黃浩洋

未來來看，雖然復(fù)工率在逐漸回升，但實(shí)體企業(yè)資金需求短期內(nèi)仍然難以恢復(fù)至正常時(shí)期水平，且在全球降息背景下中國(guó)貨幣政策或維持寬松態(tài)勢(shì)，股市依然能享受到流動(dòng)性紅利。

成交額近20萬(wàn)億元，融資余額突破1.1萬(wàn)億元，爆款基金一日售罄。

在海外股市大幅震蕩之時(shí)，A股市場(chǎng)韌性十足——在寬松的流動(dòng)性推動(dòng)下，強(qiáng)勁的新發(fā)基金規(guī)模和融資融券余額上升顯示當(dāng)前居民資金正跑步進(jìn)場(chǎng)。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年2月份，A股成交16736.47億股，成交額19.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)122.73%;滬深兩市日均成交9818.04億元，環(huán)比增長(zhǎng)40%，同比更是激增67%。

其中，A股市場(chǎng)單日成交額在2月19日重返1萬(wàn)億元大關(guān)，并在之后連續(xù)10個(gè)交易日維持在1萬(wàn)億元以上。而上一次A股市場(chǎng)成交額連續(xù)這么多天超萬(wàn)億元，還要追溯到2015年7月13日到7月30日之間，A股市場(chǎng)當(dāng)時(shí)連續(xù)14個(gè)交易日成交額超過1萬(wàn)億元。進(jìn)入3月以來，雖然股市波動(dòng)加劇，但大多數(shù)交易日成交額仍然維持在1萬(wàn)億元高位，市場(chǎng)資金交投活躍。

而隨著A股成為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”預(yù)期的強(qiáng)化，多路資金加速進(jìn)場(chǎng)，在萬(wàn)億元成交額頻頻出現(xiàn)的背景下，以北向資金以及融資、配資為代表的場(chǎng)內(nèi)外杠桿資金更是熱情重燃。

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2月北向資金凈流入115.84億元，其中滬股通資金凈流入87.98億元，深股通資金凈流入27.86億元。同時(shí)，從2月24日以來，A股市場(chǎng)融資融券余額連續(xù)突破1.1萬(wàn)億元關(guān)口。截至3月10日，兩市兩融余額為11292.52億元，較前一交易日增加56.04億元，再創(chuàng)2016年1月以來的逾四年新高。

另外，2020年以來，一日售罄的爆款基金頻頻再現(xiàn)，居民資金跑步入場(chǎng)，權(quán)益類基金募集迎來歷史性的“高光時(shí)刻”。數(shù)據(jù)顯示，截至3月8日，2020年以來股票型和混合型基金合計(jì)募集已經(jīng)達(dá)到2716億元，也給A股市場(chǎng)不斷注入活水。

民生證券表示，春節(jié)以來，A股市場(chǎng)融資融券余額、北向資金、成交額、換手率等指標(biāo)均創(chuàng)近幾年新高，股市加杠桿程度和流動(dòng)性較高，反映出投資者對(duì)股市信心明顯增強(qiáng)。這為股市持續(xù)上漲奠定基礎(chǔ)。

在疫情全球擴(kuò)散的背景下，受益于中國(guó)管控力度較強(qiáng)的因素，A股有望成為全球資本市場(chǎng)避風(fēng)港，境外資金或進(jìn)一步流入。而流動(dòng)性寬松有望持續(xù)到4月底。未來來看，雖然復(fù)工率在逐漸回升，但實(shí)體企業(yè)資金需求短期內(nèi)仍然難以恢復(fù)至正常時(shí)期水平，且在全球降息背景下中國(guó)貨幣政策或維持寬松態(tài)勢(shì)，股市依然能享受到流動(dòng)性紅利。

資金面持續(xù)寬松

光大證券研報(bào)顯示，2月3日以來，資金面在經(jīng)歷節(jié)后首日階段性緊張后迅速轉(zhuǎn)松，隔夜利率連續(xù)23個(gè)交易日位于2%以下，7天回購(gòu)利率已突破隱形利率走廊下限，部分期限存單價(jià)格已降至歷史新低。本輪資金利率低位持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，創(chuàng)造了2018年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)松以來的新紀(jì)錄。

隨著A股成為全球資產(chǎn)“避風(fēng)港”預(yù)期的強(qiáng)化，多路資金加速進(jìn)場(chǎng)。

一是隔夜利率連續(xù)23個(gè)交易日位于2%以下，創(chuàng)2018年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)松以來最長(zhǎng)紀(jì)錄。截至3月6日，DR001為1.36%，較2月3日下行113BP，且自2月5日以來連續(xù)23個(gè)交易日位于2%以下，最低值為1.22%，均值為1.52%。

從2018年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)松以來，隔夜利率持續(xù)20個(gè)交易日以上保持在2%以下僅出現(xiàn)過一次，即2019年6月下旬至7月上旬包商銀行被接管事件爆發(fā)之時(shí)，造成流動(dòng)性分層加劇，銀行間市場(chǎng)資金淤積情況嚴(yán)重，隔夜利率連續(xù)21個(gè)交易日位于2%以下。其他時(shí)間段隔夜利率持續(xù)低于2%并未超過10個(gè)交易日。

二是7天利率與政策利率利差不斷擴(kuò)大，已脫離利率走廊中樞。截至3月6日，DR007為1.89%，較2月3日下行71BP。3月跨月后，DR007進(jìn)一步下行，已基本脫離利率走廊中樞，與7天公開市場(chǎng)操作（OMO）利率的利差進(jìn)一步擴(kuò)大至約50BP，連續(xù)23個(gè)交易日低于政策利率水平，這一情況同樣僅在2019年6月下旬至7月上旬包商銀行被接管事件爆發(fā)時(shí)出現(xiàn)過。

