曹永福

從2009年6月美國結(jié)束國際金融危機造成的“大衰退”、迎來經(jīng)濟擴張到目前，美國經(jīng)濟的擴張期已達128個月，長度不僅超過多家金融機構(gòu)的預(yù)測，而且創(chuàng)造了美國歷史上的最高紀錄。2020年美國發(fā)布的《總統(tǒng)經(jīng)濟報告》高度評價了這一現(xiàn)象，將其歸因于特朗普政府經(jīng)濟政策的成功，并且預(yù)期美國經(jīng)濟還有相當(dāng)?shù)脑鲩L空間。究竟應(yīng)該如何看待美國經(jīng)濟接下來的走勢？是會繼續(xù)保持增長還是會陷入衰退？

本輪經(jīng)濟擴張的背景與表現(xiàn)

首先讓我們回顧一下美國過去四輪經(jīng)濟擴張的情況。上世紀80年代初，里根政府推出大規(guī)模減稅和去管制政策，激發(fā)了美國經(jīng)濟活力，美國經(jīng)濟迎來了長達92個月的長波增長，史稱“里根繁榮”，這輪長波增長在海灣戰(zhàn)爭前后進入衰退。到了上世紀90年代，信息和通信技術(shù)的發(fā)展使得美國的勞動生產(chǎn)率得到極大提高，美國經(jīng)濟又迎來了高增長、低通脹的黃金增長時期，這輪長達120個月的經(jīng)濟擴張期被稱為“新經(jīng)濟”時期。這一輪黃金增長期最終被世紀之交互聯(lián)網(wǎng)泡沫所刺破，并引發(fā)2001年經(jīng)濟短暫衰退。之后美國經(jīng)濟又迎來新一輪擴張。經(jīng)濟學(xué)家普遍認為，這一輪擴張缺乏明確的產(chǎn)業(yè)熱點，寬松的貨幣政策和金融監(jiān)管滋生了房地產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟增長中的投機成分較重。這一輪擴張持續(xù)了73個月，隨著2007年房地產(chǎn)泡沫的破滅，美國出現(xiàn)了1929年大蕭條以來最嚴重的金融危機和經(jīng)濟衰退。

2009年6月美國終于擺脫金融危機沖擊，達到經(jīng)濟波動谷底并迎來經(jīng)濟擴張。在經(jīng)濟復(fù)蘇初期，各界的預(yù)期普遍較為悲觀。金融危機后家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復(fù)進程非常緩慢，而隨著戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代集中進入退休年齡，美國的勞動力供給增速下降，再加上互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后美國生產(chǎn)率增長緩慢，所有這些都推高了悲觀的預(yù)期。經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期美國的潛在增長率會出現(xiàn)下降，事實上的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)基本符合這一判斷。

美國之前三輪經(jīng)濟擴張期GDP增速均值分別為4.2%、3.8%和2.8%。截至2019年，本輪經(jīng)濟擴張期平均增速為2.3%，是四輪擴張中速度最低的。如果觀察工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)這個重要的經(jīng)濟周期同步指標(biāo)，也可以得出類似結(jié)論。在之前三輪的經(jīng)濟擴張中工業(yè)生產(chǎn)同比增速均值分別為3.2%、4.1%和1.9%，而在本輪擴張中工業(yè)生產(chǎn)增速均值只有1.6%，是四輪經(jīng)濟擴張中增速最低的，盡管金融危機后奧巴馬和特朗普政府都在倡導(dǎo)和實施制造業(yè)復(fù)興戰(zhàn)略。從經(jīng)濟周期運行規(guī)律看，經(jīng)濟大起之后一般會有大落，過熱之后容易出現(xiàn)收縮，由于本輪美國經(jīng)濟擴張的速度相對緩慢，所以延續(xù)的時間也較之前三輪長。

2020年1月17日，谷歌母公司Alphabet的市值突破萬億美元大關(guān)，成為繼蘋果、微軟和亞馬遜之后第四家市值邁過萬億美元門檻兒的公司。

本輪經(jīng)濟擴張何時結(jié)束

從理論上講，造成經(jīng)濟衰退的原因來自多個方面。

比如上世紀70年代的石油價格上漲造成美國的滯脹局面并引發(fā)衰退;80年代初美聯(lián)儲為遏制滯脹猛烈加息，引發(fā)經(jīng)濟下滑。但此次業(yè)界對這兩種原因的擔(dān)憂已經(jīng)有所下降。一方面，上世紀80年代之后石油價格沖擊對美國經(jīng)濟的影響逐漸減弱;另一方面，美國的通貨膨脹一直較為緩和，美聯(lián)儲的利率調(diào)節(jié)以微調(diào)為主。因此石油價格和加息沖擊引發(fā)美國經(jīng)濟衰退的可能性較小。

實體經(jīng)濟過度投資融資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，投資回調(diào)可能引發(fā)衰退，這種周期性波動在美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以重工業(yè)為主的時代曾經(jīng)反復(fù)上演。此外，在經(jīng)濟虛擬化和金融化不斷推進的大背景下，資產(chǎn)價格對經(jīng)濟的影響日益重要，過去兩輪衰退的原因都是由于股市和房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)的。下面著重分析一下在本輪擴張中的實體投資和金融投資情況，并討論這兩個渠道引發(fā)美國經(jīng)濟衰退的可能性。

