田 晴

(天津商業(yè)大學(xué)法學(xué)院 天津 300134)

一、我國(guó)股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管困境

(一)股權(quán)眾籌定性不清

關(guān)于股權(quán)眾籌，在已經(jīng)出臺(tái)的幾個(gè)文件里都有闡述其基本定義，國(guó)內(nèi)外的研究學(xué)者也基本都達(dá)成一致，然而關(guān)于其定性，與“非法吸收公眾存款”、“集資詐騙”、“非法發(fā)行證券”等界限模糊不清，眾籌平臺(tái)為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)“各顯神通”，時(shí)常游走在法律的灰色地帶。在沒有給股權(quán)眾籌以清晰的界限和操作規(guī)制之前，對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管也無法規(guī)范化的統(tǒng)一規(guī)制。(1)關(guān)于“非法吸收公眾存款”，股權(quán)眾籌所具有的向社會(huì)公眾籌集資金的特性，以及部分初創(chuàng)企業(yè)為吸引更多的投資者，即使在融入資金的初期很難實(shí)現(xiàn)盈利，也會(huì)向投資者承諾短期內(nèi)一定比例的分紅，否則溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)的行為，這些特性都與“非法吸收公眾存款”相契合。因此，股權(quán)眾籌已經(jīng)觸碰到“非法吸收公眾存款的紅線”。(2)關(guān)于“集資詐騙”，股權(quán)眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，眾籌平臺(tái)對(duì)股權(quán)眾籌規(guī)范起著最重要的作用，相比較于傳統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)，其盡職調(diào)查的能力、信息披露的規(guī)范和詳盡程度會(huì)有很大差異，而且并不要求融資人提供類似招股說明書一樣詳盡的信息披露。因此，對(duì)于融資人的是否將籌集的資金用以披露的固定項(xiàng)目，投資者無法追蹤監(jiān)督，一旦出現(xiàn)資金鏈斷鏈，融資人為逃避投資者的索賠往往直接卷款潛逃。簡(jiǎn)而言之，由于股權(quán)眾籌的定性不清，與相關(guān)罪名界限不清，在規(guī)范化的規(guī)制之前必定會(huì)“亂象橫生”，由此也會(huì)使股權(quán)眾籌目前的監(jiān)管陷入困頓。

(二)監(jiān)管所依據(jù)的法律規(guī)范不完備

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展創(chuàng)新的產(chǎn)物，立法機(jī)關(guān)遲遲未能出臺(tái)股權(quán)眾籌的規(guī)制制度，我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管目前處于無法可依狀況。首先，關(guān)于私募股權(quán)眾籌的法律，2014年我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《管理辦法》，是目前針對(duì)私募股權(quán)最為專業(yè)化的法律規(guī)范，雖然對(duì)私募股權(quán)眾籌在一定程度上起到了規(guī)范性作用，但是該辦法也存在著不可避免的缺憾。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)為證券業(yè)的自律組織，不具有保障該辦法具體實(shí)施的國(guó)家強(qiáng)制力，即使順利頒布正式的管理辦法，也不利于投資者利益的保護(hù)和金融市場(chǎng)秩序的維護(hù)，無法對(duì)股權(quán)眾籌融資起到規(guī)范監(jiān)管作用。其次，關(guān)于公募股權(quán)眾籌，《證券法》修訂草案的第十三條和第十四條規(guī)定在前文已有詳細(xì)論述，擬將公募股權(quán)眾籌納入證券發(fā)行的范圍內(nèi)，由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管，遺憾的是該草案因?yàn)楣蔀?zāi)被擱置審議而束之高閣，導(dǎo)致公募股權(quán)眾籌的法律定位和監(jiān)管規(guī)范可望不可即。綜上，雖然我國(guó)股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，但是尚未有相關(guān)的法律監(jiān)管規(guī)范。