三是存單價(jià)格大幅下行，部分期限已創(chuàng)歷史新低。截至3月6日，1M、3M、6M、9M和1Y同業(yè)存單利率分別為1.93%、2.05%、2.15%、2.31%和2.43%，較2月3日分別下行72BP、67BP、69BP、38BP和50BP，且除9M存單外，其他存單價(jià)格均已創(chuàng)歷史新低。同時(shí)，年初以來，1Y存單與1YMLF利差不斷擴(kuò)大，特別是2月3日后，兩者利差已擴(kuò)大至72bp。

光大證券表示，春節(jié)后造成資金面持續(xù)寬松的原因眾多，既有季節(jié)性因素和疫情帶來的影響，也與財(cái)政貨幣政策操作有關(guān)，歸納起來有以下四個(gè)方面。

一是春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系。根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，春節(jié)前夕受年終獎(jiǎng)發(fā)放、居民取現(xiàn)需求旺盛等因素影響，銀行體系資金經(jīng)歷了“對(duì)公活期存款-儲(chǔ)蓄存款-現(xiàn)金”的運(yùn)動(dòng)軌跡，M0大幅增長(zhǎng)，此時(shí)央行會(huì)通過公開市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)手段對(duì)沖資金缺口。而春節(jié)過后，現(xiàn)金會(huì)逐步回流至銀行體系（初步預(yù)計(jì)規(guī)模約1萬(wàn)億元左右），進(jìn)而推高銀行備付金水平，造成資金面的寬松格局。

考慮到中國(guó)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松始于2018年下半年，對(duì)比2019年和2020年春節(jié)前后資金利率情況不難發(fā)現(xiàn)，DR001與DR007均出現(xiàn)明顯下行，反映出春節(jié)后現(xiàn)金回流對(duì)資金面寬松形成了正貢獻(xiàn)。近期，隨著疫情初步得到有效控制以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏的加快，現(xiàn)金回流速度進(jìn)一步提速。

圖：融資融券余額創(chuàng)四年來新高

資料來源：Wind，民生證券研究院

二是2020年春節(jié)后央行流動(dòng)性投放高于2019年。從整個(gè)1-2月流動(dòng)性投放來看，2019年，央行通過公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠1.1萬(wàn)億元，降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)釋放資金約1.5萬(wàn)億元。而2020年央行凈回籠1170億元，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放資金約8000億元，即2020年前兩個(gè)月釋放的流動(dòng)性略高于2019年。但是，從節(jié)后20天的流動(dòng)性投放看，2019年和2020年分別凈回籠8130億元和1800億元。

造成這種現(xiàn)象的原因，主要是受疫情影響，央行加大了流動(dòng)性集中投放力度，而2019年央行在節(jié)后則是有序回收流動(dòng)性，這樣此消彼長(zhǎng)使得2020年節(jié)后資金面持續(xù)寬松。

三是央行“花樣”定向調(diào)控工具助力資金面寬松?？挂咂陂g，央行在足額投放資金保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，也推出了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，諸如3000億元防疫專項(xiàng)再貸款+財(cái)政貼息、5000億元再貸款、再貼現(xiàn)額度以及3500億元政策性銀行專項(xiàng)信貸額度等。

從流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制看，這些定向調(diào)控工具在央行資產(chǎn)負(fù)債表科目上記為對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，由央行通過商業(yè)銀行流轉(zhuǎn)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終派生為銀行體系一般存款。因此，定向調(diào)控工具的推出可視為央行的基礎(chǔ)貨幣投放和擴(kuò)表行為，對(duì)資金面的寬松啟動(dòng)了一定作用。

四是積極的財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力投放。疫情以來，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，財(cái)政部已提前下達(dá)了2020年各項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付預(yù)算，并安排了針對(duì)疫情的各項(xiàng)財(cái)政支出，同時(shí)將2月繳稅時(shí)點(diǎn)延后至2月28日，與月末財(cái)政支出形成有效對(duì)沖，基本熨平了繳稅對(duì)資金面的緊縮效應(yīng)。

截至目前，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付已經(jīng)下達(dá)了6.28萬(wàn)億元，比2019年同期增加了1.26萬(wàn)億元。光大證券預(yù)計(jì)財(cái)政存款庫(kù)底資金水位線下降，存款規(guī)模將出現(xiàn)一定程度下降，助力資金面持續(xù)保持寬松。

同時(shí)，2月份以來呈現(xiàn)的信貸投放供給偏強(qiáng)而需求偏弱的特點(diǎn)也加劇了銀行間市場(chǎng)資金淤積的現(xiàn)象。2月份以來，受疫情延續(xù)造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，使得銀行資產(chǎn)投放節(jié)奏變慢，零售信貸出現(xiàn)下滑，特別是信用卡、消費(fèi)貸降幅明顯。貨幣預(yù)防性需求的提升、風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降和資金運(yùn)用渠道的萎縮使得銀行備付金規(guī)模較高，部分銀行甚至出現(xiàn)縮表跡象。

光大證券表示，綜合來看，春節(jié)后流動(dòng)性回收幅度減弱、M0持續(xù)回流銀行體系以及貨幣和財(cái)政政策的更加積極推動(dòng)了資金面的持續(xù)寬松。同時(shí)，信貸需求偏弱與供給偏強(qiáng)形成一定矛盾，資金部分淤積于銀行間市場(chǎng)。

