任海

2月22日，中際旭創(chuàng)（300308.SZ）披露了業(yè)績快報，稱2019年實現(xiàn)營業(yè)收入47.58億元，同比下降7.73%;歸屬于上市公司股東的凈利潤5.13億元，同比下降17.64%。其最重要的全資子公司蘇州旭創(chuàng)科技有限公司（下稱“蘇州旭創(chuàng)”）實現(xiàn)單體報表凈利潤約6.31億元，扣除股權(quán)激勵費用對凈利潤的影響前，蘇州旭創(chuàng)實現(xiàn)單體報表凈利潤約6.6億元。

自2016年跨界重組以來，中際旭創(chuàng)2017年營業(yè)收入同比增長1690.82%、凈利潤同比增長1506.36%，2018年這兩項指標(biāo)分別是118.76%、285.82%。對比2019年業(yè)績快報，增長盛景不再。

在中際旭創(chuàng)近年的高速增長過程中，蘇州旭創(chuàng)是唯一的主角，以至于上市公司證券簡稱都從“中際裝備”改為“中際旭創(chuàng)”。2018年，是蘇州旭創(chuàng)業(yè)績承諾最后一年，業(yè)績承諾期一過，中際旭創(chuàng)業(yè)績就下滑了。

這是一種巧合還是必然？

主業(yè)難振

中際旭創(chuàng)的招股書顯示，公司的產(chǎn)品技術(shù)水平較高，質(zhì)量優(yōu)異，從目前的情況看，與同行業(yè)跨國企業(yè)相比，公司在國內(nèi)市場競爭中并未處于劣勢。與國外知名公司相比，公司產(chǎn)品的質(zhì)量和性能接近，部分核心產(chǎn)品指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，但價格僅為國外產(chǎn)品1/5-1/2，性價比優(yōu)勢顯著。

上市之后，中際旭創(chuàng)才真正認(rèn)清楚市場位置。

2012年4月中際旭創(chuàng)上市，當(dāng)年營業(yè)收入同比下降28.02%、凈利潤同比下降43.81%、扣非凈利潤同比下降46.38%、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降140.20%。

在業(yè)績變臉的2012年，中際旭創(chuàng)值得一提的可能就是當(dāng)年12月18日與德國ELMOTEC STATOMAT公司（下稱“德國STATOMAT”）簽署了《合作框架協(xié)議》。后續(xù)的公告顯示，德國STATOMAT成立于1949年，一直致力于電機(jī)繞組制造裝備事業(yè)的發(fā)展，在所從事領(lǐng)域的產(chǎn)品技術(shù)水平和質(zhì)量水平均處世界領(lǐng)先地位。

本次戰(zhàn)略合作涉及的總金額2800萬歐元（按18.23匯率折合人民幣23044萬元）。通過分析，本次戰(zhàn)略合作項目具有良好的經(jīng)濟(jì)效益。

按中際旭創(chuàng)的說法，由于缺乏高端技術(shù)產(chǎn)品的支撐，國內(nèi)企業(yè)只能在中低端市場通過價格戰(zhàn)進(jìn)行競爭，業(yè)績普遍下滑，經(jīng)營壓力增大。公司綜合實力在國內(nèi)同行業(yè)優(yōu)勢明顯，但對比國外領(lǐng)先企業(yè)來看，研發(fā)創(chuàng)新能力不足，技術(shù)積累不夠，因此，與國際領(lǐng)先企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)合，是實現(xiàn)公司加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、提高技術(shù)創(chuàng)新能力的有效途徑，也是實現(xiàn)公司戰(zhàn)略發(fā)展的必經(jīng)之路。

中際旭創(chuàng)也算是有上進(jìn)心的上市公司，為了這次合作，將上市前和上市后的利潤全部押上了。

對于本次合作，中際旭創(chuàng)表示，在學(xué)習(xí)和消化德國STATOMAT的核心技術(shù)基礎(chǔ)上研發(fā)了多種形式的高端裝備，在新能源汽車驅(qū)動電機(jī)制造裝備、變頻高效節(jié)能制造電機(jī)裝備中的關(guān)鍵技術(shù)上取得了突破，提升了裝備的自動化水平，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、生產(chǎn)效率高，增強(qiáng)了公司走向國際高端裝備市場的競爭力。

