(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

一、引言

1995年，《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》頒布并實(shí)施，確立了我國(guó)股權(quán)質(zhì)押制度，但是此后的股權(quán)質(zhì)押一直在場(chǎng)外進(jìn)行。直到2013年5月，上交所與中登公司聯(lián)合發(fā)布了《股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》，最終才確立了場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押制度，上市公司股東可以將自己手中持有的股份直接質(zhì)押給證券公司以獲得資金，從此股權(quán)質(zhì)押得到快速發(fā)展。股權(quán)質(zhì)押在不同國(guó)家間存在較大差異，由于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者比例較高、股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，因此西方學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究較少。然而，我國(guó)上市公司股東股權(quán)高度集中，這種股權(quán)高度集中使得股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)成為更加普遍的現(xiàn)象。股權(quán)質(zhì)押融資雖然在一定程度上緩解了上市公司融資難的問(wèn)題，但是同時(shí)股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東、上市公司以及其他中小股東也是一把雙刃劍。本文將從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因、股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)以及股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值四個(gè)方面進(jìn)行梳理。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因

目前研究控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因的文獻(xiàn)較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因主要分為支持上市公司和損害上市公司兩個(gè)方面。在支持上市公司方面，我國(guó)中小企業(yè)面臨融資難和融資貴的問(wèn)題一直難以解決，而股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式，其具有方便、快捷和成本較低等優(yōu)點(diǎn)，備受控股股東青睞。因此，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押在某種程度上緩解公司所面臨的財(cái)務(wù)約束(柯艷蓉等，2019)。官本仁(2003)認(rèn)為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其控制權(quán)不僅沒(méi)有受到影響，而且還能拓寬上市公司的途徑，是一種有利于上市公司發(fā)展的融資方式。艾大力和王斌(2012)發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押反映了上市公司因?yàn)榘l(fā)展需要更多的資金支持，也彰顯出公司現(xiàn)處于一種良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。王斌等(2013)基于股權(quán)質(zhì)押控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提出，控股股東可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從而有更大動(dòng)力去改善公司業(yè)績(jī)。

在損害上市公司方面，黎來(lái)芳(2005)通過(guò)研究“鴻儀系”上市公司案例發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東可能會(huì)出于“掏空”動(dòng)機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，為自己謀取私利。控股股東也有可能出于快速套現(xiàn)等私人原因進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(郝項(xiàng)超和梁琪，2009)。

在其他方面，徐壽福等(2016)以2005至2014年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司的股價(jià)高估時(shí)，控股股東更傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。與此同時(shí)，控股股東在信貸寬松時(shí)期更愿意進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并且其股權(quán)質(zhì)押規(guī)模往往更大。

(二)股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押融資雖然在一定程度上緩解了上市公司融資難的問(wèn)題，但是同時(shí)也讓控股股東面臨一定的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的控制權(quán)是控股股東非常重視的權(quán)力，控股股東能從控制權(quán)中獲得極大私利(Grossman and Hart，1988)。與此同時(shí)，控股股東掌握著董事會(huì)以及高管團(tuán)隊(duì)的任命權(quán)，有能力干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策。例如，控股股東為了避免由于股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)采取一定的稅收規(guī)避措施進(jìn)而實(shí)質(zhì)性地改善公司業(yè)績(jī)，推升上市公司股價(jià)(王雄元等，2018)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)，相對(duì)于“現(xiàn)金股利”投資者更青睞于“高送轉(zhuǎn)”。廖珂等(2018)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后存在一定的市值管理動(dòng)機(jī)，上市公司為迎合資本市場(chǎng)投資者偏好更傾向于推出“高送轉(zhuǎn)”分配方案，而不是直接發(fā)放“現(xiàn)金股利”。此外，黃登仕等(2018)則進(jìn)一步研究得出以下結(jié)論，相對(duì)于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更傾向于進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量越多，上市公司推出“高送轉(zhuǎn)”方案概率越高。同時(shí)，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)上市公司更容易推出“高送轉(zhuǎn)”。整體而言，控股股東往往會(huì)通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”分配方案來(lái)推升股價(jià)，進(jìn)而降低自身控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

李常青等(2018)利用A股上市公司2013年至2015年季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例總體水平較低時(shí)，由于控股股東的“掏空動(dòng)機(jī)”，上市公司的現(xiàn)金持有呈現(xiàn)較低水平。然而，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押超過(guò)一定比例時(shí)，控股股東出于“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”的動(dòng)機(jī)，會(huì)促使上市公司的持有更多的現(xiàn)金，其原因是上市公司持有更高現(xiàn)金水平能有效地降低上市公司股價(jià)跌破“質(zhì)押平倉(cāng)線”的可能性，降低控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

(三)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)

目前有關(guān)股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司股價(jià)影響的研究并不多見(jiàn)，謝德仁等(2016)基于股價(jià)崩盤(pán)角度研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司要低，這種效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。此外，他們通過(guò)雙重差分模型進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在解除股權(quán)質(zhì)押合約之前，控股股東為了避免在質(zhì)押期間由于股價(jià)本盤(pán)所導(dǎo)致其控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東和相關(guān)的利益關(guān)聯(lián)方會(huì)盡可能的維持股價(jià)避免出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在控股股東解除股權(quán)質(zhì)押合約之后，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)消失，這種維持股價(jià)避免股價(jià)崩盤(pán)的動(dòng)機(jī)也不復(fù)存在，上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也因此提高。

Anderson and Puleo(2015)通過(guò)手工收集的2007年1月至2011年12月500家美股上市公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部人員的股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，究其原因是上市公司內(nèi)部人員在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，可能會(huì)通過(guò)犧牲外部股東的利益來(lái)保證自身的利益。