(三)監(jiān)管主體不明確

股權(quán)眾籌的監(jiān)管主體規(guī)定都為原則性規(guī)定，尚未有法律的明確規(guī)定，現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)過于寬泛不能有效的實(shí)施監(jiān)管職責(zé)。其一，《管理辦法》中職責(zé)分工一節(jié)，規(guī)定證監(jiān)會(huì)為股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的專項(xiàng)整治工作的牽頭部門，負(fù)責(zé)制定具體實(shí)施方案，指導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督股權(quán)眾籌工作的實(shí)施。證監(jiān)會(huì)是我國(guó)的證券期貨市場(chǎng)的主管部門，由《證券法》的相關(guān)規(guī)定可知，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)為是監(jiān)督管理全國(guó)的證券市場(chǎng)，由于其職能范圍十分寬泛，股權(quán)眾籌只是一個(gè)很小的分支，從法規(guī)制定到適用的一系列工作，證監(jiān)會(huì)很難親力親為的發(fā)揮其監(jiān)管職能。①其二，中國(guó)人民銀行于2010年頒布的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》規(guī)定了非金融機(jī)構(gòu)支付的具體規(guī)制，也可作為股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)范之一予以參考，即以中國(guó)人民銀行作為股權(quán)眾籌的監(jiān)管主體之一，但是對(duì)一個(gè)新興的股權(quán)眾籌融資模式而言，需要的是具有針對(duì)性和專業(yè)性的監(jiān)管規(guī)范，《管理辦法》顯然不能滿足監(jiān)管需求②。其三，銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)作為金融市場(chǎng)其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，國(guó)家對(duì)其職責(zé)范圍有明確的規(guī)定，銀監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)正規(guī)的銀行予以監(jiān)管，但是對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)所起到的作用也僅局限于協(xié)調(diào)監(jiān)管，因此這些機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管職能也具有局限性。股權(quán)眾籌監(jiān)管主體的不明確導(dǎo)致眾籌市場(chǎng)混亂，也造成互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

(四)征信體系不夠健全

征信是指對(duì)企業(yè)和個(gè)人的信用情況進(jìn)行采集、整理、分析后，為信息使用者提供信息服務(wù)的活動(dòng)，通俗來講，是指共享債務(wù)人的信用信息，以此判斷償債能力和債務(wù)履行情況。③在信息不對(duì)稱的商業(yè)合作中，征信能夠?yàn)殡p方的相互了解提供快捷渠道，以此降低商業(yè)成本，提高交易率，促成金融交易的達(dá)成。④在我國(guó)，征信被分為個(gè)人征信和企業(yè)征信，征信系統(tǒng)也被分為央行征信信息系統(tǒng)和社會(huì)征信信息系統(tǒng)。具體而言，我國(guó)征信行業(yè)主要存在以下問題：(1)征信體系“孤島化”現(xiàn)象嚴(yán)重。央行的金融信用征信數(shù)據(jù)庫尚未對(duì)社會(huì)全面開放，市場(chǎng)中的各大社會(huì)征信機(jī)構(gòu)都將自己所掌握的信用信息牢牢握在手中，機(jī)構(gòu)之間缺乏相互的信息共享，信用信息的隔絕造成了大量社會(huì)資源浪費(fèi)和征信行業(yè)的停滯不前。(2)征信相關(guān)的法規(guī)不健全。我國(guó)目前沒有征信專門化的法律，僅有一些零散的監(jiān)管政策，比起歐美征信立法相去甚遠(yuǎn)。與此相伴隨的，征信市場(chǎng)混亂，消費(fèi)者信息權(quán)益被侵犯的情況層出不群，我國(guó)征信監(jiān)管在消費(fèi)者知情權(quán)保護(hù)方面、消費(fèi)者糾錯(cuò)權(quán)保護(hù)方面和消費(fèi)者隱私權(quán)保護(hù)方面都存在不足之處。例如，2016年支付寶芝麻信用的“校園日記”事件⑤一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，引起公眾對(duì)征信監(jiān)管的思考。(3)我國(guó)社會(huì)的整體征信水平較低?？偟膩碚f，我國(guó)的征信體系已經(jīng)構(gòu)建了較為成熟的框架，但是在一些具體的方面滯后于金融行業(yè)的發(fā)展，例如信息收集、信息濫用、信用孤島等，造成我國(guó)整個(gè)征信行業(yè)的水平較低。綜上，只有完善的征信體系才能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，有效加強(qiáng)政府對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的監(jiān)管，我國(guó)征信體系還不夠成熟，相比較于歐美成熟的征信市場(chǎng)，我國(guó)尚有一段規(guī)范治理的路程要走。