然而，叫好不叫座，中際旭創(chuàng)的收入利潤還在下滑。

到了2013年，公司營業(yè)收入同比下降22.40%、凈利潤同比下降50.51%、扣非凈利潤同比下降92.38%、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正。多虧有1429.14萬元政府補(bǔ)助的雪中送炭，中際旭創(chuàng)才得以盈利。還有3.33億元的IPO募集資金帶來數(shù)百萬利息收入，讓扣非凈利潤扭虧為盈。

2014年到2016年期間，公司主業(yè)仍沒有特別顯著的改善或者提升。

2016年6月，控股股東出手相助。中際旭創(chuàng)向控股股東山東中際投資控股有限公司轉(zhuǎn)讓位于龍口市諸由觀鎮(zhèn)東河陽兩宗地的土地使用權(quán)和房屋所有權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格2216.86萬元，獲得收益1063.5萬元，資產(chǎn)出售為上市公司貢獻(xiàn)的凈利潤占凈利潤總額的93.79%。

經(jīng)過幾年的艱難生存，中際旭創(chuàng)開始尋求跨界重生的機(jī)會了。

跨界重生

2016年11月，中際旭創(chuàng)發(fā)布資產(chǎn)收購草案，擬通過發(fā)行股份的方式購買蘇州旭創(chuàng)100%股權(quán)。后經(jīng)協(xié)商，這筆交易的價格確定為28億元。2017年7月，中際旭創(chuàng)完成收購，收購成本升至31.64億元，形成商譽(yù)17.17億元。當(dāng)年7月3日至12月31日，蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入22億元、凈利潤3.14億元，分別占合并數(shù)的93.67%、194.24%。

蘇州旭創(chuàng)主要從事10G/25G/40G/100G等高速光通信收發(fā)模塊的研發(fā)、設(shè)計和制造。

2018年，蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入49.98億元、凈利潤7億元，分別占合并數(shù)的96.92%、112.33%。2019年1-6月，蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入19.99億元、凈利潤2.39億元，分別占合并數(shù)的98.21%、115.43%。

蘇州旭創(chuàng)2016-2018年度內(nèi)實際實現(xiàn)扣非凈利潤與承諾凈利潤相比，實現(xiàn)率分別為136.52%、272.79%和237.48%。這幾個年度累計實際實現(xiàn)的扣非凈利潤為14.88億元，按超額業(yè)績獎勵的約定，蘇州旭創(chuàng)2016-2018年度實現(xiàn)的超額業(yè)績獎勵金額為4.92億元。

從蘇州旭創(chuàng)的歷年業(yè)績來看，并購前，飛速增長，并購后，增長乏力。

2014-2016年，蘇州旭創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7.47億元、11.65億元、19.59億元，年均增長率61.95%;實現(xiàn)凈利潤分別為7120.39萬元、1.11億元、2.30億元，年均增長率79.67%。

在收購?fù)瓿傻?017年7月3日至當(dāng)年12月31日，實現(xiàn)營業(yè)收入22億元，而2018年7-12月，營業(yè)收入22.40億元，同比略增。兩個時間段內(nèi)的凈利潤分別為3.14億元、3.88億元，同比小幅增長。2018年1-6月營業(yè)收入27.58億元，而2019年1-6月為19.99億元，同比下降27.53%;兩個時間段內(nèi)的凈利潤分別為3.38億元、2.39億元，同比下降33.91%。

資產(chǎn)負(fù)債率越低，業(yè)績增速越慢？2014年年末、2015年年末及2016年年末，蘇州旭創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.79%、50.29%、66.66%。被上市公司收購后，蘇州旭創(chuàng)獲得大力支持，注冊資本及實收資本從2016年末的2.68億元增加至2019年6月末的19.73億元，加上期間的經(jīng)營所得，蘇州旭創(chuàng)的資產(chǎn)總額從26.17億元增加至62.39億元，負(fù)債總額從17.44億元增加至21.86億元。資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，2019年6月末只有35.04%，創(chuàng)下新低。然而，2019年1-6月，蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入及凈利潤的增速也創(chuàng)下新低。

在會計處理方面，蘇州旭創(chuàng)也變得激進(jìn)起來。2018年之前，中際旭創(chuàng)、蘇州旭創(chuàng)的研發(fā)投入全部計入管理費用。2018年，中際旭創(chuàng)研發(fā)投入資本化金額3010.44萬元，2019年上半年為4739.43萬元。