(四)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值

本節(jié)結(jié)合前人研究將從公司融資、公司投資以及、公司治理以及盈余管理四個(gè)方面來(lái)分別探討股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響。

公司融資，現(xiàn)有的研究認(rèn)為融資約束會(huì)影響公司價(jià)值、公司業(yè)績(jī)以及股票回報(bào)率(Greenwood and Jovanovic，1990；King and Levine，1993；Lamont et al.，2001；Baker et al.，2003)。在股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東可能會(huì)為了個(gè)人私利對(duì)上市公司進(jìn)行更多的掏空(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)，這會(huì)導(dǎo)致公司未來(lái)發(fā)行的債券違約的可能性增加，進(jìn)一步會(huì)導(dǎo)致上市公司不得不通過(guò)支付更高的信用利差來(lái)發(fā)行公司債券(歐陽(yáng)才越等，2018)，增加了公司的融資成本。此外，鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)認(rèn)為，當(dāng)控股股東以股權(quán)質(zhì)押的方式向金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)，可能說(shuō)明其資金鏈緊張且融資能力有限，這是控股股東面臨財(cái)務(wù)約束的重要信號(hào)。以上說(shuō)明，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，往往會(huì)面臨較多的融資約束，而融資約束往往會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響(李科和徐龍炳，2011)。

公司投資，第一，通過(guò)增加上市公司現(xiàn)金持有決策來(lái)影響公司價(jià)值。李常青等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，上市公司往往會(huì)持有更多現(xiàn)金。其中增加的現(xiàn)金持有是來(lái)自公司資本性支出的降低和現(xiàn)金分紅的減少，控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平的干預(yù)損害了公司價(jià)值。Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時(shí)，管理者可能會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)獲取個(gè)人私利，更可能傾向于對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)度投資。因此，公司持有過(guò)多現(xiàn)金不利于提升公司價(jià)值。第二，通過(guò)減少上市公司研發(fā)支出來(lái)影響公司價(jià)值。技術(shù)創(chuàng)新需要上市公司持續(xù)不斷地投入研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，為了避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控股股東有動(dòng)機(jī)減少研發(fā)投入，這樣短期內(nèi)可以增加公司業(yè)績(jī)，有利于股票價(jià)格上漲。李常青等(2018)通過(guò)對(duì)2011至2015年A股上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，并且當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押率較高時(shí)，控股股東會(huì)通過(guò)減少研發(fā)投入來(lái)保證股權(quán)質(zhì)押安全。楊鳴京等(2018)認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制上市公司創(chuàng)新存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和融資約束兩種作用機(jī)制。第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為避免股價(jià)波動(dòng)而失去控制權(quán)，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，從而抑制了創(chuàng)新活動(dòng)；第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押后代理沖突加劇，加劇了上市公司面臨的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)減少。雖然上市公司減少研發(fā)投入費(fèi)用或許在一定程度上會(huì)減輕控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力，但是從長(zhǎng)期角度來(lái)看，公司缺乏創(chuàng)新會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響(Ehie and Olibe，2010；Han and Manry，2004)。

公司治理，已有研究表明，控股股東股票質(zhì)押比例越高，代理問(wèn)題越嚴(yán)重，公司價(jià)值越低(Yeh et al.，2003)。首先，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東的實(shí)際現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度會(huì)加大，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)增加控股股東和中小股東的代理成本，控股股東侵害中小股東的動(dòng)機(jī)也就會(huì)越強(qiáng)(郝項(xiàng)超和梁琪，2009；Lee and Yeh，2010)。其次，如果質(zhì)押股票價(jià)格跌破“質(zhì)押平倉(cāng)線”，被債權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)，控股股東的持股比例進(jìn)一步下降。Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為控股股東的自利行為在其持股比例下降后會(huì)增加，并且外部投資者能夠預(yù)期到這種情況的存在，會(huì)相應(yīng)降低對(duì)公司股票的估值。此外，通過(guò)影響薪酬激勵(lì)有效性來(lái)影響公司價(jià)值。李常青和幸偉(2018)認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后出于掏空或者規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)干預(yù)上市公司的財(cái)務(wù)決策，從而降低薪酬激勵(lì)的有效性，弱化公司治理，損害公司價(jià)值。

盈余管理，上市公司控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資時(shí)，控股股東在面臨著因質(zhì)押股票價(jià)值下降、自身償債能力不足等而可能導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)促使上市公司通過(guò)盈余管理的手段以維持股價(jià)來(lái)緩解此風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁和廖珂，2018；謝德仁等，2017；Huang and Xue，2016)。李增福等(2011)通過(guò)研究我國(guó)上市公司股權(quán)再融資過(guò)程中的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的短期下滑，但不會(huì)顯著影響公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但是真實(shí)盈余管理則會(huì)影響公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。此外，向上真實(shí)盈余管理需要繳納更多稅款(葉康濤和劉行，2011)，只能短時(shí)期粉飾業(yè)績(jī)，從長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)降低上市公司發(fā)展?jié)摿ι踔翐p害企業(yè)價(jià)值(Roychowdhury，2006)。由此可見(jiàn)，控股股東進(jìn)行更多的盈余管理在一定程度上會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、結(jié)論

自從2013年上交所與中登公司聯(lián)合發(fā)布了《股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》以來(lái)，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展。雖然在一定程度上，緩解了上市公司的財(cái)務(wù)約束等問(wèn)題，但是上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)督，引導(dǎo)其向正確方向發(fā)展。