+任澤平 黃斯佳 梁穎

（恒大研究院）

五中全會和十四五規(guī)劃高度強調(diào)科技創(chuàng)新、多層次資本市場和雙循環(huán)的重大戰(zhàn)略意義。如何打通資本市場與科技創(chuàng)新的良性循環(huán)？

核心提示

意義與價值

資本市場在促進科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)方面具有重大作用，是構(gòu)建“雙循環(huán)”的關(guān)鍵抓手。在資產(chǎn)端，資本市場精準(zhǔn)匹配企業(yè)在各個發(fā)展階段的融資需求，助力國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈做大做強。在資金端，資本市場匹配不同種類資金風(fēng)險偏好，實現(xiàn)社會財富的滾動增值。

美國資本市場哺育科技企業(yè)各個階段成長，科技創(chuàng)新成就資本市場繁榮發(fā)展和長牛。高質(zhì)量上市公司、發(fā)達資本市場、龐大長線資金成為資本市場長牛、慢牛的根基。

亮點與堵點

過去幾十年，中國資本市場發(fā)展不健全：核準(zhǔn)制門檻高，錯失優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展紅利；信息披露制度不完善，退市出清難，違規(guī)懲戒不到位，市場亂象屢禁不止；投機氛圍重，資本市場風(fēng)險大，龐大的養(yǎng)老金儲備即使虧空也不愿投入資本市場。

近年來，中國資本市場注冊制穩(wěn)步推進，改革亮點突出。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革成果顯著；新三板轉(zhuǎn)板通道打通，進一步完善多層次資本市場建設(shè)；《證券法》嚴(yán)格退市，提高違法成本，市場環(huán)境得到整肅。

打通資本市場與科技創(chuàng)新循環(huán)，部分堵點亟待疏通。一是目前我國創(chuàng)投行業(yè)與國外發(fā)達國家相比仍處于初期階段，呈現(xiàn)出募資規(guī)模較小，缺乏長期資金，退出渠道仍受限，缺乏系統(tǒng)性的監(jiān)管和稅收政策等問題；二是資本市場制度根基仍待夯實，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、推動《證券法》與《刑法》銜接、集體訴訟落地。三是機構(gòu)投資者占比較少，養(yǎng)老金等長線資金入市受阻，中國版401k計劃亟待推出。

對策與建議

資產(chǎn)端，堅持以科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，強化信息披露，提升上市公司質(zhì)量。

市場端，穩(wěn)步推動全市場注冊制改革，完善轉(zhuǎn)板機制，推動公司法、證券法、刑法等法制配套，整治資本市場亂象。

資金端，鼓勵養(yǎng)老金等長期資金入市，穩(wěn)步推進對外資開放，引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，營造良好創(chuàng)新氛圍。

圖1 資本市場與科技創(chuàng)新“雙循環(huán)”通路

一、打通資本市場與科技創(chuàng)新良性循環(huán)意義重大

當(dāng)前世界正值百年未有之大變局，中國處于經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時點，國家提出構(gòu)建“雙循環(huán)”發(fā)展格局，發(fā)展與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的金融體系迫在眉睫。

資本市場在促進科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)方面具有特殊作用，是構(gòu)建“雙循環(huán)”的重要抓手。在資產(chǎn)端，資本市場精準(zhǔn)匹配企業(yè)在各個發(fā)展階段的融資需求，助力國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈做大做強。在資金端，資本市場匹配不同種類資金風(fēng)險偏好，實現(xiàn)社會財富的滾動增值。在資本市場培育下，科技創(chuàng)新企業(yè)逐步成長為科技巨頭，為資本市場長牛慢牛打下牢固根基，吸引更多長線資金入市，支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。圖1顯示了資本市場與科技創(chuàng)新的循環(huán)通路。

