(四川大學(xué) 四川 成都 610064)

一、背景分析

萬(wàn)科集團(tuán)是“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的目標(biāo)對(duì)象，其原因如下：(1)股權(quán)分布非常分散，華潤(rùn)集團(tuán)作為第一大股東—占比14.91%，不進(jìn)行管理，只是作為財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，提高資金；(2)反收購(gòu)策略不健全，沒(méi)有設(shè)立好反收購(gòu)條款和披露事項(xiàng)并不及時(shí)與完整；(3)經(jīng)營(yíng)效益良好，企業(yè)的盈利能力與同行業(yè)相比較好(如：2013至2015年每股收益比同行業(yè)同比增長(zhǎng)0.77、0.99、1.3)；償債能力比同行業(yè)略高(2013至2015年資產(chǎn)負(fù)債率比同行業(yè)同比增長(zhǎng)14.59%、13.54%、13.79%)；(4)股價(jià)被低估，2015年股市整體情況比較低迷。

寶能集團(tuán)是“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的收購(gòu)方，總部位于廣東省深圳市，主要業(yè)務(wù)為物業(yè)管理。其股權(quán)集中分布，主要由姚振華控股?！叭f(wàn)寶之爭(zhēng)”事件，寶能集團(tuán)通過(guò)系下公司及行動(dòng)一致人在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科大量的股票，其中首當(dāng)其沖的是旗下鉅盛華、前海人壽。寶能集團(tuán)“蛇吞象”式的收購(gòu)引發(fā)社會(huì)熱議，能收購(gòu)全球地產(chǎn)的領(lǐng)頭羊，寶能必須采取杠杠手段。寶能集團(tuán)登上萬(wàn)科第一大股東的寶座，一方面該企業(yè)的資金雄厚，一方面巧妙運(yùn)用融資杠杠工具，股權(quán)質(zhì)押、融資融券、收益互換和分級(jí)資管計(jì)劃。

二、基本事件

2015年7月，前海人壽開(kāi)始對(duì)萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，持有5%的股份；當(dāng)月，前海人壽與鉅盛華再次購(gòu)入萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的股票，占10%；2015年8月，寶能集團(tuán)一共持萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的股份高達(dá)15.04%，比華潤(rùn)集團(tuán)股份有限公司(14.89%)高0.15個(gè)百分點(diǎn)，成為第一大股東；2015年9月，華潤(rùn)集團(tuán)有限公司斥資4.97億元，持股比例達(dá)到15.29%，重回第一股東位置；2015年12月，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司持股比例超過(guò)7%；前海人壽持股至25.7%，成為第一股東，而后萬(wàn)科停牌停戰(zhàn)，并且萬(wàn)科集團(tuán)董事長(zhǎng)王石在公開(kāi)聲明中對(duì)此事持反對(duì)意見(jiàn)；2016年3月，萬(wàn)科與深鐵合作受阻，前海系持續(xù)持股至25.00%，同期，中國(guó)恒大購(gòu)入萬(wàn)科股份達(dá)14.07%；到了2017年年初，華潤(rùn)、恒大先后把所持有萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)，深鐵集團(tuán)持有29.38%的股份從而登上萬(wàn)科集團(tuán)第一股東的寶座。

三、“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”收購(gòu)資金來(lái)源

寶能集團(tuán)收購(gòu)萬(wàn)科集團(tuán)采用杠桿收購(gòu)方式，持有萬(wàn)科25.7%的股份使用了將近460億元，其中證券部分為主導(dǎo)，占到二分之一耗用資金236.25億元；其次為銀行部分，耗用資金157.5億元；保理部分耗用106.11億元。

前海人壽——前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金106.11 億元，購(gòu)進(jìn)萬(wàn)科6.66%的股權(quán)，使用萬(wàn)險(xiǎn)保費(fèi)79.6億元，傳統(tǒng)保費(fèi)24.62億元，其他資金 34.5億元。

鉅盛華——與中信證券、銀河證券等進(jìn)行融資融券與股票收益互換等形式。自有資金、融入券商外部資金分別為39、78億元，增持萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司股票8.38%，其中直接持有8.04%，通過(guò)融資融券方式持有0.34%。

四、杠桿收購(gòu)

(一)股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押指的是股東把自己擁有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，從而籌集到的資金。然而，債權(quán)人獲得被質(zhì)押的股權(quán)，不享有股東在企業(yè)的所有權(quán)利，僅僅擁有股權(quán)對(duì)應(yīng)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。寶能集團(tuán)利用股權(quán)質(zhì)押的方式，獲得大量的債務(wù)資金。其中，前海人壽在2015年8月向民生加銀資產(chǎn)管理有限公司質(zhì)押42000萬(wàn)股；2015年9月向中誠(chéng)信托質(zhì)押66870萬(wàn)股；2015年12月向上海銀行南京分行質(zhì)押90000股；寶能集團(tuán)第一大股東姚振華向東莞銀行長(zhǎng)沙分行質(zhì)押寶能集團(tuán)30%的股權(quán)。