二、我國(guó)股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管的完善

(一)確立“二分法”的法律監(jiān)管體系

美國(guó)《JOBS法案》在第二章和第三章分別對(duì)私募股權(quán)眾籌和公募股權(quán)眾籌予以規(guī)制，確立的“二分法”的監(jiān)管模式契合了美國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)監(jiān)管的需要，推動(dòng)了美國(guó)資金供給和需求的有效銜接。我國(guó)官方對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管態(tài)度也逐漸嶄露“二分法”立法之意，2014年證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《管理辦法》對(duì)私募股權(quán)眾籌的概念和操作規(guī)范作出規(guī)定，間接承認(rèn)其合法地位。2015年證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整(場(chǎng)外證券業(yè)備案管理辦法)的通知》，將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。與此同時(shí)，《證券法》修改草案第十三條和第十四條對(duì)公募股權(quán)眾籌做出了原則性的規(guī)定，兩種股權(quán)眾籌已經(jīng)逐漸涇渭分明。就私募股權(quán)眾籌而言，我國(guó)的法律監(jiān)管手段已經(jīng)初見端倪，目前私募股權(quán)眾籌的最大困境為不得公開發(fā)行的限制和合格投資者標(biāo)準(zhǔn)過高的問題。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)勇敢的借鑒美國(guó)《JOBS法案》所設(shè)計(jì)的“放開非公開發(fā)行的限制”規(guī)則，將監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至合格投資者資格確定和審查上，同時(shí)，對(duì)合格投資者分級(jí)進(jìn)行市場(chǎng)準(zhǔn)入的規(guī)制，針對(duì)合格投資者資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不同階梯式監(jiān)管。關(guān)于公募股權(quán)眾籌制度，涉及到最廣泛的社會(huì)公眾的利益，針對(duì)其投資者非理性決策行為的困境，應(yīng)當(dāng)在節(jié)省發(fā)行人融資成本的前提下，規(guī)定嚴(yán)格、詳細(xì)的信息披露制度，不僅在發(fā)行時(shí)需要提供類似“招股說明書”的文件，在后續(xù)的融資期限內(nèi)也要保證持續(xù)的信息披露，對(duì)虛假宣傳、誤導(dǎo)性陳述等證券欺詐行為課以嚴(yán)厲的法律責(zé)任。此外，對(duì)應(yīng)私募股權(quán)對(duì)投資者的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立最高額投資標(biāo)準(zhǔn)。“二分法”的監(jiān)管模式很好的協(xié)調(diào)了股權(quán)眾籌市場(chǎng)安全和融資效率之間的相悖狀態(tài)，在符合股權(quán)眾籌內(nèi)在邏輯要求的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)眾籌的有效規(guī)制。

(二)盡快出臺(tái)系統(tǒng)化的監(jiān)管法規(guī)

股權(quán)眾籌僅是證券發(fā)行延伸出來的一小分支，但由于涉及的抗風(fēng)險(xiǎn)能力最弱、最缺乏理性的最底層投資者，其法律風(fēng)險(xiǎn)與在整個(gè)證券體系中占據(jù)的地位呈現(xiàn)反比狀態(tài)，在對(duì)其進(jìn)行立法規(guī)制之前，必須進(jìn)行必要的立法成本和收益分析。