1.資金端：資本市場匹配不同投資者風(fēng)險偏好

良好的資本市場環(huán)境為資金方提供公開透明的信息披露、市場化定價，為不同風(fēng)險偏好的投資者提供各種風(fēng)險收益組合。

一是高效的資源配置能力。當(dāng)前我國社會經(jīng)濟由增量市場逐步轉(zhuǎn)向存量市場，支柱產(chǎn)業(yè)由資本、勞動密集型產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，高效的資本市場能引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟中的核心技術(shù)環(huán)節(jié)、關(guān)鍵領(lǐng)域集中，有效支持新經(jīng)濟的發(fā)展。

二是強大的風(fēng)險定價能力。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)高風(fēng)險、輕資產(chǎn)的特征，而銀行信貸要求資產(chǎn)擔(dān)保，且債權(quán)資金不能分享企業(yè)成長紅利，無法為新經(jīng)濟提供支持；資本市場可通過合理定價、分散投資引導(dǎo)資金注入有真正競爭優(yōu)勢的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并為風(fēng)險資本提供退出渠道，暢通資本與科技的投資循環(huán)。

三是有效的市場約束能力。規(guī)范、透明的資本市場不僅可實現(xiàn)投資與孵化并舉，輸血與造血共行，還能促進上市公司治理水平，及時向管理層反饋市場信號，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2.資產(chǎn)端：資本市場契合科技創(chuàng)新企業(yè)各個階段發(fā)展需求

如圖2所示：一是天使/種子投資：以企業(yè)出現(xiàn)盈虧平衡點為界，平衡點前1-3年為導(dǎo)入期，創(chuàng)新企業(yè)憑借核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)初入市場，風(fēng)險最高、現(xiàn)金流條件最差，“死亡谷”現(xiàn)象使大量初創(chuàng)企業(yè)折戟，天使投資和種子基金的參與成為初創(chuàng)企業(yè)成活的關(guān)鍵支持。

圖2 資本市場能匹配企業(yè)生命周期中不同的融資需求

二是早期風(fēng)險投資：成功跨越導(dǎo)入期的企業(yè)擁有3-5年的高速成長期，產(chǎn)品商業(yè)化逐漸成型，企業(yè)現(xiàn)金流開始好轉(zhuǎn)，風(fēng)投介入。

三是后期風(fēng)險投資：成長中后期企業(yè)經(jīng)營模式逐步成型，產(chǎn)品趨于標(biāo)準(zhǔn)化，積累了一批分銷渠道和客戶資源，現(xiàn)金流量變得容易預(yù)測，有境內(nèi)外對標(biāo)的企業(yè)，市場估值較為明確，由于承擔(dān)的風(fēng)險和退出渠道更為明確，中后期風(fēng)投數(shù)量更多，企業(yè)能獲得的資金支持也更豐厚。

四是透明高效的多層次資本市場：科創(chuàng)企業(yè)上市融資需要一個開放化、透明化、高效率的市場，不同層次板塊服務(wù)于不同規(guī)模的企業(yè)融資需求，引入長錢供企業(yè)專注研發(fā)核心技術(shù)、整合供應(yīng)鏈資源，為企業(yè)再融資、兼并收購做大做強營造良好的市場氛圍。

二、美國華爾街與硅谷相互成就，哺育科技龍頭

美國資本市場長牛伴隨信息科技產(chǎn)業(yè)大發(fā)展。上世紀(jì)80-90年代，美國大力發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)，為高科技企業(yè)提供融資掛牌的納斯達克應(yīng)運而生，蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優(yōu)質(zhì)科技龍頭涌現(xiàn)，為養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者帶來豐厚回報。

1.風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展，為初創(chuàng)型科技企業(yè)提供溫床

美國風(fēng)投與硅谷共成長，發(fā)達的風(fēng)險投資市場從源頭助推美國打造科技大國。1958年國會通過《小企業(yè)投資法案》，由聯(lián)邦政府為一批風(fēng)投企業(yè)注資，解決了風(fēng)投資本來源；70年代有限合伙制逐漸興起，疊加稅收優(yōu)惠推動風(fēng)投行業(yè)迅速發(fā)展壯大。同期，硅谷憑借高校和人才聚集優(yōu)勢逐步拓展科技產(chǎn)業(yè)園，對發(fā)展資金的渴求催生風(fēng)投的同步興盛，部分研究專家同時創(chuàng)立了創(chuàng)投基金，例如電子界的先驅(qū)者仙童半導(dǎo)體公司副總裁瓦倫丁后創(chuàng)辦了著名風(fēng)投紅杉資本。

