措施來穩(wěn)定金融市場情緒、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，但從近期資本市場走勢來看政策效果有限。

從內(nèi)部看，新冠肺炎疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期沖擊影響顯著，今年1月-2月，我國投資和消費(fèi)增速同比降幅均超過20%，工業(yè)增加值同比下降13.5%，考慮到1月-2月經(jīng)濟(jì)總量占一季度總量的60%左右，預(yù)計(jì)一季度GDP增速大概率會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長。

從微觀層面看，企業(yè)特別是廣大中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營面臨更大的困難和壓力。清華大學(xué)的一項(xiàng)對(duì)1435家中小企業(yè)受疫情影響的問卷調(diào)查顯示，35.96%的企業(yè)賬上現(xiàn)金余額僅能夠維持生存一個(gè)月，31.92%的企業(yè)可以維持兩個(gè)月;31.08%的企業(yè)估計(jì)今年?duì)I業(yè)收入下降幅度超過50%，27.8%的企業(yè)估計(jì)下降幅度20%-50%，兩項(xiàng)合計(jì)占全部企業(yè)的58.88%。因此，盡快降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，幫助企業(yè)渡過難關(guān)是非常必要且十分緊迫的。

改革L(fēng)PR機(jī)制，推進(jìn)融資成本下降

從2011年開始，央行貨幣政策取向一直保持穩(wěn)健，但為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)逐步放緩的下行壓力，央行開始下調(diào)存、貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別從2011年7月的3.5%和6.56%下調(diào)至2015年10月的1.5%和4.35%，并延續(xù)至今;大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率則從2011年6月21.5%歷史最高點(diǎn)下調(diào)至目前的11%，自存、貸款基準(zhǔn)利率保持不變以來，存款準(zhǔn)備金率共下調(diào)9次，累計(jì)降準(zhǔn)6.5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣和債券市場利率下降趨勢明顯，但是實(shí)體部門貸款利率平均水平反而上升，2015年12月企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為5.27%，2018年6月貸款加權(quán)平均利率上升至5.66%，說明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在不暢。

早在2013年10月人民銀行創(chuàng)設(shè)貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR），推動(dòng)貸款利率市場化，10月25日首次公布銀行間市場的貸款基礎(chǔ)利率5.71%，隨后逐年下降，2015年10月穩(wěn)定在4.30%，2018年4月8日調(diào)整為4.31%，但基本參照一年期存款基準(zhǔn)利率，其報(bào)價(jià)市場化程度并不高。為此，人民銀行于2019年8月17日發(fā)布公告決定完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，提高LPR的市場化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。自8月20日實(shí)施LPR新機(jī)制報(bào)價(jià)以來，一年期LPR累計(jì)下調(diào)了26個(gè)bp，對(duì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本起到了積極作用。

新機(jī)制下的LPR報(bào)價(jià)是由政策利率和銀行點(diǎn)差兩部分構(gòu)成，政策利率主要參考MLF利率，銀行點(diǎn)差則由資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、供求關(guān)系等因素決定。據(jù)此，人民銀行下調(diào)MLF利率，或報(bào)價(jià)銀行壓降銀行點(diǎn)差，都可以使LPR下降。從LPR新機(jī)制運(yùn)行情況看，人民銀行先后于去年11月和今年2月兩次下調(diào)MLF利率，當(dāng)月一年期LPR也隨之等幅度下降，反映MLF利率變動(dòng)對(duì)LPR有直接影響。但MLF利率作為政策利率，要考慮經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率等多個(gè)因素，不宜頻繁調(diào)整。而且截至2019年末MLF余額為3.69萬億元，僅占其他存款性公司總負(fù)債的1.28%，MLF利率變動(dòng)除了傳遞貨幣政策意圖外，對(duì)銀行體系負(fù)債成本的影響非常有限。

從銀行點(diǎn)差來看，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致客戶風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，對(duì)影子銀行的治理也使銀行信貸額度供不應(yīng)求，因此降低銀行點(diǎn)差只能從降低銀行資金成本入手。2019年8月20日，LPR新機(jī)制實(shí)施后第一次報(bào)價(jià)，一年期LPR較此前的4.31%下調(diào)6個(gè)bp至4.25%，主要由于前期多次降準(zhǔn)導(dǎo)致銀行資金成本下降。自年初以來，央行先后于1月6日和3月16日實(shí)施全面降準(zhǔn)和普惠金融定向降準(zhǔn)，但當(dāng)月LPR保持不變，說明銀行負(fù)債成本總體偏高，降準(zhǔn)對(duì)降低銀行點(diǎn)差進(jìn)而引導(dǎo)LPR下降的效果變得遲鈍。