寬松利好股市

民生證券認(rèn)為，節(jié)后流動(dòng)性極為寬松，利好資本市場(chǎng)。自央行開啟利率市場(chǎng)化以來，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有所通暢，政策利率引導(dǎo)信貸利率持續(xù)下行，信貸和社融增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好。在2020年疫情背景下，節(jié)后復(fù)工率處于低位，實(shí)體企業(yè)資金需求較往年同期少，這導(dǎo)致了較為寬松的資金面，流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致了股債雙牛。

另一方面，疫情背景下商品房銷售、旅游、餐飲等消費(fèi)被壓低，本該流向企業(yè)的貨幣沉淀在居民手中，進(jìn)而導(dǎo)致居民有大量閑置資金用于投資股市，以至于節(jié)后股市兩融余額、成交金額、換手率等流動(dòng)性指標(biāo)均創(chuàng)近幾年新高，這是股市持續(xù)走牛的基礎(chǔ)。

首先，銀行間市場(chǎng)和債市流動(dòng)性較為充裕，節(jié)后DR007和SHIBOR中樞值均較節(jié)前下降30BP左右，流動(dòng)性寬松降低了無風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)股市形成提振。

以創(chuàng)業(yè)板市盈率為例，如果用1年期國(guó)債利率作為衡量短期流動(dòng)性的指標(biāo)，其和創(chuàng)業(yè)板市盈率走勢(shì)呈反比。2018年一度呈正比，原因在于那一年在去杠桿背景下寬貨幣無法傳導(dǎo)至寬信用。2019年以來，去杠桿政策有所調(diào)整，疊加利率市場(chǎng)化改革影響，寬貨幣開始傳導(dǎo)至寬信用，2019年下半年以來新增信貸和社融屢超預(yù)期，這對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成提振。2020年，隨著疫情的爆發(fā)，央行開始新一輪寬貨幣的操作，1年期國(guó)債收益率大幅走低，這導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市盈率也明顯抬升。

其次，實(shí)體流動(dòng)性也較為寬松。一是M1和M2剪刀差走闊。1月份，M1和M2剪刀差走闊，達(dá)到8.4%。民生證券認(rèn)為，其主要原因在于受疫情影響，春節(jié)期間居民消費(fèi)較為低迷，春節(jié)前企業(yè)部門流向居民部門的獎(jiǎng)金并沒有通過旅游、餐飲等消費(fèi)流回到企業(yè)部門，沉淀在居民手中。節(jié)后，商品房成交較往年同期低迷，這延緩了貨幣資金從居民部門流向企業(yè)部門的速度，導(dǎo)致企業(yè)活期存款大幅下降，M1和M2剪刀差走闊。在持有大量現(xiàn)金的情況下，居民有足夠的能力將閑置資金投往股市，這是節(jié)后股市走牛的原因之一。

二是從信貸和社融來看，實(shí)體流動(dòng)性較為充裕。2019年四季度以來，信貸和社融屢次超出市場(chǎng)預(yù)期，特別是2020年1月，信貸規(guī)模33377億元，社融規(guī)模50700億元，均遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。說明在LPR改革的背景下，寬信用取得一定進(jìn)展，實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性較為充裕，對(duì)股市形成一定提振。

三是從信用利差來看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升。如果用不同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差來作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的參考標(biāo)準(zhǔn)之一，可以看到，節(jié)后隨著流動(dòng)性寬松，產(chǎn)業(yè)債信用利差不僅沒有受疫情影響而走闊，反而有所收窄。體現(xiàn)在股市上就是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升，利好科技板塊。

四是從期限利差來看，短端利率快速下行，流動(dòng)性較為充裕。2020年1月以來，以國(guó)債和國(guó)開債為代表的10年期和1年期期限利差有所走闊，特別是節(jié)后，短端利率下行速度較長(zhǎng)端利率快，反映出流動(dòng)性較為充裕的事實(shí)。

再次，股市流動(dòng)性較為寬裕，兩市融資融券余額、北向資金、成交額、換手率等指標(biāo)均創(chuàng)近幾年新高。

一是融資融券余額創(chuàng)四年來新高，股市行情火爆。節(jié)后以來，融資融券余額破11000億元關(guān)口，延續(xù)2019年四季度以來的上升趨勢(shì)，并創(chuàng)四年來新高。融資融券余額反映股市加杠桿程度，其走勢(shì)上行反映出投資者對(duì)股市的信心有所增強(qiáng)。

二是北向資金持續(xù)增加，A股吸引力明顯加強(qiáng)。2019年四季度以來，A股在全球股市中表現(xiàn)較為良好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有下行壓力但相比歐美日和新興經(jīng)濟(jì)體來說韌性更足。北向資金持續(xù)增加，為A股市場(chǎng)注入新動(dòng)能。

三是股市成交額處于近幾年較高水平。從成交額來看，2月下旬以來，兩市成交額連續(xù)處于萬(wàn)億元以上，這種熱度處于近四年來較高水平。民生證券表示，從量為價(jià)先的角度來看，較高的成交額反映出投資者對(duì)股市的追捧，如果這種市場(chǎng)熱度能持續(xù)下去，A股估值還有一定提升空間。

而換手率能在一定程度上反映股市的流通性，換手率越高，資金流動(dòng)越快，股市流通性越好。節(jié)后來看，上證綜指、深證綜指、中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的換手率均處于近幾年較高水平，說明股市資金流動(dòng)較快，為股市持續(xù)上漲奠定基礎(chǔ)。

寬松或至4月

目前，市場(chǎng)流動(dòng)性非常寬松，銀行備付金和每日凈融出規(guī)模始終保持較高水平，資金利率延續(xù)低位運(yùn)行。那么，這種寬松格局還能持續(xù)多久，本輪資金利率下行是階段性還是整體中樞下移？光大證券從以下三個(gè)方面進(jìn)行了分析。

