李國(guó)強(qiáng)

2020年開年，幾乎所有行業(yè)都遇到了倒春寒。尤其是餐飲行業(yè)，連西貝這樣的大戶都坦言現(xiàn)金流撐不過三個(gè)月。但有一部分行業(yè)卻逆勢(shì)上揚(yáng)，不只是口罩企業(yè)，還有醫(yī)療企業(yè)。

由于大量的病人、疑似患者需要進(jìn)行檢測(cè)，除了試劑盒、CT外，還需要抽血。為了避免氣溶膠傳播病毒，真空采血管已經(jīng)成為各大醫(yī)院的標(biāo)配。這個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)是陽(yáng)普醫(yī)療（300030.SZ）。但令人驚訝的是，公司卻業(yè)績(jī)平平。

平淡乏味的業(yè)績(jī)?cè)龇?/h3>

按理說，真空采血管行業(yè)是一個(gè)充滿機(jī)遇的行業(yè)。隨著人口老齡化的進(jìn)程，體檢意識(shí)的增強(qiáng)，對(duì)醫(yī)療耗材的需求越來越強(qiáng)烈。

3月6日，陽(yáng)普醫(yī)療發(fā)布2019年年報(bào)，據(jù)披露，本報(bào)告期與上年同期相比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.75億元，凈利潤(rùn)2613.81萬元。上年虧損的原因主要是2018年公司子公司未能達(dá)成業(yè)績(jī)?cè)蓄A(yù)期，計(jì)提了大額商譽(yù)減值。本報(bào)告期內(nèi)，公司聚焦主營(yíng)產(chǎn)品的推廣和銷售，主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.56%。

報(bào)告期內(nèi)，公司參股子公司深圳陽(yáng)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司發(fā)展勢(shì)頭良好，公司對(duì)該子公司計(jì)提投資收益為1235.61萬元。

從行業(yè)背景來看，陽(yáng)普醫(yī)療的業(yè)績(jī)讓人有些莫名其妙。

據(jù)公司歷年財(cái)報(bào)顯示，2015年以來，公司的營(yíng)收幾乎沒有變化，從5.45億元變化到5.75億元;凈利潤(rùn)更是“貼地飛行”，甚至在2018年出現(xiàn)了“洗大澡”的情況，公司五年合計(jì)凈利潤(rùn)虧損3400多萬元。

拆解公司的營(yíng)收構(gòu)成看，基本以真空采血管為主。奇怪的是，公司的所有業(yè)務(wù)近五年來增長(zhǎng)非常緩慢。

年報(bào)顯示，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已形成了以華南沿海、上海、北京為中心，覆蓋全國(guó)絕大部分省市，遍布全球一百多個(gè)國(guó)家與地區(qū)的營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為近萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)。根據(jù)專業(yè)解決方案內(nèi)容的差異，公司量身定制的專業(yè)解決方案通過直銷業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)，公司標(biāo)準(zhǔn)化的專業(yè)解決方案通過分銷業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)。為加強(qiáng)對(duì)終端的控制，無論直銷還是分銷，新客戶的開發(fā)和技術(shù)支持都由公司自主完成。

公司主要面向三甲醫(yī)院，新客戶自行開發(fā)，由于營(yíng)銷能力有限，開發(fā)力度不足，導(dǎo)致公司營(yíng)收徘徊不前。公司的銷售費(fèi)用不增反降，考慮到近年來物價(jià)漲幅不低，所以公司的銷售費(fèi)用其實(shí)是下降的。

由此可見，作為真空采血管的龍頭企業(yè)，公司卻奉行“佛系”開發(fā)客戶策略，錯(cuò)過了市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

大部分公司都在絞盡腦汁大踏步前進(jìn)，為什么陽(yáng)普醫(yī)療會(huì)這樣？

年報(bào)中隱隱約約給出了答案。

研發(fā)投入和研發(fā)資本化? ? ?

年報(bào)顯示，公司的研發(fā)人員不斷下降，從2017年的242人下降到了2019年的191人，研發(fā)投入也比上年同期有明顯下降，為3794萬元，占應(yīng)收比例6.6%。

在醫(yī)療行業(yè)中，公司的研發(fā)支出金額和占營(yíng)收比例都不算高，這也是公司無法進(jìn)一步統(tǒng)治市場(chǎng)的重要原因。而醫(yī)療行業(yè)是A股市場(chǎng)研發(fā)投入最多的行業(yè)之一，高手競(jìng)爭(zhēng)，不進(jìn)則退。

需要額外留意的是，公司的研發(fā)支出資本化比例非常高，2019年超過了研發(fā)投入的一半。

一些財(cái)務(wù)處理比較霸氣的企業(yè)，會(huì)把研發(fā)支出全額費(fèi)用化，比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）;也有些企業(yè)會(huì)一部分資本化，比如復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH），大約30%左右。因此，研發(fā)資本化比例并沒有一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，但一般認(rèn)為，超過一半就有修飾利潤(rùn)的嫌疑。

陽(yáng)普醫(yī)療研發(fā)支出資本化率高達(dá)51.78%，這是一個(gè)過高的比例。

仔細(xì)看看公司業(yè)績(jī)，會(huì)發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出的影響比較大，占凈利潤(rùn)的比重高達(dá)75.16%。如果按照恒瑞醫(yī)藥的處理方式，陽(yáng)普醫(yī)療就又瀕臨虧損了，即便是按照行業(yè)平均水平進(jìn)行資本化，公司的凈利潤(rùn)也要差不多減少一半。

