■宋云星，陳真玲，趙珍珍

本文以我國946個上市民營企業(yè)2011～2017年的數據為樣本數據，綜合運用Super-SBM模型、多元線性回歸和面板門檻回歸模型，就經濟政策不確定性與我國民營企業(yè)融資效率的相關性問題展開研究。實證結果表明，經濟政策不確定性的加劇會顯著抑制我國民營企業(yè)融資效率的提升。宏觀層面，擴張性貨幣政策的實施有助于抵御經濟政策不確定性給企業(yè)融資效率帶來的負面沖擊，但相較于經濟低速增長時期和貨幣適度擴張時期，經濟政策不確定性對提高企業(yè)融資效率的抑制程度在經濟高速增長時期和貨幣高速擴張時期更強。微觀層面，企業(yè)資產負債率越低、現金流越大、投資機遇越多，其融資效率受經濟政策不確定性的負面沖擊越小。最后本文從宏觀政策和優(yōu)化企業(yè)自身管理兩個方面提出了相應的建議。

一、引言

繼2008年美國次貸危機爆發(fā)之后，各國紛紛開始加強金融監(jiān)管力度，平滑經濟波動，導致各國經濟政策不確定性加劇。為明確經濟政策不確定性的沖擊范圍，盡可能規(guī)避經濟政策不確定性給經濟主體帶來的風險，各國學者們紛紛就經濟政策不確定性與宏觀經濟的相關性問題展開了研究。雖然研究時選取的影響對象各不相同，但研究結論都一致表明經濟政策不確定性的上升在宏觀和微觀上都會給經濟帶來負面影響，甚至還會引起經濟衰退。

已有研究表明，經濟政策不確定性主要是指經濟主體無法確切預知政府是否、何時、如何改變現行經濟政策，其程度的增加會讓企業(yè)在出口、投融資、創(chuàng)新、資本結構的調整等多個方面受到負面沖擊。一方面，經濟政策不確定性會增加企業(yè)所面臨的外部風險?；趯嵨锲跈嗬碚摵腿谫Y約束理論，在外部風險上升的情況下，商業(yè)銀行信貸政策的改變所帶來的風險溢價的上升會提高企業(yè)融資成本，導致公司難以對未來的經濟形勢形成穩(wěn)定預期，加上考慮到投資的不可逆性，企業(yè)往往會推遲當下的投資決策，因而經濟政策不確定性會影響微觀企業(yè)的投融資行為（蔣騰等，2018）。另一方面，經濟政策不確定性對微觀企業(yè)的影響路徑存在不對稱性，即相較于國企，民營企業(yè)更容易受到經濟政策不確定性的負面影響。這主要是因為我國大部分民營企業(yè)存在著經營范圍過度多元化、治理機制不夠健全、財務制度不夠規(guī)范等問題，加之我國金融機構存在著過度依賴抵押擔保機制、考核機制不完善等問題，最終導致我國民營企業(yè)長期處于融資難、融資貴的困境。已有研究也表明，民營企業(yè)自身財務狀況、投資機會的把握以及項目的可獲得性，均會影響企業(yè)獲取融資資金后的投資規(guī)模及其收益（譚小芬等，2018）。