一是疫情蔓延使得全球貨幣政策開啟寬松潮，為中國(guó)貨幣政策操作打開空間。

隨著疫情在全球局部地區(qū)蔓延，全球避險(xiǎn)情緒顯著升溫，歐美股市均出現(xiàn)大幅下挫。3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將FFT目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50BP至1.00%-1.25%，并將IOER下調(diào)50BP至1.1%。在美聯(lián)儲(chǔ)采取非常規(guī)降息后，澳大利亞、加拿大、中國(guó)香港等多家央行紛紛開啟降息通道，市場(chǎng)對(duì)其他各國(guó)或地區(qū)跟隨采取寬松貨幣政策的預(yù)期也在快速上升。

光大證券認(rèn)為，對(duì)中國(guó)而言，盡管央行在2月已率先降低政策利率，但這并不能說明美聯(lián)儲(chǔ)是跟隨中國(guó)央行而采取的降息措施，因?yàn)橐粐?guó)貨幣政策是否能夠引領(lǐng)全球，主要基于該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、法定貨幣等在全球的地位和溢出效應(yīng)決定，美聯(lián)儲(chǔ)此次非常規(guī)降息主要是為了緩沖疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響和維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，而非應(yīng)對(duì)中國(guó)貨幣政策變化采取的行動(dòng)。

目前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議上再度降息預(yù)期概率較高，美債收益率已跌破1%，創(chuàng)近150年以來新低，中美無風(fēng)險(xiǎn)利差高達(dá)180BP-190BP，安全邊際十分充足，為中國(guó)貨幣政策操作打開了空間。

二是市場(chǎng)已無存量OMO到期，央行流動(dòng)性收放面臨兩難。

自2月24日以來，央行持續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作，目前市場(chǎng)已無存量OMO到期，MLF最新到期時(shí)點(diǎn)為4月17日。

光大證券表示，受此影響，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性管控面臨兩難格局：一方面，現(xiàn)階段資金利率遠(yuǎn)低于OMO利率水平，央行若詢量OMO，金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)意愿并不強(qiáng);在資金面非常寬松的背景下，若再度新增OMO投放，將進(jìn)一步加劇資金淤積和利率的下行。另一方面，目前市場(chǎng)流動(dòng)性寬松具有階段性，寬松信號(hào)帶來的市場(chǎng)樂觀情緒也有脆弱性，通過正回購(gòu)OMO來回收流動(dòng)性所釋放的負(fù)面信號(hào)可能造成無謂的沖擊，針對(duì)流動(dòng)性回收也是兩難。

面對(duì)這一困境，光大證券認(rèn)為，央行需要等待銀行體系的水開始流出后方可激活貨幣政策工具對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控。而資金流出銀行體系主要有四個(gè)渠道：現(xiàn)金、配置政府債券、正回購(gòu)以及繳稅。

光大證券綜合分析稱，資金流出銀行體系的四種渠道對(duì)流動(dòng)性的影響比較有限，其認(rèn)為3月份可能發(fā)生如下情況：根據(jù)以往規(guī)律，央行或?qū)⒃?月中旬新增一期MLF操作，不排除順勢(shì)下調(diào)利率走廊中樞，預(yù)計(jì)資金利率有望持續(xù)保持當(dāng)前的低位運(yùn)行;因?yàn)殂y行間市場(chǎng)資金淤積情況比較明顯，2019年度支持普惠小微貸款的“三檔兩優(yōu)”定向降準(zhǔn)安排可以適當(dāng)延后;3月份加速信貸投放能夠部分減輕資金淤積狀況，拉低部分等部分流動(dòng)性指標(biāo)。

三是疫情期間維持流動(dòng)性合理充裕，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)控和降成本力度，是貨幣政策的核心目標(biāo)，政策利率有望隨行就市下調(diào)，利率走廊中樞下移。

光大證券表示，疫情期間貨幣政策的核心目標(biāo)在于維持流動(dòng)性合理充裕，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)控和降成本力度。在這一導(dǎo)向下，資金利率有望保持當(dāng)前低位運(yùn)行狀態(tài)，但總量型流動(dòng)性投放的必要性并不大，短期內(nèi)再度降準(zhǔn)的概率較低，但MLF和LPR利率仍有下調(diào)空間，且全年呈現(xiàn)“前快后慢”特點(diǎn)。

流動(dòng)性寬松有望延續(xù)至4月中旬，屆時(shí)國(guó)內(nèi)疫情基本得到有效緩解。

目前，資金利率已基本脫離利率走廊中樞，且與7天OMO利差有進(jìn)一步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，1Y存單價(jià)格也已明顯低于同期限MLF利率，在現(xiàn)階段形勢(shì)下，資金利率難有趨勢(shì)性向上的動(dòng)力。光大證券預(yù)計(jì)，央行會(huì)隨行就市擇機(jī)下調(diào)OMO和MLF利率，以實(shí)現(xiàn)整體利率走廊的下移，此舉既可以提升OMO、MLF等工具的有效性，又可以順應(yīng)資金利率中樞的下移，保持利率走廊形態(tài)的穩(wěn)定。

綜上所述，光大證券判斷，未來隨著央行基礎(chǔ)貨幣吞吐功能的恢復(fù)以及受其他擾動(dòng)因素影響，資金利率可能會(huì)出現(xiàn)階段性波動(dòng)，但中樞整體下移已成定局; 3月資金面仍將保持寬松格局，需要關(guān)注例行繳稅時(shí)央行流動(dòng)性投放;本輪流動(dòng)性寬松有望延續(xù)至4月中旬，屆時(shí)國(guó)內(nèi)疫情基本得到有效緩解，銀行信貸資產(chǎn)投放需求加大逐步消化高額備付，加之4月是傳統(tǒng)繳稅大月且有2000億元MLF到期，流動(dòng)性存在邊際收斂壓力。

