陳炳才

2020年2月下旬開始，美國股市進(jìn)入下行階段，2月21日道瓊斯工業(yè)指數(shù)28992.41點(diǎn)，到2月28日最低下跌到24681點(diǎn)，下跌了14.87%。3月6日因歐佩克+緊急會議上，沙特與俄羅斯沒有達(dá)成石油減產(chǎn)協(xié)議，導(dǎo)致當(dāng)天石油價(jià)格暴跌9.65%，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤下跌接近1%。3月7日沙特表示不僅不減產(chǎn)，而且要增加產(chǎn)量，達(dá)到每天1000萬桶乃至1200萬桶，并大幅度降低銷售價(jià)格，導(dǎo)致3月9日石油（紐交所，下同）開盤價(jià)格暴跌22.31%，收盤下跌27.29%（30.22美元/桶），最大跌幅達(dá)到34.22%，交易的石油價(jià)格為27.34美元/桶。此后油價(jià)雖有反彈，但沙特12日再次表示增加產(chǎn)量到每日1300萬桶，俄羅斯也表示能夠承受較低的石油價(jià)格，此后石油價(jià)格一直在30美元上下波動(dòng)，3月17日最低26.20美元/桶，與2016年2月29日的最低價(jià)格26.09美元接近，18日再次暴跌到最低20.52美元（下跌23.58%），收盤為22.88美元（下跌14.79%）。市場預(yù)期石油價(jià)格存在長期在30美元以下的可能。

3月9日石油價(jià)格再次暴跌也帶來市場恐慌，當(dāng)日美國股市三大股指暴跌，觸發(fā)熔斷機(jī)制，道瓊斯收盤下跌7.79%，下跌達(dá)到2000多點(diǎn)。多國股市觸及熔斷機(jī)制，政府出臺禁止賣空政策，并降低利息，帶來3月10日股市反彈觸發(fā)上漲熔斷機(jī)制，但11日再次暴跌。此后雖然出臺了一些政策，但連續(xù)三次觸及熔斷機(jī)制而暴跌。

美國政府創(chuàng)新政策救市

面對股市持續(xù)下行壓力，3月3日美聯(lián)儲降低利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，指示柜臺進(jìn)行無限額的定期和隔夜回購協(xié)議操作，持續(xù)到2020年4月底，以確保市場的流動(dòng)性。柜臺將到期收回的美國國債本金繼續(xù)滾動(dòng)購買，并繼續(xù)將持有的機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（AMBS）在每個(gè)日歷月收到的本金進(jìn)行再投資，每月400億美元;必要時(shí)，進(jìn)行美元和息票互換交易，以促進(jìn)美聯(lián)儲機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券交易的結(jié)算。

3月12日中午美聯(lián)儲表示將推出1.5萬億美元的逆回購操作，當(dāng)天下午5000億美元是3個(gè)月期限，3月13日分別為1個(gè)月和3個(gè)月的各5000億美元，人們預(yù)期這種操作達(dá)到10次，規(guī)模達(dá)到5萬億美元，13日美股暴漲9.36%。3月15日美聯(lián)儲再次降低利率100點(diǎn)，增加7000美元國債和抵押貸款債券購買，每次400億美元，分批進(jìn)行。這不僅沒有安撫市場，反而讓市場恐慌，導(dǎo)致16日股市再次暴跌，觸發(fā)熔斷機(jī)制，暴跌3000點(diǎn)，達(dá)到12%以上，17日有所反彈。

3月17日美聯(lián)儲聲明，將建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，為汽車貸款和抵押貸款提供信貸和資金，美聯(lián)儲通過SPV向商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提供流動(dòng)性支持，該工具將直接從合格公司購買評級為A1/P1（截至2020年3月17日）的無擔(dān)保和資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)，財(cái)政部向美聯(lián)儲提供100億美元商業(yè)票據(jù)基金進(jìn)行擔(dān)保，可支持1萬億美元的信貸市場，紐約聯(lián)儲將根據(jù)抵押品和其他擔(dān)保向符合條件的發(fā)行人收取利率和費(fèi)用，時(shí)間到2021年3月17日。同時(shí)，美國出臺了有關(guān)財(cái)政政策。特朗普政府尋求一項(xiàng)價(jià)值從8500億美元到逾1萬億美元的刺激方案，實(shí)際可能達(dá)到1.2萬億美元，其中準(zhǔn)備給需要的人每人發(fā)2000美元。但這依然沒有帶來股市價(jià)格上漲，3月18日美國股市依然暴跌，第五次觸及熔斷機(jī)制，最低下跌10.92%，達(dá)到18917.46點(diǎn)，回到了特朗普進(jìn)行總統(tǒng)競選明確的11月的水平。美國股市歡喜四年，基本是四周時(shí)間回到從前。