基于以上分析，經濟政策的不確定性以及企業(yè)自身運營狀況成為了能否降低企業(yè)融資成本與提高融資收益的關鍵。作為反映企業(yè)在融資成本、融資能力、資金利用率、投資收益上的綜合指標，融資效率能夠更全面地反映企業(yè)的投融資狀況，包括了資金融入效率和融入資金的配置效率兩部分（宋文兵，1998）。然而，目前只有少部分學者考察了經濟政策不確定性對企業(yè)融資水平（林建浩和阮萌柯，2016）或者投資（李鳳羽和楊墨竹，2015）的影響，且其分析渠道較為單一，無法全面反映企業(yè)，尤其是民營企業(yè)的真實融資狀況，而關于經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率是否有影響的研究尚屬空白。因此，開展有關經濟政策不確定性與企業(yè)融資效率相關性及其影響規(guī)律方面的研究既可為研究經濟政策不確定性的沖擊范圍提供新的方法與思路，又可為提高企業(yè)融資效率以及政府的政策制定提供新的理論指導，具有一定的學術價值和應用價值。此外，在實證方法上，已有文獻在分析經濟政策不確定性相關問題時大都采用線性回歸方法，但當樣本相對較大時，容易忽略樣本內變量的異質性和時間變化性，造成結果并不一定穩(wěn)健。因此，本文將采用面板門檻回歸模型解決變量間關系的異質性和時間變化特點。具體來說，本文以2011～2017年在證券交易所掛牌的民營企業(yè)為樣本，選取融資便利度、融資風險、融資成本、公司盈利能力、運營能力和發(fā)展能力六個指標建立Super-SBM模型，對樣本區(qū)間內民營企業(yè)的融資效率進行量化，并選取經濟政策不確定性指數（EPU）作為經濟政策不確定性的代理變量，在理論分析的基礎上首先通過建立多元線性回歸模型對經濟政策不確定性與企業(yè)融資效率的相關性及其影響規(guī)律進行實證分析，并且考察了受宏觀經濟狀況及企業(yè)自身因素影響的差異性。

二、理論分析及假設的提出

（一）經濟政策不確定性與企業(yè)融資效率

企業(yè)融資效率包括資金的融入效率和融入資金的配置效率兩部分。融入資金的效率取決于融入資金的成本以及融資的難易程度；融入資金的配置效率主要取決于公司的投資狀況。一方面，我國資本市場的間接融資模式，決定了銀行在高度經濟政策不確定性時期，會收縮信貸，對于民營企業(yè)，融資門檻更高，使企業(yè)所受融資約束更強。另一方面，經濟政策不確定性上升時，，企業(yè)投資風險增加，投資意愿下降（譚小芬和張文婧，2017），使得整體投資效率降低。因此，當經濟政策不確定性加劇時，在融資約束加強，投資效率降低的雙重因素下，企業(yè)融資效率將會降低。由此，本文提出如下假設：

H0：經濟政策不確定性越大，企業(yè)融資效率越低。

（二）經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率影響的異質性

1.宏觀經濟狀況差異下

國家經濟政策的傾向會影響人們對未來經濟走勢的預期。當實施擴張性經濟政策時，經濟的發(fā)展得到了正向的激勵，投資者與企業(yè)更加看好未來的經濟走勢，人們會認為經濟政策的不確定性帶來的是投資的機遇，從而減緩經濟政策不確定性給企業(yè)融資效率帶來的負面沖擊。微觀渠道下，貨幣政策不僅同公司的期權價值存在著密切的聯系（靳慶魯等，2012），其變更往往也會改變企業(yè)融資環(huán)境和企業(yè)融資行為。其一，貨幣政策通過直接路徑和間接路徑改變企業(yè)外部融資的風險升水來影響企業(yè)實際的融資約束程度；其二，貨幣態(tài)勢的變化會顯著改變企業(yè)對資本結構及借債方式的選擇，從而造成企業(yè)融資過度（杜傳文和黃節(jié)根，2018）；其三，貨幣態(tài)勢調整也會通過融資條件和外部需求兩個渠道影響企業(yè)實際投資行為（杜傳文和黃節(jié)根，2018）。由此本文提出如下假設：

H1：隨著經濟政策不確定性的不斷提升，擴張性貨幣政策的實施能夠平滑風險，降低經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的負向影響。

現有研究表明，在實施過度寬松貨幣政策的情況下，當面臨較差的投資機會時，民營企業(yè)會把資本投向盈利能力較差的項目，形成過度投資，使得企業(yè)經營效率下降（靳慶魯等，2012）。同時過度寬松的貨幣政策會提高企業(yè)金融資產和投資性房地產的比重，對主營業(yè)務方面的投入產生擠出效用，降低資本的配置效率。這也是近幾年寬松貨幣政策刺激效率降低，實業(yè)投資率持續(xù)下滑的重要原因之一（張成思和張步曇，2016）。因此，只有在經濟增長乏力的階段，寬松的貨幣政策才能提高企業(yè)投資效率。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H2：相較于經濟增長低速時期，在經濟高速增長時期，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的負面影響更強。

