黃少藝

近期OPEC與俄羅斯減產(chǎn)談判失敗，新一輪石油價(jià)格戰(zhàn)預(yù)期下原油價(jià)格暴跌。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上三輪原油價(jià)格戰(zhàn)下股市和債市的表現(xiàn)，排除2000年、2008年因?yàn)榻鹑谖C(jī)下需求不足主導(dǎo)的原油大跌外，其余由于談判失敗主導(dǎo)的原油下跌均未導(dǎo)致股票市場(chǎng)的負(fù)面表現(xiàn)，而原油作為PPI 重要的部分，通脹預(yù)期的減弱導(dǎo)致利率的下行，因此如果僅考慮石油價(jià)格的下降，基于疫情對(duì)全球需求僅是短暫性的脈沖式?jīng)_擊，且在可預(yù)期的將來(lái)將出現(xiàn)拐點(diǎn)的假設(shè)前提下，能源成本的下調(diào)有利于制造業(yè)“降成本”和央行貨幣政策空間的擴(kuò)大，制造業(yè)比重較大的中證500指數(shù)存在低位買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，配合當(dāng)前股指期貨的深度貼水，做多中證500近月合約并滾動(dòng)移倉(cāng)換月的多頭替代能獲得明顯的收益增強(qiáng)，策略具備較高的投資價(jià)值。

圖1：中證500股債超額收益與未來(lái)一年收益呈現(xiàn)明顯正相關(guān)

談判破裂，沙特發(fā)動(dòng)原油價(jià)格戰(zhàn)

3月8日，OPEC+與俄羅斯談判破裂，無(wú)法達(dá)成進(jìn)一步減產(chǎn)150萬(wàn)桶/ 日的協(xié)議，沙特隨即發(fā)動(dòng)石油價(jià)格戰(zhàn)，大幅調(diào)低其不同級(jí)別的主要原油定價(jià)，削減幅度至少是20年來(lái)最大。大幅降價(jià)之后就是大幅增產(chǎn)，沙特下個(gè)月的產(chǎn)量將遠(yuǎn)超1000萬(wàn)桶/ 日，甚至可能達(dá)到1200萬(wàn)桶/日的紀(jì)錄高位。截至3月9日，美原油期貨跌幅超20%，最低32.43美元，布倫特原油期貨最低至31 美元，疊加周五外盤(pán)原油10% 左右的跌幅，外盤(pán)原油短短兩天內(nèi)跌超30%。

石油價(jià)格戰(zhàn)在歐佩克60年的歷史中有三段先例：1985年沙特在經(jīng)歷了數(shù)年的歐佩克減產(chǎn)之后，放棄減產(chǎn)并發(fā)起了價(jià)格戰(zhàn)。在1985年11月至1986年5月之間，油價(jià)跌幅超50%。

圖2：股指期貨基差指數(shù)

1997年，委內(nèi)瑞拉過(guò)度生產(chǎn)使沙特忍無(wú)可忍，在雅加達(dá)的一次會(huì)議上沙特決定提高產(chǎn)量，疊加亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)正導(dǎo)致需求下降的利空，之后一年半中油價(jià)下跌超40%，到1998年12月，布油跌到史上最低的9.55美元/ 桶。

2014年，在美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)的壓力下，沙特未能說(shuō)服包括俄羅斯在內(nèi)的非歐佩克國(guó)家加入減產(chǎn)計(jì)劃，隨即發(fā)起了價(jià)格戰(zhàn)意圖與頁(yè)巖油擠占市場(chǎng)份額。隨后半年布油價(jià)格跌幅超70%，并于2016年跌到27.10美元/ 桶。

歷史上由全球需求主降主導(dǎo)的原油大跌，如2000-2001年美國(guó)科技股泡沫破滅和911事件、2008年金融危機(jī)的熊市行情往往短暫而劇烈，在需求下降的過(guò)程中，石油生產(chǎn)國(guó)往往有動(dòng)力協(xié)議減產(chǎn)，配合全球各央行降息等釋放流動(dòng)性手段，需求拐點(diǎn)之后基本面與流動(dòng)性共同助推原油價(jià)格快速上漲。如果油價(jià)的下跌由供給端導(dǎo)致，如OPEC+ 與美、俄為搶占市場(chǎng)份額而開(kāi)展“價(jià)格戰(zhàn)”，原油市場(chǎng)低迷的時(shí)間往往更長(zhǎng)，直到原有供給方需要與新增供給方在新的油價(jià)位置達(dá)到平衡。OPEC 及俄羅斯作為傳統(tǒng)最主要供給端，在新舊博弈過(guò)程中減產(chǎn)的意愿不強(qiáng)，因?yàn)槭袌?chǎng)份額的流失很有可能是永久的。本次下跌行情雖然疊加新冠肺炎疫情在全球蔓延造成的恐慌，但考慮到中國(guó)國(guó)內(nèi)已過(guò)高峰期，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)國(guó)外也即將到達(dá)疫情的拐點(diǎn)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊更多是短暫的脈沖式?jīng)_擊，并不影響經(jīng)濟(jì)的基本面，原油的需求端反映的仍只是“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期”，因此原油下跌對(duì)金融市場(chǎng)的影響更適合參考三段價(jià)格戰(zhàn)先例。那么，在各次的“石油劇震”中，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)如何表現(xiàn)？

“原油劇震”下的金融市場(chǎng)表現(xiàn)