(二)融資融券。融資融券指的是融資方向被融資方提供擔(dān)保物，向具備融資資格的券商進(jìn)行融資的行為。融資方質(zhì)押自身?yè)?dān)保物品，向被融資的券商融入資本或者證券，與此同時(shí)還需要向?qū)Ψ街Ц侗鞠?。寶能集團(tuán)融資融券的平臺(tái)種類(lèi)較多，如保險(xiǎn)、銀行、證券、資本集團(tuán)等。其中保險(xiǎn)平臺(tái)是寶能集團(tuán)的融資主力之一，主要有前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)——期限短、成本高。萬(wàn)能險(xiǎn)分為保障賬戶(hù)和投資賬戶(hù)，其中保障賬戶(hù)包括重疾保障、意外保障和身外保障。萬(wàn)能險(xiǎn)利率一般在6%以上，最高達(dá)到7.45%，如此高的收益與銀行利率形成較大的反差，自然就贏得了廣大客戶(hù)的喜愛(ài)。證券平臺(tái)也發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，一方面進(jìn)行融資債券活動(dòng)，一方面進(jìn)行資本借貸和配資活動(dòng)。

(三)收益互換。收益互換是作為融資方式的一種創(chuàng)新型手段，屬于融資交易類(lèi)的股票收益互換。采用股票收益互換的融資人在支付手續(xù)費(fèi)和利息后，取得證券公司的某股票的盈虧收益和利息收益。其本質(zhì)是固定利益和浮動(dòng)利益的互換，這種金融衍生工具并非是一種對(duì)賭性質(zhì)的零和博弈。

(四)分級(jí)資管計(jì)劃。分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃指的是以投資者為對(duì)象的融資計(jì)劃，將旗下客戶(hù)所有的資產(chǎn)開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化投資活動(dòng)，從而為客戶(hù)創(chuàng)造更大額度的收益，也幫助企業(yè)獲取到了資金。資產(chǎn)管理計(jì)劃不面向大眾化公開(kāi)募集資金，并且門(mén)檻相對(duì)較高，能夠參與資產(chǎn)管理計(jì)劃的大多數(shù)是有一定資金實(shí)力的中高端客戶(hù)。

五、杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)指的是一種與企業(yè)實(shí)力完全不相匹配的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高負(fù)債的方式進(jìn)行對(duì)外投資。寶能集團(tuán)的杠桿效應(yīng)曾引起社會(huì)熱議，相關(guān)專(zhuān)家研究發(fā)現(xiàn)寶能集團(tuán)杠桿效應(yīng)在20倍以上，最后經(jīng)過(guò)銀監(jiān)會(huì)相關(guān)機(jī)構(gòu)確認(rèn)為4.9。在這種環(huán)境下，寶能集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠杠高不僅僅是涉及企業(yè)融資成本的問(wèn)題，而且危及整個(gè)社會(huì)。

六、杠桿收購(gòu)的對(duì)策

(一)降低杠桿融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿資本結(jié)構(gòu)，可以降低資本市場(chǎng)波及平倉(cāng)或者撤資等風(fēng)險(xiǎn)。所以提前規(guī)劃資本運(yùn)作路徑的是降低杠桿融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要途徑，不斷細(xì)化該項(xiàng)目每個(gè)環(huán)節(jié)的流程和對(duì)資金需求做好細(xì)致的預(yù)算，保證資金流能夠得到合理配置，那么這樣做既可以使時(shí)間最優(yōu)化，又可以降低成本，使之提高經(jīng)營(yíng)效率。

(二)完善資本市場(chǎng)制度。在資本主義市場(chǎng)環(huán)境中，完善金融市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系是資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件，從中引導(dǎo)投資者選擇最優(yōu)的杠杠收購(gòu)融資方。前海人壽保險(xiǎn)的萬(wàn)能險(xiǎn)不僅僅是普通的人身保險(xiǎn)，并且還開(kāi)展一些短期投資活動(dòng)。萬(wàn)能險(xiǎn)被前海人壽當(dāng)成是短期投資理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品，用于股權(quán)收購(gòu)具有很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)降低杠桿融資的資金風(fēng)險(xiǎn)。確保資金鏈的穩(wěn)定性，杠桿收購(gòu)是一種與企業(yè)實(shí)力完全不相匹配的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高負(fù)債的方式的收購(gòu)行為。在杠桿收購(gòu)項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，應(yīng)該以資金鏈健康穩(wěn)定為可行性的必要條件。在進(jìn)行任何收購(gòu)項(xiàng)目都要以考慮資金鏈充裕穩(wěn)定為前提，后續(xù)再進(jìn)行考慮收益回報(bào)高低的問(wèn)題，那么才能最大程度的降低風(fēng)險(xiǎn)。