美國股指創(chuàng)新高和新低都有可能

流動(dòng)性救助有助于化解股指危機(jī)，但不決定長期趨勢。本次美國股市的暴跌不同于2008年因?qū)_基金投機(jī)損失和政府不救助而導(dǎo)致股市暴跌，也不同于1929年-1933年的大危機(jī)，首先是從證券市場崩潰開始，然后資本市場的投資人去籌集資金無法籌集到，因此而蔓延，帶來流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)全球危機(jī)，乃至將經(jīng)濟(jì)帶入危機(jī)。2008年以來的危機(jī)，基本有了解決方案，就是貨幣政策會很快提供流動(dòng)性，財(cái)政政策也會擴(kuò)張，因此由于流動(dòng)性而帶來危機(jī)的深化可能性不大。而這次危機(jī)，美國的救助力度之大，也是前所未有。由于流動(dòng)性快速擴(kuò)張，股市將不再大幅度下跌，尤其是再次觸及熔斷機(jī)制的可能性不大了，相反可能帶來股市暴漲。但由于疫情和經(jīng)濟(jì)不確定，多空博弈，會出現(xiàn)暴跌與暴漲相互循環(huán)的現(xiàn)象。從長期趨勢看，振動(dòng)幅度逐漸收窄，可能趨向下跌，也可能是上漲。無論是下跌還是上漲，都有一個(gè)時(shí)間過程，要配合其他指標(biāo)的變化，比如大宗價(jià)格趨勢，全球增長趨勢，上市公司的盈利和國際競爭力等，尤其是中國的經(jīng)濟(jì)和市場狀況。

俄羅斯石油公司旗下的RN-Tuapsinsky 煉油廠。 圖/ 視覺中國

美聯(lián)儲還會有新政策救市。對于美國股市暴跌，美聯(lián)儲前主席耶倫和伯南克提出：還可以采用回購機(jī)制，即針對各種形式的抵押品，向比貼現(xiàn)窗口范圍更廣的貸款人提供現(xiàn)金，美聯(lián)儲已經(jīng)采取了無限制的回購、新的CPFF（商業(yè)票據(jù)融資工具），最新的PDCF（一級交易商信貸工具），還可以向國會申請授權(quán)購買有限數(shù)量的投資級公司債。大多數(shù)央行已經(jīng)擁有這種權(quán)力，歐洲央行和英國央行經(jīng)常使用。耶倫一個(gè)月前暗示說美聯(lián)儲應(yīng)在未來的危機(jī)中買入股票（見新浪網(wǎng)2020年3月19日）?？梢姡绹呢泿耪吖ぞ咭廊缓茇S富，不會到山窮水盡的地步。

美國利率政策似乎已到盡頭，但也不盡然。美元利率下行乃至零、負(fù)利率是美國經(jīng)濟(jì)的需要，也是維持美元地位的最有效手段，可以擴(kuò)大美元貸款和融資，提高美元的國際競爭力，有利于吸引跨國資本到美國投資，振興美國制造業(yè)。從量化寬松來說，2008年小試牛刀，未來可能開啟央行注資、大量購買股票乃至持有企業(yè)股權(quán)、持有國債的半國有化模式，因此美股階段性的底線應(yīng)該是2015年-2016年的股指水平。

從本輪股市暴跌暴漲的趨勢看中美兩國經(jīng)濟(jì)趨勢，當(dāng)然更要看美國貨幣政策如何操作。如果美國5萬億美元的流動(dòng)性持續(xù)增加，乃至央行購買股票，大規(guī)模擴(kuò)大國債、企業(yè)抵押債券購買規(guī)模，長期看美股將繼續(xù)趨向再創(chuàng)新高，只是時(shí)間問題。但如果這種資金推動(dòng)的趨高，得不到未來經(jīng)濟(jì)增長尤其是企業(yè)利潤和中美貿(mào)易指標(biāo)的支持，逐漸下跌也將創(chuàng)出新低。這個(gè)周期的時(shí)間相對比較長，這是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)本身進(jìn)入了一個(gè)新的周期。未來美國股市既取決于美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也看中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以前美國是世界經(jīng)濟(jì)火車頭，全球經(jīng)濟(jì)看美國臉色而變，21世紀(jì)以來尤其是2008年金融危機(jī)以來，世界經(jīng)濟(jì)也看中國臉色，中國成為世界經(jīng)濟(jì)增長的最大動(dòng)力，出口第一大國，進(jìn)口第二大國。如果中國市場的進(jìn)口需求下降乃至增長下行，全球經(jīng)濟(jì)也必然下行，美國股價(jià)難以持續(xù)上漲。從經(jīng)驗(yàn)來說，大幅度下行和暴跌的股市，重新回到前期新高需要5年-7年時(shí)間。