美國風(fēng)險投資額占世界比重的52%，重點支持軟件、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)。2019年存續(xù)風(fēng)投公司共1328家，管理總資產(chǎn)達到4443.3億美元，投資交易額達到1334.2億美元，占世界比重為52%。根據(jù)投資階段劃分，2019年美國天使/種子階段的風(fēng)險投資約95.5億美元，占全部風(fēng)投的比重僅為7.2%；早期風(fēng)險投資432億美元，占比32.4%；中后期介入的風(fēng)投資本最多，投資交易達到806.7億美元，占比60.5%。投向行業(yè)中，2019年美國風(fēng)投對軟件業(yè)投資占比最高，交易金額達到447.8億美元，占比33.6%，其次是制藥和生物行業(yè)，交易金額167.2億美元，占比12.5%。（參見圖3、圖4、圖5）

圖3 美國VC投資交易金額占世界比重超一半

圖4 2019年美國VC以中后期投資為主

圖5 2019年美國VC投向以高科技行業(yè)為主

2.嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法，為資本市場公平與效率護航

美國資本市場經(jīng)歷“由亂而治”的投機與監(jiān)管博弈的過程，危機后市場監(jiān)管大幅補正修訂?，F(xiàn)今美國資本市場成為世界經(jīng)濟的晴雨表，是各國完善資本市場治理框架的標(biāo)桿，但成立之初，美國資本市場亦經(jīng)歷過一段混亂的萌芽期。1933年前，美國資本市場監(jiān)管以州地方法令和機構(gòu)自治為主，充斥著政商勾結(jié)、內(nèi)幕交易、操縱市場等亂象；一戰(zhàn)后柯立芝繁榮引發(fā)了資本市場投機狂熱，高杠桿和信用交易風(fēng)靡，至1929年金融危機爆發(fā)，拖累世界經(jīng)濟進入大蕭條；危機后，《格拉斯-斯蒂格爾法案》、《證券法》、《證券交易法》等先后頒布，統(tǒng)一監(jiān)管框架得以建立，資本市場進入規(guī)范發(fā)展期，并開啟了長達66年的分業(yè)經(jīng)營時期；2001年安然丑聞爆出，催動薩班斯法案頒布，以嚴(yán)刑峻法懲戒虛假信息披露，2008年次貸危機爆發(fā)外擴成為全球金融危機，《多德-弗蘭克法案》頒布以約束衍生品市場，限制機構(gòu)加杠桿，整頓資本市場環(huán)境。（參見圖6）

嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法是整治市場亂象的達摩克里斯之劍。退市方面，根據(jù)WRDS的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1980年至2018年，美股市場年均退市企業(yè)數(shù)量為494家，其中紐交所年均退市73家，納斯達克年均退市347家。其中，因存在財務(wù)數(shù)據(jù)問題而被退市的數(shù)量占比39.9%；由于流動性過低等原因不滿足交易所最低交易條件而被退市的占比7.2%。在證券執(zhí)法上，美國對財務(wù)造假、信息披露違規(guī)等實行嚴(yán)刑峻法，根據(jù)《薩班斯法案》規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，構(gòu)成證券欺詐罪，最多可監(jiān)禁25年或處以500萬罰款，2001年轟動全球的安然事件，公司被罰5億美元導(dǎo)致破產(chǎn)，安達信、花旗、摩根大通、美洲銀行等一系列中介機構(gòu)受到追責(zé)；2011年帆船基金拉賈拉特南被控內(nèi)幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監(jiān)禁。（參見圖7、表1）