圖2：其他存款性公司的主要負(fù)債結(jié)構(gòu)占比

資料來源：Wind 數(shù)據(jù)庫

強(qiáng)化LPR下行效用

銀行計(jì)提撥備、處置不良等需要保持一定利差水平，在負(fù)債成本呈剛性的情況下，靠“讓利”（縮減利差）壓降點(diǎn)差來推動(dòng)LPR下降，銀行缺乏內(nèi)在動(dòng)力，也難以持續(xù)。因此，在現(xiàn)行利率傳導(dǎo)機(jī)制下，降低銀行負(fù)債成本對(duì)引導(dǎo)LPR下降有著決定性影響。

截至2019年末，其他存款性公司總負(fù)債289.27萬億元，其中：對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債占總負(fù)債的62.2%，主要是企業(yè)和居民存款;對(duì)中央銀行負(fù)債占總負(fù)債的3.4%，主要包括再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購、SLF、MLF等從央行借入的款項(xiàng);對(duì)其他存款性公司負(fù)債占總負(fù)債的3.9%，主要是同業(yè)負(fù)債;債券發(fā)行占總負(fù)債的9.7%，主要包括金融債、同業(yè)存單等。對(duì)中央銀行負(fù)債、對(duì)其他存款性公司負(fù)債和債券發(fā)行三項(xiàng)負(fù)債的利率市場化程度較高，市場利率下降有助于降低這三項(xiàng)負(fù)債成本，但其占總負(fù)債的17%左右，對(duì)銀行整體負(fù)債成本下降影響有限。

今年以來，為了保持流動(dòng)性合理充裕，人民銀行采取降準(zhǔn)、加大公開市場操作、設(shè)立3000億元專項(xiàng)再貸款、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度5000億元、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率等措施，穩(wěn)定金融市場預(yù)期，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的信貸支持能力、降低融資成本，這些階段性措施在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一定效果，但要從根本上降低社會(huì)融資成本，還需下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。

企業(yè)和居民存款是銀行最主要的資金來源，是影響銀行負(fù)債成本的主導(dǎo)因素，其定價(jià)以存款基準(zhǔn)利率為錨，并受利率定價(jià)自律機(jī)制約束。目前，一年期定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，根據(jù)利率定價(jià)自律機(jī)制，大型銀行的存款利率上限為基準(zhǔn)利率的1.3倍，中小銀行的存款利率上限不得超過基準(zhǔn)利率的1.4倍。結(jié)構(gòu)性存款、智慧存款、現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品等創(chuàng)新型負(fù)債產(chǎn)品定價(jià)基本參照存款基準(zhǔn)利率。

人民銀行有關(guān)人士表示，存款基準(zhǔn)利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，并綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。

不過，市場上也存在反對(duì)降低存款基準(zhǔn)利率的觀點(diǎn)，主要有三方面理由：一是，當(dāng)前我國存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)處于歷史最低水平，隨著CPI不斷走高，降低存款基準(zhǔn)利率會(huì)進(jìn)一步加深負(fù)利率程度，導(dǎo)致財(cái)富縮水。二是，降低存款基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致銀行存款競爭加劇，引發(fā)銀行間更嚴(yán)重的高息攬儲(chǔ)行為。三是，降低存款基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致存款分流，流入股市等中長期投資領(lǐng)域。

其實(shí)，若結(jié)合我國金融結(jié)構(gòu)、居民財(cái)產(chǎn)構(gòu)成、監(jiān)管取向等因素看，上述反對(duì)理由的邏輯似是而非。

首先，目前我國居民存款約有80萬億元，但在居民財(cái)產(chǎn)構(gòu)成中，房產(chǎn)占到70%以上，金融資產(chǎn)不到20%，儲(chǔ)蓄在其中的份額更加有限，居民財(cái)富對(duì)存款利率變動(dòng)不會(huì)非常敏感。企業(yè)活期存款約有50萬億元，占企業(yè)存款的60%，這部分活期存款更看重支付與結(jié)算的便利性，利率敏感度不高。因此，降低存款基準(zhǔn)利率導(dǎo)致存款實(shí)際負(fù)收益，并沒有太多貨幣政策含義。