股價(jià)和油價(jià)暴跌會否帶來經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

應(yīng)該說，本次美國股指危機(jī)，美國的救助政策很及時(shí)，但并非有效，其中的原因復(fù)雜。其中一個(gè)主要原因是新冠肺炎疫情發(fā)展帶來了世界經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)未來的不確定性，有人甚至預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)二季度將萎縮10%，是有史以來最大的萎縮，高盛預(yù)期2020年的全球經(jīng)濟(jì)增長只有1.25%。

美國股市暴跌是否會帶來其實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)？美國次貸危機(jī)之后，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有受到實(shí)質(zhì)性傷害，甚至出臺了出口翻番計(jì)劃，開采近海石油和頁巖油，提出制造業(yè)的再回歸、再工業(yè)化和跨國公司回歸本土戰(zhàn)略和要求，提出了跨太平洋和跨大西洋的貿(mào)易和投資協(xié)定計(jì)劃。2013年美國企業(yè)利潤創(chuàng)歷史新高，失業(yè)率也創(chuàng)新低。特朗普就任總統(tǒng)以后，繼續(xù)發(fā)展和壯大美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將企業(yè)所得稅率從35%降低到21%，吸引海外資金回歸，以加征關(guān)稅要挾盟友簽署對美國更有利的協(xié)議，與中國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，這些都有利于美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也意味著2008年美國次貸危機(jī)以后，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸脫離股市。因此，本次美國股市暴跌乃至今后再次創(chuàng)新低，對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不會構(gòu)成重大沖擊，而股市暴漲，更有利于創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展。

本次美國的救市尤其是資產(chǎn)購買和流動(dòng)性供給，1.2萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施，可能推動(dòng)未來美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回歸和競爭力提高，疫情的不確定影響只是短期現(xiàn)象，估計(jì)半年左右即可結(jié)束。

油價(jià)和股價(jià)的暴跌，不會直接成為世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的導(dǎo)火索。應(yīng)該說，國際油價(jià)暴跌是促使美國股價(jià)暴跌尤其是兩次觸發(fā)熔斷機(jī)制的導(dǎo)火索，但這個(gè)導(dǎo)火索伴有兩根較長的引線，這就是美聯(lián)儲兩次大幅度突然降息，讓市場恐慌。另一根引線就是新冠肺炎疫情在歐洲和美國的蔓延。全球來看，中國以外3月8日比五天前的3日增加新冠肺炎確診病例達(dá)到14113人，遠(yuǎn)高于3月3日比2月27日增加的5923人，而3月13日與8日比較增加28120，幾乎增加一倍。截至3月19日14時(shí)49分?jǐn)?shù)據(jù)，中國以外全球累積確診137313人，比13日的52847人增加了1.6倍。可見，疫情幾乎每隔五天翻倍，甚至更短。3月3日之前中國之外的疫情主要在韓國、伊朗和意大利，三國占了新增人數(shù)的近80%，但3日以后疫情在歐洲、美國快速蔓延、擴(kuò)散，3月8日僅意大利、法國、德國、西班牙、美國、英國六國新冠肺炎人數(shù)合計(jì)8911人，占累計(jì)人數(shù)的36.04%（加伊朗5823，占59.59%），13日合計(jì)達(dá)到24787，六國占46.9%（加伊朗10075，65.97%），而19日這些國家合計(jì)84020人，達(dá)到61.19%（加伊朗17361，73.83%）。各國疫情發(fā)展對進(jìn)入人員的14天隔離以及中國停工停產(chǎn)讓世界擔(dān)心，疫情可能成為壓倒經(jīng)濟(jì)全球化的最后一根稻草，而不是股價(jià)和油價(jià)。