民生證券也判斷稱，流動(dòng)性寬松有望持續(xù)到4月底。

未來，雖然復(fù)工率在逐漸回升，但實(shí)體企業(yè)資金需求短期內(nèi)仍然難以恢復(fù)至正常時(shí)期水平，且在全球降息背景下中國(guó)貨幣政策或維持寬松態(tài)勢(shì)，股市依然能享受到流動(dòng)性紅利。另一方面，根據(jù)鐘南山教授預(yù)測(cè)，本輪疫情或在4月底得到控制，也就是說針對(duì)疫情的管控或在4月底才能徹底放松。在此之前，工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)可能繼續(xù)受到限制，實(shí)體企業(yè)資金需求繼續(xù)維持疲軟態(tài)勢(shì)。且疫情全球擴(kuò)散后中國(guó)有防境外輸入的壓力，短期內(nèi)復(fù)工仍會(huì)低于2019年同期。

民生證券認(rèn)為，短期內(nèi)央行貨幣政策應(yīng)該會(huì)繼續(xù)寬松以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。實(shí)體企業(yè)資金需求疲軟疊加貨幣寬松或使流動(dòng)性繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，對(duì)資本市場(chǎng)形成利好。

北向資金

北向資金目前成為影響市場(chǎng)資金面變化的重要一環(huán)。東莞證券表示，2019年，A股國(guó)際化帶來了北向資金的快速流入。

MSCI提升A股比例至20%、加入富時(shí)羅素指數(shù)等國(guó)際化進(jìn)程，推動(dòng)北向資金加快流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2019年，北向資金凈流入規(guī)模達(dá)到3615億元，成為滬港通開通以來的年度最大凈流入規(guī)模。而從累計(jì)來看，截至2020年2月底，北向資金累計(jì)凈流入達(dá)到10593億元。大量資金凈流入給市場(chǎng)帶來重要的增量資金，成為影響市場(chǎng)資金的重要邊際因素。目前北向資金流入的勢(shì)頭也仍在延續(xù)，截至2月底， 2020年以來累計(jì)凈流入資金556.33億元。

從總量來看，北向資金持倉(cāng)規(guī)模已經(jīng)接近公募持倉(cāng)規(guī)模，占A股流通市值之比不斷上升，其存量規(guī)模的變化將成為影響市場(chǎng)資金面的重要因素。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，北向資金持倉(cāng)規(guī)模1.1175萬(wàn)億元;而公募資金2019年年底的持倉(cāng)規(guī)模1.2802萬(wàn)億元。

北向資金規(guī)模已經(jīng)成為與公募規(guī)模接近的機(jī)構(gòu)投資者，占A股流通市值之比也不斷上升，其規(guī)模的變化對(duì)市場(chǎng)資金面影響較大。截至2月27日，北向資金的持股市值約為1，4964萬(wàn)億元，占A股總市值的2.24%，占自由流通市值比例達(dá)到5.75%。

北向資金的活躍度不斷提升，對(duì)市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)的影響不斷加大。自2017年開始，北向資金在A股市場(chǎng)的交易占比逐步提升，最高時(shí)超過10%，2018年下半年之后基本上保持在5%-10%之間波動(dòng)。2019年年底的交易占比為7.9%，而2月25日收盤的交易占比為7.64%。北向資金的活躍成交，其資金流入流出對(duì)交易環(huán)節(jié)的影響不斷加大。

東莞證券表示，從2020年北向資金的未來變化來看，有望呈現(xiàn)出由增量變化到存量變化，由被動(dòng)配置到主動(dòng)配置的過程。由于MSCI和富時(shí)羅素對(duì)未來進(jìn)一步提升A股權(quán)重并沒有明確的時(shí)間表，短期由于國(guó)際資金配置帶來的規(guī)模較大的增量資金和被動(dòng)配置會(huì)進(jìn)入暫緩階段，但由于A股國(guó)際化、管理層引入外資大方向之下，北向資金仍將繼續(xù)流入，而未來的流入資金可能更多的偏向主動(dòng)配置型以及北向資金結(jié)構(gòu)性調(diào)倉(cāng)帶來的存量變化。

通過對(duì)北向資金持倉(cāng)市值中的板塊分布、行業(yè)分布以及重倉(cāng)個(gè)股的分析，東莞證券研究發(fā)現(xiàn)，北向資金持倉(cāng)標(biāo)的以白馬藍(lán)籌股為主，關(guān)注的標(biāo)的集中在消費(fèi)、金融和科技等行業(yè)，其中消費(fèi)板塊的配置居多，會(huì)選擇具有估值優(yōu)勢(shì)或者成長(zhǎng)性的行業(yè)龍頭為主，重點(diǎn)配置標(biāo)的大多為具有較強(qiáng)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心資產(chǎn)標(biāo)的。而且，風(fēng)格相對(duì)偏穩(wěn)健，在科技股中的配置比例相對(duì)并不算太高，因此，在2020年科技股大幅上漲態(tài)勢(shì)下，北向資金整體表現(xiàn)沒有像2019年那么搶眼，屬于平穩(wěn)格局。

中國(guó)作為在疫情中率先恢復(fù)、應(yīng)對(duì)得當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)體，A股和港股資產(chǎn)都將因此受益。