(三)實(shí)行豁免制度

監(jiān)管制度的基本原理包括“規(guī)則導(dǎo)向型”和“原則導(dǎo)向型”，顧名思義，規(guī)則導(dǎo)向型關(guān)注監(jiān)管法律、法規(guī)的適用，關(guān)注行為本身的合法性，對(duì)金融市場(chǎng)參與者留有很小的自主參與的空間，原則導(dǎo)向型側(cè)重于整體監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，為金融體系的參與者留有更大余地去追求利益的實(shí)現(xiàn)⑥。如前文所述，我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠成熟，應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)“規(guī)則導(dǎo)向型”的監(jiān)管原理，對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)加強(qiáng)管制。但是依據(jù)融資效率與市場(chǎng)安全之間的衡量，股權(quán)眾籌畢竟是一個(gè)新生的制度，尚處在萌芽狀態(tài)需要較為廣闊的發(fā)展空間，否則將會(huì)在嚴(yán)格的管控下“胎死腹中”。因此，采取嚴(yán)格的監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)有選擇的確立“豁免制度”。借鑒美國(guó)《JOBS法案》的規(guī)定，在立法時(shí)設(shè)立“小額豁免注冊(cè)制度”：對(duì)融資人而言，限制融資的最高額度，對(duì)一定連續(xù)期間內(nèi)的小額融資，可豁免到監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)發(fā)行，但對(duì)融資人豁免資格的規(guī)定必須劃分詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)。

(四)完善我國(guó)的征信體系

完善的征信體系是互聯(lián)網(wǎng)金融得以健康有序發(fā)展的前提，股權(quán)眾籌制度的有效監(jiān)管離不開我國(guó)個(gè)人征信體系的不斷完善。如果說征信是互聯(lián)網(wǎng)金融的基石，那么完善的法律規(guī)范則是征信體系的基石，就目前我國(guó)征信體系的缺失，最主要的原因是立法的滯后。立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)把握時(shí)代發(fā)展的脈搏，盡快出臺(tái)規(guī)范征信體系的專門法律，明確征信的具體內(nèi)涵，完善個(gè)人信息保護(hù)制度，對(duì)征信機(jī)構(gòu)的信息收集、信息使用等作出嚴(yán)格的限制，對(duì)“出售、非法提供個(gè)人信息罪”加大打擊力度。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決杜絕各大社會(huì)征信機(jī)構(gòu)的信用信息“孤島化”現(xiàn)象，由相關(guān)監(jiān)管部門出面，引導(dǎo)各征信機(jī)構(gòu)之間的信用數(shù)據(jù)的有償交流。通過完善征信體系，改善我國(guó)國(guó)內(nèi)的信用環(huán)境，有效加強(qiáng)政府對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管。

三、小結(jié)

股權(quán)眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，將世界范圍內(nèi)的投資者和企業(yè)有效的連接在了一起，它的蓬勃發(fā)展，推動(dòng)了傳統(tǒng)上只有少數(shù)資金雄厚的投資者和大型企業(yè)主導(dǎo)的資本市場(chǎng)的變革，如果對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)悉心培育，將會(huì)為金融市場(chǎng)的發(fā)展注入源源不斷的活力。

注釋：

① 關(guān)鳳榮、方紅：《股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度研究》，在《電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2017年8月，第十九卷第四期。

② 彭紅麗、吉慶華：《國(guó)外股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的經(jīng)驗(yàn)做法與借鑒》，載《對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù)》，2017年第11期。

③ 萬存之：《征信體系的共性與個(gè)性》，載《中國(guó)金融》，2017年第1期。

④ 零壹財(cái)經(jīng)：《金融基石·全球征信行業(yè)前沿》，電子工業(yè)出版社，第2頁。

⑤ 該支付寶的社交平臺(tái)設(shè)定，只有女大學(xué)生才可以發(fā)表動(dòng)態(tài)，芝麻信用750以上的人士才能評(píng)論。

⑥ 何欣奕：《股權(quán)眾籌制度的本土化法律監(jiān)管思考——以股權(quán)眾籌平臺(tái)為中心的觀察》，載《法律適用》，2015年第3期。