油價(jià)暴跌對股市的打擊是短期的，即使長期油價(jià)處于較低水平，其對股市的影響不會持久。股價(jià)下跌和上漲有自己的規(guī)律，目前基本是跟隨經(jīng)濟(jì)走，而不是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)。油價(jià)和股市暴跌對經(jīng)濟(jì)的直接影響不會帶來經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的可能性依然很大，真正決定經(jīng)濟(jì)趨勢的可能是疫情的發(fā)展，以及對疫情采取的措施。措施不當(dāng)、不及或過頭，都可能帶來很多問題。目前的因素分析不足以引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但一些突發(fā)事件和因素可能觸發(fā)危機(jī)，猶如油價(jià)未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議而導(dǎo)致油價(jià)暴跌一樣。本輪發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可能不是股價(jià)、油價(jià)暴跌開始，也不是從金融開始，而是從生產(chǎn)的下降開始，疊加疫情導(dǎo)致的交通中斷和人員隔離，生產(chǎn)停頓，產(chǎn)業(yè)鏈條的斷裂，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)。這不是流動(dòng)性危機(jī)，以流動(dòng)性解決問題只會帶來通貨膨脹和價(jià)格上漲，雖然可能穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，但也未必，因?yàn)槿藗兩钚沤?jīng)濟(jì)下行會出現(xiàn)危機(jī)。

疫情是否會帶來經(jīng)濟(jì)危機(jī)？如果美國、歐洲的疫情在未來兩周繼續(xù)大規(guī)模增加，疫情可能到年底結(jié)束，這本身就會引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)增長劇烈下降，甚至是負(fù)增長，乃至帶來油價(jià)、股價(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格的再次暴跌或持續(xù)性下降，引發(fā)通貨膨脹、貨幣貶值等，甚至在一些發(fā)展中國家引發(fā)政局動(dòng)蕩。雖然疫情影響企業(yè)復(fù)工、開學(xué)，影響產(chǎn)業(yè)鏈條的銜接，但從目前應(yīng)對的結(jié)果來看，只有中國影響了生產(chǎn)，其他不算突出。故疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的可能性有限。

但是，疫情下的政策和制度安排不當(dāng)，卻可能帶來危機(jī)。從2008年次貸危機(jī)到本次股指危機(jī)，美國在12年內(nèi)兩次發(fā)生金融危機(jī)，不是好現(xiàn)象?！?·11”以來和2008年次貸危機(jī)以后，美元金融地位不僅沒有削弱而是加強(qiáng)了，這會使得全球經(jīng)濟(jì)和金融更加不平衡。美國金融危機(jī)，由于美元是全球儲備貨幣，很多國家的貨幣信用和匯率需要美元背書，因此危機(jī)在短期內(nèi)對美國不利，但一般三年左右，美國經(jīng)濟(jì)和金融就會恢復(fù)活力。低利率和充分的流動(dòng)性在危機(jī)后的前2年-3年在美國一般不會刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，往往在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)活躍度增加時(shí)，股指加速上漲。因此，美國金融危機(jī)其實(shí)是在全球剪羊毛，這是無奈的事情，會給其他國家?guī)硎袌觥⒐┙o、需求和資本跨境流動(dòng)乃至匯率的急劇動(dòng)蕩。

如果說2008年金融危機(jī)，美國印刷了大量美元，中國持有了很大部分，本次危機(jī)后的大量美元未來中國不會消化，也沒有大經(jīng)濟(jì)體系可以消化。目前，除美國之外，主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)趨向低增長、零增長，甚至衰退，美國通過危機(jī)印刷美元剪羊毛來進(jìn)行創(chuàng)新和全球利益分配，一旦這個(gè)機(jī)制消失，美國經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)入低增長。中國經(jīng)濟(jì)2019年比2009年-2011年增長率下降了3個(gè)-4個(gè)百分點(diǎn)，隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的基本結(jié)束，五年以后中國經(jīng)濟(jì)增長也將趨5%以下，全球經(jīng)濟(jì)因此將進(jìn)入下行周期。政策和制度安排不當(dāng)，尤其是以貨幣政策和財(cái)政政策去刺激增長，將會加劇分配不公和社會矛盾，可能引發(fā)嚴(yán)重通貨膨脹和匯率貶值，乃至政局動(dòng)蕩，引發(fā)抗議、暴亂和政權(quán)更迭，這反過來會推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向危機(jī)。歐洲和日本的貨幣政策已經(jīng)表明，低利率和零利率本身是解決危機(jī)的，現(xiàn)在用來刺激增長，而實(shí)際無效。財(cái)政政策也是，因此未來治理國家和經(jīng)濟(jì)政策的選擇可能需要重新抉擇。

（編輯：王延春）