H3：相較于貨幣政策擴張適度期，在貨幣增速高速擴張期，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的負面影響更強。

2.企業(yè)自身狀況差異下

融資效率反映了企業(yè)融入資金的效率以及其對融入資金的投資效率，所以企業(yè)的融資效率越高，其在資本市場上越具有競爭力。當資本市場受到經濟政策不確定性的負面沖擊時，投資者將擇優(yōu)選擇投資，所以具有較強競爭力的高融資效率企業(yè)所受沖擊應當小于具有低融資效率水平的企業(yè)。由此，本文提出如下假設：

H4：相較于具有高融資效率水平的企業(yè)，低融資效率水平企業(yè)的融資效率水平受經濟政策不確定性的影響程度更大。

企業(yè)盈利能力可以看成未來投資的機會，同時盈利能力也代表了企業(yè)能夠平滑風險的能力，因此投資機會大的企業(yè)往往具有更強的生存和發(fā)展能力（Biddle GCet al.，2009）。另一方面，企業(yè)過度融資導致的高負債會制約企業(yè)融資能力，增大企業(yè)持續(xù)運營風險，降低企業(yè)管理者的資金支配權，進而制約企業(yè)的投資決策（D’Mello R&Miranda M，2010），而且具有較低資產負債率水平的企業(yè)具有更強的償還債務能力，所以在優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境下，企業(yè)的投資機會越大、資產負債率越低，企業(yè)相對來說就越具有韌性。由此，本文提出如下假設：

H5：經濟政策不確定性的上升對企業(yè)融資效率的負面影響隨著企業(yè)投資機會的增加而減少；

H6：經濟政策不確定性的上升對企業(yè)融資效率的負面影響隨著企業(yè)資產負債率的升高而增強。

公司規(guī)模越大，其制定新的管理方案和投資計劃耗費的時間就越長，且新的管理方案傳導的時間越長，所以公司規(guī)模越大其調整速度相對越慢。當經濟政策不確定性增加時，投資風險增大，小規(guī)模的企業(yè)因投資項目小、經營范圍小而能夠較為快速地做出相應的調整，但對于大規(guī)模的企業(yè)來說，其投資項目大，經營范圍大，無法及時做出相應的調整，所以受到的沖擊也就更大。由此本文提出如下假設：

H7：企業(yè)的經營規(guī)模越大，經濟政策不確定性的上升給企業(yè)的融資效率帶來的負面影響越大。

現金流對企業(yè)經營管理和健康持續(xù)發(fā)展都非常重要。企業(yè)經營性現金流入多，說明企業(yè)的銷售順暢，回款能力強，資金周轉快，產品或項目處于良性的發(fā)展階段，企業(yè)面臨的財務壓力小，而若一個企業(yè)的現金流量存在問題，那么該企業(yè)的運行穩(wěn)定性以及長遠的發(fā)展都會受到影響，嚴重的會導致企業(yè)陷入經濟危機甚至破產。事實上，我國多數企業(yè)倒閉的根本原因就是各種不確定性因素導致的資金鏈斷裂，所以企業(yè)的現金流狀況也是判斷企業(yè)韌性的一個重要指標。由此，本文提出如下假設：

H8：現金流份額大的企業(yè)更有能力抵御不確定性給企業(yè)融資效率帶來的沖擊。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文通過國泰安數據庫，選取2011～2017年在證券交易所掛牌的民營企業(yè)為樣本。為保持數據的完整性和可靠性，剔除了開頭為ST、*ST的企業(yè)樣本；為得到2011～2017年的平衡面板數據，剔除了2011～2017年指標數據殘缺的企業(yè)樣本；為了保持研究的嚴謹性，剔除了金融類行業(yè)的企業(yè)樣本，最終獲得有效樣本946家，均為民營上市公司，7年共計6622個數據。