三次石油價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)間點(diǎn)分別是1985.11-1986.5、1997.6-1998.12、2014.6-2016.1， 原油價(jià)格具體的漲跌幅分別為-53%、-44.2%、-72.5%。

在三次石油價(jià)格戰(zhàn)中，美股以標(biāo)普500為代表， 均有較好表現(xiàn)，1985.11-1986.5、1997.6-1998.12兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)指數(shù)分別上漲22.3%、38.9%，2014.6-2016.1指數(shù)基本保持平穩(wěn)，僅小幅下跌1%。

由于1990年以后A 股才開(kāi)始運(yùn)行，我們只統(tǒng)計(jì)后面兩次原油價(jià)格戰(zhàn)對(duì)國(guó)內(nèi)股市運(yùn)行的情況，1997.6-1998.12上證綜指下跌8.3%，2014.6-2016.1上證綜指則大幅上漲33.7%。作為原油進(jìn)口依存度較高的國(guó)家，若主導(dǎo)因素非全球經(jīng)濟(jì)的大幅惡化，油價(jià)的下跌一方面可以降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本，制造業(yè)的降成本對(duì)大部分上市企業(yè)的盈利形成正向拉動(dòng)，從指數(shù)的角度，中證500指數(shù)由于制造業(yè)的比重大，在原油下跌中受益較大;另一方面，原油價(jià)格作為PPI 重要的組成部分，原油的下跌帶動(dòng)PPI下跌，通脹的下行有利于貨幣政策操作空間的擴(kuò)大，全球利率的下行空間將進(jìn)一步打開(kāi)。

各階段下原油及股債的漲跌幅：

注：國(guó)債收益率變動(dòng)為絕對(duì)值變動(dòng)，股指為價(jià)格的漲跌幅。數(shù)據(jù)來(lái)源：中糧期貨、Wind

原油價(jià)格的大幅下跌必然帶動(dòng)全球PPI的下跌，三次原油價(jià)格戰(zhàn)下十年期美國(guó)國(guó)債利率分別下降1.54%、1.86%、0.6%，利率均出現(xiàn)較大幅度的下行，考慮到3月份美聯(lián)儲(chǔ)剛進(jìn)行50個(gè)基點(diǎn)的緊急降息，聯(lián)邦利率已降至1.0%-1.25%的低位，而十年期國(guó)債利率則下探至0.74% 的歷史低位，隱含美聯(lián)儲(chǔ)仍有進(jìn)一步降息的空間。從中美利差看，當(dāng)前十債利差已拉至200BP的歷史高位，利差的拉大一方面在套息交易的機(jī)制下支撐人民幣走強(qiáng)，另一方面有利于中國(guó)央行實(shí)行更寬松的貨幣政策。

“原油劇震”下A股如何應(yīng)對(duì)？中證500指數(shù)估值低位

當(dāng)前中證500指數(shù)PE-TTM 為24.2倍，從股債相對(duì)估值看，以1/PE- 十年期國(guó)開(kāi)債利率作為超額收益，在疫情影響及央行逆周期調(diào)節(jié)背景下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及信用利差在上半年預(yù)計(jì)仍將處于低位，對(duì)應(yīng)超額收益處于歷史高位，當(dāng)前超額收益0.43%，處近十年84的百分位，超額收益與未來(lái)一年中證500指數(shù)的漲跌幅呈現(xiàn)正相關(guān)，中證500指數(shù)在當(dāng)前具有較佳的配置價(jià)值。

市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換

風(fēng)格方面，在經(jīng)歷過(guò)去兩年以大盤(pán)價(jià)值股的牛市行情后，市場(chǎng)風(fēng)格開(kāi)始往中盤(pán)成長(zhǎng)切換，主要得益于寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，以及經(jīng)濟(jì)周期在疫情復(fù)工后從底部復(fù)蘇的預(yù)期;另外，得益于中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，受全球產(chǎn)業(yè)鏈影響較大的成長(zhǎng)股能得到估值修復(fù)的窗口，市場(chǎng)波動(dòng)加劇情況下量化基金的發(fā)行加速也有利于中盤(pán)成長(zhǎng)股。

股指貼水能帶來(lái)基差收益

根據(jù)收盤(pán)價(jià)、未來(lái)的股息率預(yù)期及到期剩余期限，可測(cè)算出股指期貨各合約實(shí)際基差的年化收益率，并根據(jù)各合約的持倉(cāng)量加權(quán)，得到加權(quán)基差指數(shù)。當(dāng)前中證500基差指數(shù)為-12%，處近三年低位，基差指數(shù)可作為股指期貨多頭替代（現(xiàn)貨）策略超額收益有效的前瞻性指標(biāo)，意味著以做多股指期貨替代ETF 或一籃子股票在享受指數(shù)本身帶來(lái)的收益的同時(shí)，還能獲得負(fù)基差帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益增強(qiáng)。

以2020年3月10日為例，買(mǎi)入近月合約中證500股指期貨，將較現(xiàn)貨指數(shù)有年化34.4%的收益增強(qiáng)（2020年3月9日收盤(pán)57.42基差點(diǎn)數(shù)），次月合約的基差率19.1%，由于近月合約僅剩不到兩周時(shí)間，買(mǎi)入近月合約并在即將到期日（如剩余兩個(gè)交易日）移倉(cāng)換月至次月，由于股指期貨近月合約為主力合約，交投最為活躍，可在保證較高流動(dòng)性的同時(shí)獲得最佳增強(qiáng)收益。