進(jìn)入3月份以來，石油市場(chǎng)遭遇“五雷轟頂”，美股盤中觸發(fā)熔斷機(jī)制，引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)大震蕩，似乎A股風(fēng)景這邊獨(dú)好。摩根士坦利于近日發(fā)布的一份研究報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)將成為新冠病毒下的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，將提高中國(guó)股票配置權(quán)重，中國(guó)股票市場(chǎng)評(píng)級(jí)也由“不變”改為“增持”。

從外圍因素看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率創(chuàng)歷史性的破1%，黃金大漲，石油史詩(shī)級(jí)暴跌，航空、旅游、餐飲、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)鏈等受到不同程度的沖擊。海外疫情擴(kuò)散，疊加原油大跌打擊了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使本來已經(jīng)十分脆弱的情緒瀕臨崩潰。下一階段，各國(guó)托底政策的出臺(tái)節(jié)奏以及海外疫情的進(jìn)展仍是關(guān)注的重點(diǎn)。

上海證券表示，在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩背景下，全球資金流動(dòng)也有利于穩(wěn)定的市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能較早走出疫情陰影，中國(guó)資產(chǎn)有望成為全球資金“避風(fēng)港”。

與海外相比，當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情整體可控，且復(fù)工復(fù)產(chǎn)正有序推進(jìn)，穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，逆周期調(diào)節(jié)政策有望持續(xù)發(fā)力。從貨幣政策空間看，國(guó)內(nèi)空間也大于海外，因此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能較早走出疫情陰影，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可控。若經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力加大，相關(guān)政策或進(jìn)一步邊際放松。

數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)歷經(jīng)波折，北向資金近期有所流出，但并未形成趨勢(shì)。而且，3月10日，在隔夜美股三大股指暴跌超7%之后，A股卻頑強(qiáng)翻紅，滬指3000點(diǎn)得而復(fù)失。北向資金轉(zhuǎn)為凈流入，截至3月10日收盤，北向資金合計(jì)凈流入30.97億元。

重陽(yáng)投資認(rèn)為，疫情是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，海外降息潮對(duì)金融市場(chǎng)的影響大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其降息潮提高了權(quán)益類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值，新興市場(chǎng)股票將顯著受益。美聯(lián)儲(chǔ)降息將會(huì)快速侵蝕美元對(duì)其他貨幣的利差優(yōu)勢(shì)，終結(jié)美元的上行周期。一旦疫情在海外得到控制，資金將大幅流入新興市場(chǎng)股市。中國(guó)作為在疫情中率先恢復(fù)、應(yīng)對(duì)得當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)體，A股和港股資產(chǎn)都將因此受益。

杠桿資金洶涌

兩融資金是A股市場(chǎng)的交易主力之一，是助推2014年下半年至2015年上半年牛市行情的主要增量資金來源之一，觀察兩融的資金動(dòng)向?qū)τ谕顿Y交易具有重要意義。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月9日，滬深兩融余額為11236.47億元，其中融資余額11078.89億元。分市場(chǎng)來看，滬市兩融余額為6026.13億元，深市兩融余額5210.35億元;個(gè)股方面，滬深兩市共有1599只個(gè)股有融資資金買入;從融資買入額占當(dāng)日總成交金額比重來看，共有93只股票融資買入額占比超20%。

華泰證券表示，兩融業(yè)務(wù)具有杠桿交易、信用交易、雙向交易三大特征，該資金的市場(chǎng)敏感度較高，其交易熱度減退一般先于市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)弱。從交易特征看，兩融資金倉(cāng)位調(diào)整較為靈活，是“聰明”的錢，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響兩融交易的關(guān)鍵性因素，A股市場(chǎng)兩融交易容易對(duì)股價(jià)形成助漲助跌。

融資融券業(yè)務(wù)具有三大特征：一是杠桿交易，這是兩融業(yè)務(wù)最鮮明的特征。一般的股票交易需支付全額價(jià)格，而兩融交易是借錢購(gòu)買股票、借股票賣股票，只需要繳納一定的保證金就可進(jìn)行股票買賣交易。因此，兩融交易具有一定的杠桿效應(yīng)。

二是信用交易，具有雙重信用關(guān)系。第一層是建立在投資者與經(jīng)紀(jì)人之間的信用關(guān)系，第二層信用關(guān)系則是在轉(zhuǎn)融通的過程中形成的，即銀行及其他授信方與證券公司之間的信用關(guān)系。

三是雙向交易，既可以做多、也可以做空。融資融券制度的出現(xiàn)，意味著投資者可以在股票市場(chǎng)下跌的過程中也能獲利，即投資者可以先向證券公司借入股票賣出，股價(jià)下跌后再買還給證券公司。

華泰證券表示，影響兩融交易的因素可以歸結(jié)為四個(gè)方面：監(jiān)管及政策、市場(chǎng)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好與上市公司盈利，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響兩融交易的關(guān)鍵性因素。

首先，兩融監(jiān)管及政策放松，有助于活躍兩融交易，吸引增量杠桿資金入市。以2014-2015年牛市期間為例，由于較為寬松的兩融監(jiān)管環(huán)境，A股市場(chǎng)兩融加杠桿大幅增加，是這一輪牛市重要的增量資金來源之一;伴隨2015上半年兩融監(jiān)管加強(qiáng)，2015年4月開始兩融交易顯著回落，這也是導(dǎo)致2015年股災(zāi)的重要因素之一。

其次，總體看，銀行間利率下行，也有助于活躍兩融交易。兩融屬于杠桿資金，市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況直接決定了獲得杠桿資金的難易程度以及資金成本。以融資交易為例，融資交易的主要成本之一是融資費(fèi)率，銀行間市場(chǎng)利率下行可傳導(dǎo)至非銀金融機(jī)構(gòu)融資利率，進(jìn)而影響證券公司對(duì)其客戶的融出利率。