（二）企業(yè)融資效率的量化

本文采用數據包絡法Super-SBM模型來量化企業(yè)融資效率。整體來看，學者們在使用數據包絡法（DEA）度量企業(yè)融資效率時所產生的分歧主要存在于投入指標的選取上，而在輸出指標選取上，學者們基本一致認為應主要從企業(yè)盈利能力、企業(yè)發(fā)展能力、企業(yè)運營能力三方面考慮輸出指標的選?。▍顷柗液驮比A，2019；曾剛和耿成軒，2018）。綜合來看，學者們選取投入指標的方法有如下三種：其一，從融資方式角度考慮，選取能反映企業(yè)內源融資和外源融資狀況的兩類指標作為投入指標（曾剛和耿成軒，2018）；其二，從融資結果角度考慮，選取能反映企業(yè)融資總量、融資結構、融資成本的三類指標作為投入指標（陸志彬，2019）；其三，從企業(yè)融資效率的影響因素角度考慮，選取能反映企業(yè)融資成本、融資風險、融資便利度的三類指標作為投入指標。綜合參考前人觀點，本文所建融資效率評價體系具體如表1所示：

表1 Super-SBM模型指標表

（三）基準模型設定及相關變量說明

由于企業(yè)之間財務數據跨度較大，本文將數據進行無量綱化處理，并采用winsorize處理相應極值以避免回歸誤差。

1.被解釋變量及解釋變量的設定

本文以企業(yè)融資效率測算值（fei，t）的自然對數的滯后一期作為被解釋變量，即通過將歸并變量fei，t取對數的方式將其轉化為非歸并變量，再采用最小二乘法對模型進行多元線性回歸。

本文選取經濟政策不確定性指數作為解釋變量。經濟政策不確定性指數（EPU）由Nick Bloom等（Bloom N，2009）以文本數據挖掘方法構建，由斯坦福大學和芝加哥大學聯合發(fā)布，受到了學術界的高度認可。因為EPU為月度數據，所以本文采用幾何平均法來獲取經濟政策不確定性指數的年度值。

2.控制變量的設定

回歸模型中所選取的控制變量如表2所示。企業(yè)規(guī)模反映了企業(yè)的綜合實力，企業(yè)的規(guī)模越大，籌資能力相對越強（陸志彬，2019）、市場份額越大且產品更具競爭力，其融資效率水平相對會更高。學者們多采用企業(yè)的資產總額來度量企業(yè)規(guī)模（王展祥等，2017）。

企業(yè)的資本結構既反映了企業(yè)償還債務的能力，又反映了企業(yè)面臨的財務風險水平。學者們多采用資產負債率來反映企業(yè)的資本結構。

企業(yè)的營運能力、盈利能力和發(fā)展能力能夠反映企業(yè)對所融資金的配置效率。學者們多選取企業(yè)的總資產周轉率、凈資產收益率、主營業(yè)務收入增長率來分別衡量企業(yè)的運營能力、盈利能力和發(fā)展能力。其中，總資產周轉率等于主營業(yè)務收入與平均資產總額的同期比值；凈資產收益率等于凈利潤與平均凈資產的比值。

托賓Q是企業(yè)股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，企業(yè)在制定投資計劃時往往會參考托賓Q的數值。本文用（股票市值+負債賬面值）/企業(yè)總資產來計算托賓Q。

hzgdpt、hzmt、hfei，t、hqi，t、hncfi，t均為虛擬變量，分別在GDP增速、貨幣供給增速、企業(yè)融資效率、托賓Q、企業(yè)經營現金流量凈額占總資產比值大于樣本平均值時取1，反之則取0。其中，虛擬變量hzgdpt取值為1時，表示該年經濟相較其他年份處于高速增長期；虛擬變量hzmt取值為1時，表示該年的貨幣政策相比于其他年份擴張幅度更大。