圖6 美國證券市場在危機后不斷修正

圖7 美股市場退市公司數(shù)量

表1 中美當(dāng)前證券欺詐懲處力度比較

3.養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的提供長線資金

以養(yǎng)老金為代表的長線資金入市是維持市場穩(wěn)定、理性投資的關(guān)鍵。20世紀(jì)80年代后，以401k為代表的企業(yè)養(yǎng)老保障制度建立，發(fā)展至今形成了美國三支柱型的養(yǎng)老保險體系。第一支柱是全美社會保障計劃（OASDI），聯(lián)邦政府以社會保障稅的形式強制征收，占比較小。第二支柱是雇主養(yǎng)老保險計劃，由雇主發(fā)起設(shè)立，雇主和雇員共同繳費，著名的401k計劃就是其中一種，截至2020年第二季度401k計劃總資產(chǎn)達到6.25萬億美元，占比19.6%。第三支柱是個人養(yǎng)老儲蓄計劃（IRA），任何個人均可設(shè)立賬戶并注入資金，至2020年第二季度IRA計劃總資產(chǎn)占比達到33.8%。第二三支柱的養(yǎng)老金被允許直接或經(jīng)由共同基金長期穩(wěn)定投資于股市。

截至2019年，美股市場機構(gòu)投資占比高達62.3%，其中基金和退休金投資占比分別為28.4%、11.5%，養(yǎng)老金入市顯著提升了美國機構(gòu)投資者在股票市場中的持股占比，為美國股市提供了長期穩(wěn)定的資金來源，成為資本市場的穩(wěn)定器。（參見圖9、圖10）

圖8 美國三支柱養(yǎng)老保險體系

圖9 401k計劃資產(chǎn)中占美國養(yǎng)老金體系的20%

圖10 機構(gòu)投資者的長期資金是美股的中堅力量

三、中國資本市場改革的亮點與堵點

長期以來中國資本市場發(fā)展不健全，錯失優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展紅利。中國資本市場最初定位紓困國企，長期以來執(zhí)行核準(zhǔn)制，信息披露制度不完善，退市出清難，違規(guī)懲戒不到位，市場亂象屢禁不止，A股錯失了分享整一代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長紅利的機會，龐大的養(yǎng)老金儲備即使虧空也不愿投入資本市場。

近年來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板改革相繼啟動，《證券法》修訂，大幅提高退市力度和違法成本，逐步釋放資本市場政策紅利。10月31日金融委專題會議提出“增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”。如何打造中國資本市場與科技創(chuàng)新良性循環(huán)？

1.風(fēng)險投資快速發(fā)展，退出機制和激勵機制有待疏通

圖11 2015年后我國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展較快

圖12 2019年我國創(chuàng)投基金投向行業(yè)分布

表2 中美創(chuàng)投稅制比較

我國創(chuàng)投行業(yè)出現(xiàn)較晚，但發(fā)展迅速。1985年中國新技術(shù)風(fēng)險投資公司成立，標(biāo)志著我國創(chuàng)投風(fēng)投行業(yè)正式啟運；2016年，國務(wù)院頒布《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)進入發(fā)展快車道。投資交易金額從2015年的8384.2億元增長至2018年峰值20655.1億元，復(fù)合增長率高達135%。創(chuàng)投基金投向首選軟件服務(wù)業(yè)，2019年投資金額達到3189.7億元，占比31.2%。

我國創(chuàng)投行業(yè)募資渠道窄、退出渠道不暢，不利于支持創(chuàng)新企業(yè)。當(dāng)前創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展存在以下痛點：一是資金規(guī)模較小，缺乏長期資金。創(chuàng)投風(fēng)投基金屬于協(xié)會備案的私募基金，民間資本參與門檻較高，決定了其融資渠道受限，政府發(fā)起或由國企設(shè)立的創(chuàng)投企業(yè)國有資本應(yīng)用受嚴(yán)格監(jiān)管，不能有效發(fā)揮創(chuàng)投資金靈活高效的優(yōu)勢。二是退出渠道仍受限。風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、企業(yè)回購等，A股市場當(dāng)前上市門檻高、大股東減持受限等都會成為創(chuàng)投退出獲利的阻礙。三是缺乏系統(tǒng)性的監(jiān)管和稅收政策。當(dāng)前我國創(chuàng)投稅收政策和部分監(jiān)管舉措政出多門、界限模糊、落地困難，各部門出臺文件中概念界定模糊，可能導(dǎo)致稅收優(yōu)惠無法適用等問題。