其次，在利率定價(jià)自律機(jī)制約束下，各家銀行的存款利率上限不會(huì)有太明顯差異，定期存款的遷徙通常更取決于客戶的長期習(xí)慣與偏好，與銀行的服務(wù)能力和客戶基礎(chǔ)密切相關(guān)，是銀行長期深耕細(xì)作的結(jié)果。同時(shí)，近期監(jiān)管部門加大對(duì)存款創(chuàng)新產(chǎn)品的規(guī)范力度，也會(huì)促進(jìn)銀行加強(qiáng)對(duì)高成本負(fù)債的管理。因此，降低存款基準(zhǔn)利率，不會(huì)導(dǎo)致存款在銀行之間大幅遷徙，更談不上加劇惡性競爭。

最后，金融結(jié)構(gòu)演變規(guī)律表明，資本市場的逐漸擴(kuò)張是伴隨金融發(fā)展的長期趨勢。我國居民儲(chǔ)蓄率總體偏高，就是要鼓勵(lì)多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金。因此，降低存款基準(zhǔn)利率，短期有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，長期有助于推動(dòng)資本市場發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和居民財(cái)產(chǎn)性收入的增加。

所以，我們認(rèn)為存款基準(zhǔn)利率長期保留并不意味著保持僵化。在特殊時(shí)期，提高存款基準(zhǔn)利率彈性，不僅不是利率市場化的倒退，而且有利于暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、提升金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)性和提高LPR市場化程度。

表：MLF利率與LPR

資料來源：中國人民銀行。制表：張玲

適時(shí)適度的政策選擇

下調(diào)存款基準(zhǔn)利率是下階段貨幣政策更加注重靈活適度的具體體現(xiàn)，應(yīng)適時(shí)適度推進(jìn)。

“適時(shí)”就是要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、通脹水平、就業(yè)狀況等因素選擇好降息的時(shí)間窗口。目前制約降息的主要因素是通脹。我國1月CPI同比上漲5.4%，2月回落至5.2%，但仍處于高位。隨著翹尾因素消退和結(jié)構(gòu)性漲價(jià)因素回落，通脹中樞將逐漸下行，預(yù)計(jì)二季度開始逐步回落至溫和水平，為降息打開更大空間。針對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，給予臨時(shí)性延期還本付息的安排，幫助企業(yè)紓困緩解資金壓力，再加上其他降低融資成本的要求，在存款付息剛性不變的情況下，銀行的利差會(huì)明顯收窄，進(jìn)而影響到銀行經(jīng)營安全和穩(wěn)定。因此，我們認(rèn)為降息宜早不宜遲，4月中上旬或是降息的最佳時(shí)間窗口。

“適度”就是要結(jié)合疫情防控成效、其他貨幣政策工具使用等進(jìn)行相機(jī)抉擇。我國本輪疫情流行的高峰期已過，屆時(shí)如果CPI漲幅還在高位，那么可以先小幅下調(diào)存款基準(zhǔn)利率10個(gè)bp是適宜的。即使暫不調(diào)整存款利率，仍需繼續(xù)采取其他貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率下行。目前發(fā)達(dá)國家的存款準(zhǔn)備金率普遍下調(diào)至零水平，我國法定存款準(zhǔn)備金率平均水平在10%左右，仍有下降的空間和必要，降準(zhǔn)幅度大，就可以釋放更多的長期低成本資金到銀行體系，一定程度上減輕降息的壓力。當(dāng)然，也有人士建議保持存款基準(zhǔn)利率不變，通過下調(diào)利率定價(jià)自律機(jī)制的上浮比例限制間接達(dá)到降息的目的。我們認(rèn)為，這種操作是利率市場化的倒退，相反增加存款利率定價(jià)的彈性并簡化現(xiàn)有的存款利率期限結(jié)構(gòu)是利率市場化改革的方向和趨勢，對(duì)于存款基準(zhǔn)利率水平的錨定仍然是貨幣政策的核心要素和應(yīng)有之義。

（編輯：袁滿）