再次，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行期，兩融交易規(guī)模明顯增長(zhǎng)、兩融余額顯著上升。由于杠桿屬性，兩融資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好更加敏感。根據(jù)華泰證券的研究，2014年下半年至2019年下半年，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與兩融余額之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系高達(dá)-0.739，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與兩融交易額之間的相關(guān)關(guān)系為-0.535。

2020年以來，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著下行，融資余額節(jié)節(jié)攀升，自2019年12月30日的10054.76萬(wàn)元增至目前的11292.52億元，創(chuàng)四年來最高水平。

另外，2017年以來，兩融交易額與全部A股盈利正相關(guān)性較明顯。股價(jià)包含著公司已完成的業(yè)績(jī)以及投資者對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)的預(yù)期，優(yōu)秀的公司會(huì)受到更多投資者的青睞，盈利能力改善也會(huì)得到更多的追隨者，A股上市公司盈利能力的變化是影響投資進(jìn)行兩融配置重要因素。

華泰證券表示，兩融交易對(duì)A股市場(chǎng)的影響如同一把雙刃劍，主要包括以下三個(gè)方面。

一是具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、減少投機(jī)活動(dòng)。由于當(dāng)前A股兩融是非對(duì)稱交易（融資易而融券難），這在一定程度上加劇了兩融交易對(duì)股票價(jià)格的助漲助跌、加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。從信用賬戶構(gòu)成看，兩融交易以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者占比較小，這也是放大兩融交易對(duì)A股市場(chǎng)的助漲助跌現(xiàn)象。

二是股票市場(chǎng)的重要增量資金來源之一。當(dāng)前兩融余額占A股流通市值比重超2%，兩融已經(jīng)成為A股市場(chǎng)主力交易資金之一。如2014-2015年的牛市階段，兩融余額出現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)，助推了A股市場(chǎng)行情的演繹。

三是活躍股票市場(chǎng)，杠桿資金入市助于改善股市的交投環(huán)境。當(dāng)前兩融成交額占A股成交額的比重超10%，2014-2015年牛市期間成交額占比一度超過20%。

天風(fēng)證券研報(bào)顯示，從融資融券對(duì)A股市場(chǎng)交易的貢獻(xiàn)來看，融資融券的交易額占A股交易量的比重自2013年以來開始快速提升，并在2015年達(dá)到高點(diǎn)后，2016年至今基本上維持在9%左右的水平，2020年1-2月的交易額占比分別為10.6%和10.2%（東京交易所該比重均在15%左右）。另外，從融資融券余額占A股流通市值的比例來看，該比例在高點(diǎn)相對(duì)滯后于交易額占比，總體走勢(shì)與交易額占比相似，現(xiàn)階段融資融券余額占比在1.8%-2.5%之間，而海外市場(chǎng)平均在1.5%-2%（2000年以來，中國(guó)臺(tái)灣證券交易所保持在1.5%-2.8%之間，美國(guó)在1.2%左右）。

爆款基金信號(hào)

近期A股市場(chǎng)權(quán)益基金發(fā)行市場(chǎng)火爆，爆款基金頻現(xiàn)，1月新發(fā)權(quán)益型基金（涵蓋普通股票型基金、平衡混合型基金、偏股混合型基金以及靈活配置型基金）超700億元，2月發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到950億元。

華寶證券表示，權(quán)益基金的大規(guī)模發(fā)行，一方面意味著市場(chǎng)新增資金的涌現(xiàn)，邏輯上有助于A股的上行;但另一方面新基金的大規(guī)模發(fā)行，也可能意味著市場(chǎng)情緒的過度亢奮，按照相反理論，這有可能是市場(chǎng)階段性見頂?shù)男盘?hào)。

歷史上，特別是2010年以來，公募基金發(fā)行放量似乎大多成為A股市場(chǎng)的反向指標(biāo)。有統(tǒng)計(jì)顯示，在11次公募基金發(fā)行高潮中，市場(chǎng)隨后出現(xiàn)了9次調(diào)整，其中6次大調(diào)整，3次小調(diào)整。那么，這次還會(huì)一樣嗎？

對(duì)于基金發(fā)行與A股市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的問題，華寶證券提取了2004年以來權(quán)益型基金的發(fā)行明細(xì)數(shù)據(jù)，并按月進(jìn)行匯總研究。

從發(fā)行規(guī)模與A股走勢(shì)來看，兩者基本是同步的，市場(chǎng)的上漲過程中伴隨發(fā)行規(guī)模的提升，而市場(chǎng)下跌過程中，基金發(fā)行規(guī)模也在逐步萎縮，兩者的關(guān)系類似于A股走勢(shì)與市場(chǎng)成交量的關(guān)系。華寶證券稱，這不難理解，因?yàn)榛鸢l(fā)行規(guī)模的變化主要由個(gè)人投資者行為決定，本質(zhì)反映的是個(gè)人投資者情緒的變化，而個(gè)人投資者往往是順勢(shì)交易者。

華寶證券研究發(fā)現(xiàn)，似乎歷史上有幾次，市場(chǎng)的重要頂部對(duì)應(yīng)的是基金發(fā)行的階段性峰值，典型性如2007年8月，基金發(fā)行突破1500億元，隨后市場(chǎng)迎來了歷史大頂，再如2015年的5月，基金發(fā)行規(guī)模接近2000億元，隨后市場(chǎng)也見頂了。由此來看，基金發(fā)行規(guī)模作為一個(gè)擇時(shí)指標(biāo)去用的話，其意義可能在于作為一個(gè)反向指標(biāo)。不過，這是從事后來看的，事前并不知道多大的規(guī)模可能預(yù)示著市場(chǎng)的見頂，2007年是1500億元，2015年是2000億元，而且2015年市場(chǎng)見頂之前，基金發(fā)行規(guī)模連續(xù)3個(gè)月突破了1500億元。