圖13 2019年后我國的退市力度加強

2.資本市場環(huán)境大幅改善，嚴(yán)刑峻法需盡快落地

當(dāng)前注冊制改革取得矚目亮點。從增量到存量改革，穩(wěn)步快速推進。一是科創(chuàng)板設(shè)立成果顯著，自2019年7月22日科創(chuàng)板正式開板運行至今，近兩百家科創(chuàng)企業(yè)掛牌上市，其中，3家境外紅籌企業(yè)、1家擁有特殊表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司成功掛牌，第一家公開發(fā)行CDR存托憑證的公司于10月29日正式上市。二是創(chuàng)業(yè)板注冊制拉開存量改革序幕，2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批首發(fā)企業(yè)上市交易，截至10月30日共41家企業(yè)通過注冊制審核成功掛牌，聚焦成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)與科創(chuàng)板錯位競爭。三是打通新三板轉(zhuǎn)板通道，進一步完善多層次資本市場建設(shè)。6月3日新三板轉(zhuǎn)板機制正式落地實施，精選層企業(yè)連續(xù)掛牌滿一年、符合上市條件的掛牌公司，將可以直接申請轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。截至10月30日，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層掛牌公司分別為7087、1163、32家，新規(guī)落地后共25家掛牌企業(yè)申請轉(zhuǎn)板。

發(fā)揮嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法、集體訴訟作用。退市方面，自2019年推行注冊制改革以來，退市標(biāo)準(zhǔn)方面逐步淡化盈利指標(biāo)，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，2019年至今A股退市公司數(shù)量共29家，超過過去5年退市數(shù)量總和。執(zhí)法方面，新《證券法》已將財務(wù)造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件，建議推動《刑法》聯(lián)動修訂，將“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的主體認定從單位擴大到個人，刑期上限從3年提升到25年。

3.長線資金入市加快，亟待打造中國版的401k計劃

機構(gòu)投資者擴容，傳播長期投資、價值投資理念。近年來，資產(chǎn)管理行業(yè)大發(fā)展，公募基金持股市值從2016年1.49萬億元增長到2020年三季度3.87萬億元，占A股流通股比例從3.9%增至8.07%。同時，隨著金融改革開放深化，QFII、陸股通等渠道逐步放寬，外資持股市值占A股流通股比例從2016年0.77%提高至2020年10月3.71%。機構(gòu)投資者涌入A股，有助于引領(lǐng)價值投資理念，發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用。

養(yǎng)老金等沉睡的長線資金尚未充分調(diào)動，養(yǎng)老金虧空、收益率低現(xiàn)象普遍存在。一方面，我國養(yǎng)老金起步較晚，在運營過程中出現(xiàn)了財政兜底的問題，根據(jù)人社部公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險征繳收入3.34萬億，占總收入的88.1%，各級財政補貼8004億元，占比18.5%，投資收益及其他收入共1903億元，占比僅4.4%，僅靠征繳收入無法完全覆蓋基本養(yǎng)老保險支出，養(yǎng)老金在2013年開始出現(xiàn)缺口，且近年來缺口不斷擴大。另一方面，當(dāng)前我國養(yǎng)老金投資股票市場目前面臨著較為嚴(yán)格的約束，根據(jù)2015年《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于30%。而大部分養(yǎng)老金躺在地方賬上，2019年委托投資僅占11%，投向資本市場權(quán)益類資產(chǎn)的比例更低，中國版401k計劃亟待出臺，實現(xiàn)長期資金入市和資產(chǎn)增值雙贏。（參見圖14、圖15）

圖14 養(yǎng)老保險征繳收入無法覆蓋支出

圖15 2017年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險收入構(gòu)成

四、政策建議

資本市場作為對接投資者和實體企業(yè)的平臺，更好推動科技創(chuàng)新、資本和實體經(jīng)濟的循環(huán)的作用，從資產(chǎn)端、市場端和資金端共同發(fā)力。