在存貨跌價準(zhǔn)備計提方面也有待商榷。2019年，蘇州旭創(chuàng)由于原材料質(zhì)量問題導(dǎo)致的呆滯庫存等問題存貨計提減值導(dǎo)致合并凈利潤減少8950.25萬元，占凈利潤的17.44%。從字眼來看，原材料質(zhì)量有問題，損失很大，供應(yīng)商是否應(yīng)該賠償相關(guān)損失？呆滯庫存存在滯后處理的嫌疑。如果在業(yè)績承諾最后一年的2018年處理，那么中際旭創(chuàng)支付的超額業(yè)績獎勵就可以減少5370.15萬元（8950.25×60%），2018年蘇州旭創(chuàng)的業(yè)績也由增長變成下降。

盈利能力遠(yuǎn)超同行

中際旭創(chuàng)在2017年5月8日簽署的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》顯示，目前，蘇州旭創(chuàng)的競爭對手包括光迅科技的子公司W(wǎng)TD、海信寬帶以及華工科技的子公司華工正源等。

公告還列舉了國內(nèi)A股市場從事光通信模塊或者光通信設(shè)備生產(chǎn)、銷售的11家上市公司2014年至2016年的平均毛利率24.13%、24.60%、25.88%。同期的光迅科技（002281.SZ）的毛利率分別為22.59%、25.69%、21.90%，華工科技（000988.SZ）的毛利率分別為25.63%、25.11%、25.30%，蘇州旭創(chuàng)的毛利率分別為30.01%、28.58%、27.41%，與同行業(yè)可比上市公司相比，蘇州旭創(chuàng)綜合毛利率略高于平均水平。公司表示，主要原因是蘇州旭創(chuàng)在業(yè)內(nèi)研發(fā)能力較強(qiáng)，新產(chǎn)品更新迭代較快，公司能夠更為快速地完成高毛利率的高存儲量光通訊模塊的研發(fā)與銷售。

2014年至2016年，華工正源的營業(yè)收入分別為3.23億元、4.24億元、12.61億元，凈利潤分別為1701.06萬元、2192.96萬元、3653.55萬元，銷售凈利潤率分別為5.26%、5.17%、2.90%。

同期WTD的營業(yè)收入分別為13.74億元、18.31億元、26.74億元，凈利潤分別為1.12億元、1.91億元、5980.46萬元，銷售凈利潤率分別為7.93%、10.41%、2.24%。

而蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入分別為7.47億元、11.65億元、19.59億元，凈利潤分別為7120.39萬元、1.11億元、2.30億元，銷售凈利潤率分別為9.54%、9.56%、11.74%。

2017年、2018年，華工正源、WTD的銷售凈利率均沒有超過5%，而蘇州旭創(chuàng)為14.21%、14.01%。

為什么蘇州旭創(chuàng)的盈利能力遠(yuǎn)超同行？

存貨高企

在銷售回款方面，蘇州旭創(chuàng)做得非常好，回款速度越來越快。2016年，蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入19.59億元，年末應(yīng)收賬款（計提壞賬準(zhǔn)備后的金額，下同）5.46億元;2018年，蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入50億元，而年末應(yīng)收賬款不高于8.40億元（這是中際旭創(chuàng)的金額，沒有披露蘇州旭創(chuàng)的金額）。

但在存貨方面，卻有些失控。2014年至2016年，蘇州旭創(chuàng)各年末的存貨賬面價值占營業(yè)成本的比例非常穩(wěn)定，分別為44.77%、45.78%、46.83%，其中庫存商品占營業(yè)成本的比例分別為8.84%、7.11%、11.07%。蘇州旭創(chuàng)通常采用以銷定產(chǎn)的銷售模式，在接到客戶意向訂單后或按照相應(yīng)的生產(chǎn)計劃生產(chǎn)，因此蘇州旭創(chuàng)的庫存商品占比較少，原材料和在產(chǎn)品的占比相對較大。

并購后，蘇州旭創(chuàng)的存貨占營業(yè)成本的比例卻大幅上升。蘇州旭創(chuàng)的營業(yè)收入及營業(yè)成本占中際旭創(chuàng)的97%，中際旭創(chuàng)的存貨幾乎都是蘇州旭創(chuàng)的。雖然蘇州旭創(chuàng)的存貨金額沒有單獨披露，但從中際旭創(chuàng)的相關(guān)數(shù)據(jù)也可以看出蘇州旭創(chuàng)的存貨變化。