表2 變量說明

3.基準模型的設定為驗證假設H0至H8，所建具體模型依次如下。依照假設H0，建立模型（1），我們期望lneput-1的系數為負。

本文通過引入宏觀經濟指標與經濟政策不確定性指數的交叉項來驗證在宏觀經濟狀況存在差異的情況下，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率影響的差異性，所建具體模型如（2）示。依照假設H1，我們期望模型dlnm2t與lneput-1的交互項的系數為正；依照假設 H2、H3，模型 hzgdpt*lneput-1、hzmt*lneput-1的系數應當顯著為負。

本文通過引入微觀企業(yè)財務數據與經濟政策不確定性指數的交叉項來驗證在企業(yè)自身狀況存在差異的情況下，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率影響的差異性，所建具體模型如（3）所示。依照假設H4、H5、H8，hfei，t*lneput-1、hqi，t*lneput-1、hncfi，t*lneput-1的系數應當顯著為正；依照假設H6、H7，我們期望 levi，t*lneput-1、lnsizei，t*lneput-1的系數顯著為負。

（四）計量方法選擇

其一，本文基準模型將采用面板固定效應模型進行經驗性分析。其二，為驗證本文假設，實證模型采用面板變量交互項的方法來驗證經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率水平在其他變量的調節(jié)作用下的影響路徑，同時該方法也從側面反映了在實際經濟運行中，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率水平的非線性影響路徑。其三，本文采用面板門檻回歸模型對本文假設做進一步的分析，同時也可作為本文穩(wěn)健性檢驗結果。

四、實證研究結果分析

（一）企業(yè)融資效率量化結果分析

圖1 2011～2017年經濟政策不確定性指數與企業(yè)融資效率

圖1 顯示了樣本期內經濟政策不確定性指數與民營企業(yè)平均融資效率的變化趨勢，其中epu1為經濟政策不確定性指數的一期滯后值。從圖中可以很明顯地看出，隨著經濟政策不確定性指數的波動，民營企業(yè)的融資效率水平會做出反向的波動，且這種沖擊表現出滯后性。此外，量化結果顯示自2015年開始，我國民營企業(yè)融資效率持續(xù)下降，這與最近幾年經濟刺激政策效果減少，實業(yè)投資率持續(xù)下滑的現狀相吻合。表3為主要變量的描述性統(tǒng)計。此外，本文還采用了簡單相關系數法對基礎模型進行了檢驗，結果表明不存在嚴重多重共線性。

表3 簡單描述統(tǒng)計分析

（二）基準模型回歸結果分析

模型（1）的估計結果如表4（1）列所示。lneput-1的系數在1%的顯著性水平下顯著為負，這表明在其他變量保持不變的情況下，經濟政策不確定性指數每增加1%，民營企業(yè)的融資效率就平均降低0.225%，驗證了假設 H0?？刂谱兞?ttci，t、roei，t、grmii，t的系數均顯著為正，符合相應的經濟理論。

模型（2）的估計結果如表4（2-1）～（2-3）列所示。dlnm2t*lneput-1顯著為正，表明擴張性貨幣政策的實施能夠在一定程度上降低經濟政策不確定性給民營企業(yè)融資效率帶來的負面影響，驗證了假設H1；hzgdpt*lneput-1的系數顯著為負，說明相較于經濟增長低速時期，在經濟高速增長時期，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的負面影響更強；hzmt*lneput-1的系數顯著為負，說明相較于貨幣政策擴張適度期，在貨幣增速高速擴張期，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的負面影響更強，驗證了假設H2和H3。上述實證結果與國外相關研究結論基本一致（Riccetti L&Russo A，2013；Battiston Set al.，2007），即認為經濟繁榮期和貨幣政策寬松期，企業(yè)融資擔保能力增強，對未來預期更加樂觀，風險承擔能力得到提高，但是會造成融資過度，出現過度投資、無效投資的情況（靳慶魯等，2012），一旦政策轉向，由于企業(yè)的投資存在著滯后性和不可逆性，便會陷入企業(yè)自身凈值下降，融資能力下降，從而導致現金流緊張，最后資產凈值進一步下降的負向循環(huán)，最終降低企業(yè)績效，減少企業(yè)投資收益。