1.資產(chǎn)端：支持科技創(chuàng)新，提升上市公司質(zhì)量

建議發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)作用，培育高新科技龍頭企業(yè)。資本市場支持科技創(chuàng)新型企業(yè)，主動適應(yīng)科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展特點，優(yōu)化發(fā)行條件，擴大資本市場對實體經(jīng)濟的服務(wù)覆蓋面，提高對實體企業(yè)包容性，服務(wù)更多小微科創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)化金融資源配置。

建立良好風(fēng)險投資市場環(huán)境，加強對擬上市企業(yè)的培育和輔導(dǎo)。更好發(fā)揮私募股權(quán)投資基金支持創(chuàng)新的功能作用，提升擬上市企業(yè)規(guī)范化水平，從源頭上提高上市公司質(zhì)量，完善市場化激勵約束機制，盡快形成資本市場與科技創(chuàng)新雙向聯(lián)動。

2.市場端：穩(wěn)步推動全市場注冊制，完善退市制度、集體訴訟

一是穩(wěn)步推動全市場注冊制改革，優(yōu)化板塊聯(lián)動，完善轉(zhuǎn)板機制，梳理多層次資本市場融資通路。注冊制改革是打通多層次資本市場生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)，帶動中國金融體系向市場主導(dǎo)的直接融資體系轉(zhuǎn)型，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。隨著科創(chuàng)板創(chuàng)設(shè)、創(chuàng)業(yè)板注冊制推進和新三板改革等措施施行，中國多層次資本市場建設(shè)逐步完善。建議進一步優(yōu)化板塊聯(lián)動，梳理多層次資本市場融資通路，完善有利于對企業(yè)升降級形成激勵以及服務(wù)于各類企業(yè)、各生命周期的市場體系，促進各板塊良性競爭，錯位發(fā)展。

二是嚴(yán)格落實《證券法》，推動《刑法》聯(lián)動修訂，大幅提高違法成本。新《證券法》已將財務(wù)造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件，建議推動《刑法》聯(lián)動修訂，加強執(zhí)法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監(jiān)管震懾力，提升事中、事后監(jiān)管水平，將“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的主體認定從單位擴大到個人。

3.資金端：優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，拓展資金來源

一是加快機構(gòu)投資者入市比例，鼓勵養(yǎng)老金等長期資金入市。目前機構(gòu)投資者持股普遍設(shè)有30%-40%上限，長期資金入市有天花板。建議打通社?；?、銀行理財、保險、企業(yè)年金等各類機構(gòu)投資者的入市瓶頸，適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投入股市規(guī)模不得高于30%的比例限制，加快各省市養(yǎng)老金通過與社?；鹄硎聲灱s的形式投資股市的速度，同時以提升資管機構(gòu)專業(yè)能力以及發(fā)展資管產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品來推動短期資金向長期資金的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)。

二是穩(wěn)步推進對外資開放，促進資金來源多元化。建議繼續(xù)推動金融市場雙向開放，進一步便利境外投資者投資境內(nèi)金融資產(chǎn)，拓寬資金來源。資本市場對外開放也將倒逼資本市場改革，以競爭促發(fā)展，促進本國資本市場的進一步深化與完善，構(gòu)建與國際接軌的制度規(guī)則體系。

三是引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金投早、投小、投科技。科技創(chuàng)新型企業(yè)普遍具備固定資產(chǎn)較少、人力資本是最重要資產(chǎn)、研發(fā)期較長、所需研發(fā)資金較多等特點，以銀行為主的間接融資體系難以滿足科技創(chuàng)新企業(yè)融資需求。而私募股權(quán)和創(chuàng)投資金具備較高風(fēng)險承受能力，可通過促進科技創(chuàng)新型企業(yè)的上市和并購政策來引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金投資處于發(fā)展早期、較為小型的科技創(chuàng)新型，進一步推動我國科技核心技術(shù)的研發(fā)和資本市場的健康發(fā)展。