（1）實體投資。在過去兩輪擴張期美國企業(yè)投資的平均增速分別為9.0%、5.0%，而本輪擴張的企業(yè)投資增速下降為4.7%，這意味著美國并沒有出現(xiàn)明顯的投資過熱。甚至很多現(xiàn)金流充裕的大企業(yè)缺乏投資機會，他們寧愿用現(xiàn)金回購自己公司的股票，也不愿從事固定資產(chǎn)投資。在有限的企業(yè)投資增長中，比重上升最大的是無形資產(chǎn)投資，如研發(fā)、計算機軟件和數(shù)據(jù)庫投資。上世紀八九十年代和本世紀前十年，無形投資占美國企業(yè)投資的比例分別為12.9%、18.7%和21.9%，2011～2019年該比例進一步上升到25.9%。也就是說，在當(dāng)前知識經(jīng)濟時代，美國的企業(yè)投資總體上并不活躍，在有限的投資增長中主要依靠無形資產(chǎn)投資，美國企業(yè)延續(xù)了輕資產(chǎn)模式，而這種投資模式尚沒有造成傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)能過剩。

（2）股票與房地產(chǎn)投資。2010～2019年，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾股價指數(shù)平均每年上漲12.4%，股價增速與上一輪經(jīng)濟擴張期相仿。2013年3月，標(biāo)準(zhǔn)普爾股價指數(shù)超過金融危機之前的峰值，2020年2月21日，標(biāo)準(zhǔn)普爾股價指數(shù)已達到2007年峰值的218%，股票市場是否存在泡沫值得關(guān)注。

當(dāng)然，股票價格對各種事件的反應(yīng)較為敏感，很容易出現(xiàn)短期劇烈波動。觀察美國股市需要關(guān)注背后的結(jié)構(gòu)性變化。2008年金融危機后，美國每年新上市公司的數(shù)量比過去20年有明顯下降，但這些新上市公司的股票并沒有受到股市投資者盲目追捧，而部分明星企業(yè)的壟斷地位越來越強，并攫取大量利潤，谷歌、亞馬遜、臉書等公司就是典型代表。在這種市場結(jié)構(gòu)下美國股價的上漲有其必然性，很難斷言股價上漲中的泡沫成分有多大。前兩輪經(jīng)濟擴張期美國股票交易量/GDP的峰值分別為2.90和2.97，2015～2018年均值為2.04，這說明美國的股市投資者沒有頻繁換手，長期持股的意愿較強，從這個角度看尚不能斷言美國股市已經(jīng)出現(xiàn)過度投機。

從房地產(chǎn)市場看，2012年美國房地產(chǎn)價格開始上升，2019年2月達到金融危機前峰值的115%，各界開始擔(dān)心美國可能出現(xiàn)新的房地產(chǎn)泡沫。但是從其他指標(biāo)來看，這種跡象并不明顯。過去五年美國房價的年均增速約為4.9%，大大低于金融危機前房地產(chǎn)市場高漲時期10%～15%的增速。美國房地產(chǎn)信貸的增速也處于70年來的低位，房地產(chǎn)信貸占銀行總資產(chǎn)的比例較為穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)過度放貸的局面。不過，去年12月和今年1月美國新屋開工量出現(xiàn)大幅度躍升，這究竟是氣候、季節(jié)調(diào)整誤差等因素造成的，還是說明房地產(chǎn)市場在繼續(xù)走熱，目前根據(jù)短期數(shù)據(jù)尚難以判斷。

在分析美國的股票和房地產(chǎn)市場是否出現(xiàn)過度投機時，需要注意的一個機制是投資者的心理預(yù)期。盡管投資者很容易健忘，但短期記憶畢竟存在。上世紀90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致很多家庭損失慘重，大量投資者血本無歸，這種巨大沖擊仍然讓人記憶猶新。因此，在美國實體經(jīng)濟增長并不強勁的背景下，股市和房地產(chǎn)投資者會持有謹慎性心理，這也會制約投機的過度膨脹。

美國經(jīng)濟接下來的走勢

綜上所述，美國本輪經(jīng)濟擴張的時間長度雖已創(chuàng)造歷史記錄，但本輪擴張的經(jīng)濟增速是過去四輪中最慢的，這種緩慢增長使得擴張能保持較長的時間，目前尚沒有理由表明美國經(jīng)濟將要陷入衰退。

經(jīng)濟的擴張周期可長可短，但肯定不會永遠延續(xù)。當(dāng)然，引起美國經(jīng)濟衰退的誘因還包括其他很多方面：比如外部經(jīng)濟環(huán)境明顯惡化、國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系驟然緊張，等等。美國經(jīng)濟接下來可能將繼續(xù)溫和增長，然后慢慢喪失增長動能，在沒有明顯沖擊的情況下進入衰退。總之，美國將在何時、以何種原因結(jié)束本輪經(jīng)濟擴張，仍然值得觀察。