特殊的經(jīng)營(yíng)模式：融資租賃

2015年起，公司賬面就開始有“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”，2019年年報(bào)上，該項(xiàng)目余額為1.16億元。年報(bào)附注顯示，這部分資產(chǎn)為融資租賃資產(chǎn)。一年之外的融資租賃項(xiàng)目，放在了長(zhǎng)期應(yīng)收款，賬面余額5432萬元，兩項(xiàng)合計(jì)接近1.7億元。

這兩個(gè)項(xiàng)目也揭開了公司的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：融資租賃。

公司旗下有一家叫做深圳希潤(rùn)融資租賃有限公司子公司，陽(yáng)普醫(yī)療持股75%，陽(yáng)普實(shí)業(yè)持股25%，核心業(yè)務(wù)是從事醫(yī)療器械的融資租賃。

陽(yáng)普醫(yī)療生產(chǎn)醫(yī)療檢測(cè)儀器，但這種儀器非常昂貴，為了便于醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)，公司通過融資租賃的方式，以租代售進(jìn)行出租，租期達(dá)到一定年限后，產(chǎn)權(quán)再轉(zhuǎn)讓給醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這是價(jià)值較高的設(shè)備常用的一種經(jīng)營(yíng)方式，能夠緩解采購(gòu)方的資金周轉(zhuǎn)壓力。

但是這種業(yè)務(wù)將資金壓力轉(zhuǎn)移到了銷售（出租）方，并存在著壞賬風(fēng)險(xiǎn)，2019年年報(bào)顯示，公司融資租賃業(yè)務(wù)壞賬超過240萬元。

資金周轉(zhuǎn)壓力較大的背后

公司賬面短期銀行借款約1.36億元，同比有較大幅度的增加，一年內(nèi)需要償還的債券達(dá)到了3.09億元。

公司于2017年發(fā)行了3億元的債券，比較奇葩的是，當(dāng)時(shí)發(fā)行債券的原因是為了償還2億元的銀行貸款，還完貸款后，過了不到兩年，如今銀行貸款又開始逼近2億元。

事實(shí)上公司并不是非常有必要發(fā)債還賬，它在2019年還購(gòu)買了3.46億元的結(jié)構(gòu)性存款，由此獲得了200多萬元的投資收益。

但另一方面，2019年，因?yàn)殂y行貸款和債券產(chǎn)生的利息高達(dá)2947萬元，甚至超出了凈利潤(rùn)，這說明公司的資金使用成本非常高昂。

一邊是較大額的負(fù)債，一邊是把錢拿去理財(cái)，看起來有點(diǎn)“存貸雙高”的嫌疑。仔細(xì)分析年報(bào)，主要是公司旗下子公司比較多，總公司的資金統(tǒng)籌能力不太好，還沒有做到集團(tuán)統(tǒng)籌使用資金，實(shí)際上造成了資金成本的攀升。

股權(quán)質(zhì)押率的真相

Wind顯示，公司實(shí)控人鄧冠華持有公司23.43%的股份，但被全部質(zhì)押。

質(zhì)押股權(quán)是一種簡(jiǎn)便易行的融資手段，有超過三分之二的上市公司股東都采用了股權(quán)質(zhì)押的方式融資。但是股權(quán)質(zhì)押的比例非常關(guān)鍵，當(dāng)超過60%的股權(quán)都被質(zhì)押的時(shí)候，會(huì)說明兩個(gè)問題，一是大股東可能比較缺錢，其他融資手段用的差不多了，才會(huì)使用這么高比例的股權(quán)融資;二是大股東存在著跑路的風(fēng)險(xiǎn)，極有可能會(huì)通過上市公司進(jìn)行利益輸送。

天眼查顯示，鄧冠華除了擔(dān)任陽(yáng)普醫(yī)療的董事長(zhǎng)，還投資了武漢五心養(yǎng)老科技服務(wù)有限公司、杭州龍?chǎng)慰萍加邢薰镜?家公司。同時(shí)，鄧冠華也質(zhì)押了自己投資的絕大部分公司的股份。

據(jù)天眼查，武漢五心養(yǎng)老科技服務(wù)有限公司的第二大股東是武大創(chuàng)新，后者的實(shí)控人是武漢大學(xué)，而鄧冠華正是原武漢大學(xué)化工化學(xué)研究所所長(zhǎng)。從這個(gè)角度看，也許鄧冠華正在配合母校投入巨大的精力、財(cái)力進(jìn)行養(yǎng)老科技的研發(fā)？

Wind顯示，鄧冠華開始大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押始于2015年，天眼查顯示其投資這些公司的時(shí)間點(diǎn)，也恰好集中在2015年、2016年前后。

可以說，正是從2015年起，陽(yáng)普醫(yī)療的實(shí)控人鄧冠華通過各種方式籌集資金，從事外部企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)。一個(gè)人的精力是有限的，也就忽略了上市公司的經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?nèi)绱恕胺鹣怠卑l(fā)展。在公司專業(yè)化程度尚未達(dá)到一定規(guī)模之前，大股東過早的開展多元化的投資，收效并不好，也影響了上市公司的成長(zhǎng)性。

還需要警惕的一點(diǎn)是，這7家公司大多數(shù)與醫(yī)療行業(yè)有關(guān)，將來發(fā)展壯大后，極有可能會(huì)和上市公司發(fā)生較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易。

在高速成長(zhǎng)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，公司的發(fā)展越來越落后于同行，此次疫情期間，公司產(chǎn)品銷量增加了一倍，迎來了難得的機(jī)遇，如果公司決策層能積極把握好機(jī)會(huì)，處理好股權(quán)質(zhì)押、對(duì)外投資等問題，專心投入經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，在人口老齡化不斷加劇的未來，會(huì)充滿新的希望;但如果繼續(xù)維持現(xiàn)狀，逆水行舟，不進(jìn)則退，難免被新來者搶占市場(chǎng)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票