2016年年末，中際旭創(chuàng)的存貨7161.05萬元，其中庫存商品1105.62萬元。收購蘇州旭創(chuàng)后，2017年末存貨16.69億元，其中庫存商品5.16億元。2018年末21.19億元，其中庫存商品7.4億元。2018年是蘇州旭創(chuàng)納入合并的第一完整年度。當(dāng)年中際旭創(chuàng)的庫存商品占營業(yè)成本的比例為56.51%，其中庫存商品占比19.73%。既然蘇州旭創(chuàng)采用以銷定產(chǎn)的銷售模式，為何庫存商品那么多？

2019年，中際旭創(chuàng)的營業(yè)收入下滑，但存貨還在繼續(xù)增加。過了業(yè)績承諾期，蘇州旭創(chuàng)突然發(fā)現(xiàn)存貨存在問題，并在2019年對由于原材料質(zhì)量問題導(dǎo)致的呆滯庫存等問題存貨計提存貨跌價準(zhǔn)備1億元。但這樣的操作是否真的可以徹底解決問題呢？也許，只有時間才能給出答案了。

剛過環(huán)評的募投項目馬上成為利潤主力

2018年11月16日，中際旭創(chuàng)披露《創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見回復(fù)》顯示，公司前次（2017年8月2日）配套募集資金投資項目為光模塊研發(fā)及生產(chǎn)線建設(shè)項目和光模塊自動化生產(chǎn)線改造項目，該等項目預(yù)計建設(shè)期為三年，預(yù)計達(dá)產(chǎn)年份為2019年，由于下游需求旺盛，公司通過自有資金提前投入并加快了建設(shè)進(jìn)度，截至本反饋意見回復(fù)之日，前次募集資金已提前投入完畢，項目建設(shè)已完成。公司前次募集資金所投入的設(shè)備大部分已形成公司產(chǎn)能，2017年、2018年1-9月分別實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益3.66億元、3.17億元，是公司近期業(yè)績快速增長的重要原因。2017年年報顯示，光模塊研發(fā)及生產(chǎn)線建設(shè)項目和光模塊自動化生產(chǎn)線改造項目截至2017年年末分別投入1.74億元、1.91億元，占預(yù)計投資總額的68.02%、98.55%，完工日期預(yù)計在2019年10月1日、2019年9月1日，但2017年已經(jīng)合計產(chǎn)生效益3.66億元。似乎佐證了上述說法。2018年年報顯示，這兩個募投項目截至2018年年末分別投入2.56億元、1.94億元，占預(yù)計投資總額的100.14%、100.09%，完工日期延期一個月。

但這樣的說法與更早前披露的公告有很大的出入。

2016年11月8日，中際旭創(chuàng)披露的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》顯示，這兩個項目的環(huán)評批復(fù)正在辦理過程中。到了2016年12月2日，蘇州工業(yè)園區(qū)國土環(huán)保局出具建設(shè)項目環(huán)保審批意見，同意這兩個項目實施。

且這兩個募投項目計劃建設(shè)期均為3年，剛過環(huán)評，越過建設(shè)期，就產(chǎn)生大量效益，是怎樣做到的？

產(chǎn)能之憂

中際旭創(chuàng)于2018年4月啟動重組后的第一次再融資，共募集資金15.56億元，用于400G產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化、100G產(chǎn)品和5G無線產(chǎn)能建設(shè)、補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。

之前的項目中，截至2020年1月10日，“安徽銅陵光模塊產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目”累計投入募集資金1.41億元，尚未使用的募集資金專戶余額為7億元。

于是，公司稱，經(jīng)綜合考慮，為保持蘇州旭創(chuàng)400G產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢，對“安徽銅陵光模塊產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目”的投資規(guī)模進(jìn)行整，將其中尚未使用的4億元募集資金用于建設(shè)新增“400G光通信模塊擴(kuò)產(chǎn)項目”，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計將實現(xiàn)年產(chǎn)能50萬只400G光模塊。募投項目之所以這么快發(fā)生變更，是因為400G產(chǎn)品面臨供貨不足的風(fēng)險。蘇州旭創(chuàng)目前已有的400G產(chǎn)能無法滿足2020年供貨量要求，急需擴(kuò)產(chǎn)以滿足市場。

但新增400G光通信模塊擴(kuò)產(chǎn)項目的建設(shè)期為2年，當(dāng)項目建好后，市場是否發(fā)生大的變化？

從目前看，市場對數(shù)通光模塊需求強(qiáng)勁，吸引了諸多參與者，由于新技術(shù)引入以及下游客戶去庫存等因素影響，整體數(shù)通光模塊價格下降較多。LightCounting預(yù)計2020-2024年價格下降趨緩，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的價格將在2024年降至略高于1美元/Gbps的水平。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票