怎么站在事前的視角來確定閾值呢？這是構(gòu)建擇時(shí)指標(biāo)必須要解決的問題。由于歷次市場(chǎng)見頂時(shí)對(duì)應(yīng)的基金規(guī)模數(shù)據(jù)并不一致，且伴隨居民收入水平的增長(zhǎng)與基金理財(cái)意識(shí)的增強(qiáng)，基金發(fā)行規(guī)模長(zhǎng)期來看是上行的，故采用某一固定大小的規(guī)模閾值對(duì)未來的啟示意義也不大。但至少有一點(diǎn)是確定的，即從基金規(guī)模發(fā)行與A股關(guān)聯(lián)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，若將該指標(biāo)作為一個(gè)反向擇時(shí)信號(hào)，多數(shù)情況對(duì)應(yīng)的是當(dāng)時(shí)的發(fā)行規(guī)模較之過去一段時(shí)間的發(fā)行規(guī)模有明顯增加，因此華寶證券采用了歷史分位數(shù)的方法確定閾值。

華寶證券按月滾動(dòng)計(jì)算新發(fā)基金規(guī)模過去3年及過去5年的分位數(shù)，并取80%這一歷史分位用于表征當(dāng)時(shí)基金發(fā)行的規(guī)模處于階段性高位。同時(shí)，華寶證券對(duì)信號(hào)進(jìn)行了過濾，不僅要求當(dāng)月發(fā)行規(guī)模處于歷史80%以上分位，同時(shí)要求當(dāng)月發(fā)行規(guī)模較過去1年月度發(fā)行規(guī)模的均值還至少增加了1.5倍以上。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這一信號(hào)用于逃頂?shù)膭俾什⒉桓撸鄶?shù)勝率是在50%附近的，且歷次不同時(shí)間周期下收益率多數(shù)也為負(fù)值。相比之下，半年時(shí)間周期下，擇時(shí)作為看空信號(hào)，預(yù)示市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的意義更大一點(diǎn)，但勝率也僅能達(dá)到60%，并不是一個(gè)高勝率的策略。

按照相同的思路，華寶證券還統(tǒng)計(jì)了當(dāng)基金發(fā)行處于歷史低位時(shí)，對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)是否有意義，因?yàn)榇藭r(shí)可能意味著大眾情緒過于悲觀了，而股市諺語(yǔ)，“行情往往在絕望中誕生”。

從指標(biāo)做多信號(hào)的統(tǒng)計(jì)看，其意義更強(qiáng)一點(diǎn)，尤其是基于滾動(dòng)3年歷史分位的統(tǒng)計(jì)，不同時(shí)間區(qū)間的勝率基本都超過了60%，也即信號(hào)對(duì)時(shí)間參數(shù)不敏感，且6個(gè)月時(shí)間維度下，信號(hào)的勝率達(dá)到了70%，收益率的中位數(shù)也超過6%。

總之，通過歷史回測(cè)分析，華寶證券發(fā)現(xiàn)用基金發(fā)行規(guī)模研判后市，在統(tǒng)計(jì)上也有牽強(qiáng)，尤其是用于判斷市場(chǎng)頂部時(shí)，不是一個(gè)高勝率的信號(hào)。相較之下，其作為底部信號(hào)的意義更大一些，即基金發(fā)行規(guī)模持續(xù)萎靡時(shí)，可能意味著市場(chǎng)已過度悲觀，離觸底可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

華寶證券表示，2月基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到950億元的水平，雖已處于過去3年、過去5年的階段性高位，但這并不意味著市場(chǎng)可能已經(jīng)見頂了，只是說明了當(dāng)前市場(chǎng)的做多氛圍濃厚，與市場(chǎng)走勢(shì)是一個(gè)同步指標(biāo)。市場(chǎng)未來走勢(shì)的研判，需要更多結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)的基本面、政策面以及投資者情緒特征進(jìn)行綜合研判。

天風(fēng)證券的研究也表明，從歷史情況來看，爆款基金的發(fā)行與市場(chǎng)見頂并無直接關(guān)聯(lián)：一方面，從月度基金發(fā)行總額來看，階段性發(fā)行的高點(diǎn)并不和市場(chǎng)階段性頂點(diǎn)一一對(duì)應(yīng)，甚至還可能是市場(chǎng)階段性底部;另一方面，通過研究33只發(fā)行總份額在100億元以上的爆款基金發(fā)行前后市場(chǎng)表現(xiàn)，僅能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)正處在或者接近成交額的頂部，而對(duì)于發(fā)行時(shí)間前后市場(chǎng)的漲跌幅表現(xiàn)則無明確的指向性。

實(shí)際上，當(dāng)前基金市場(chǎng)火爆和新增股票賬戶保持平穩(wěn)的現(xiàn)象，正反映出居民儲(chǔ)蓄存款搬家方式轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)：在個(gè)股漲跌幅分化加劇、權(quán)益類公募基金產(chǎn)品超額收益率較高的背景下，居民更傾向于基金入市來代替直接炒股票。向前看，這種宏觀層面過剩的流動(dòng)性環(huán)境，至少在逆周期政策全面發(fā)力（貸款和債券大量發(fā)行）之前可能都會(huì)繼續(xù)維持，只是隨著央行前期釋放的流動(dòng)性到期，最寬松的時(shí)候可能在逐步過去。