表4 經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率影響的差異性（宏觀經濟狀況差異下）

模型（3）的回歸結果如表 5 所示。hfei，t*lneput-1的系數顯著為正，說明對于融資效率水平高于樣本企業(yè)平均水平的企業(yè)，其融資效率水平受經濟政策不確定性的負面影響會小一些。hqi，t*lneput-1的系數顯著為正，說明對于投資機會更大的企業(yè)，其融資效率水平受經濟政策不確定性的負面影響更小一些。交叉項levi，t*lneput-1的系數顯著為負，說明企業(yè)的資產負債率越高，經濟政策不確定性的增加給民營企業(yè)融資效率帶來的負面影響就越大。lnsizei，t*lneput-1的系數顯著為負，說明在其他變量保持不變的情況下，民營企業(yè)的經營規(guī)模越大，經濟政策不確定性對民營企業(yè)融資效率帶來的負面影響就越大。交叉項hncfi，t*lneput-1的系數顯著為正，表明高現金流份額大的企業(yè)更有能力抵御不確定性給企業(yè)融資效率帶來的沖擊。因此，模型（3）的回歸結果分別驗證了前文假設H4～H8。

表5 經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率影響的差異性（企業(yè)自身狀況差異下）

五、穩(wěn)健性分析

本文基于Hansen（1997）的非動態(tài)面板門檻模型技術建立了適合本文研究的門檻效應基準回歸方程，如下所示：

依照前文假設以及多元線性回歸結果，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的影響，將因企業(yè)規(guī)模、融資效率水平、債務杠桿、投資機會、現金流、貨幣政策，經濟增速的不同而發(fā)生變化，因此門檻變量qit依次設為dlnm2t（實際貨幣增速）、gdp_growthi，t（實際GDP增速）、fei，t（融資效率水平）、TQi，t（投資機會）、levi，t（債務杠桿）、lnsizei，t（企業(yè)規(guī)模）、ncf_ratioi，t（凈現金流比例），面板門檻效應統(tǒng)計性檢驗結果見表6。除貨幣政策具有雙門檻效應外，其余影響因素諸如企業(yè)規(guī)模，債務杠桿，投資機會，凈現金流比例，融資效率水平，經濟發(fā)展狀況等均具有單門檻效應，相應門檻回歸估計結果見表7。

表6 面板門檻效應統(tǒng)計性檢驗結果

表7 面板門檻回歸估計結果

表 7 中，第一列 U*qi，t≤γ0；U*γ1≤qi，t≤γ2 以及U*γ2≤qi，t分別代表在不同的門檻變量下，當取不同門檻變量值時，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的影響程度。如（4-1）為當門檻變量qit為貨幣增速時，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的門檻效應結果。該結果表明當存在雙重門檻值時，lneput-1對lnfei，t的影響始終為正，即積極的貨幣政策有助于改善lneput-1對lnfei，t的負向影響，但這一效果將隨著貨幣增速的不斷增加而減弱?；貧w結果顯示當貨幣增速低于 0.105 時，lneput-1對 lnfei，t影響的彈性系數為0.166；當貨幣增速大于0.105，小于0.125時，lneput-1對 lnfei，t影響的彈性系數減小為 0.113；當貨幣增速大于 0.125 時，lneput-1對 lnfei，t影響的彈性系數減少了近五倍（0.0281），這說明積極的貨幣政策有助于改善lneput-1對lnfei，t的負向影響，但是在貨幣政策高速擴張時期，這一調節(jié)手段將會大打折扣，從側面進一步驗證了假設H1和H3。類似的，當門檻變量依次取為實際GDP增速、企業(yè)融資效率水平、債務杠桿率、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)凈現金流比例時，經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率的門檻效應結果進一步驗證了前文假設，說明前文結論相對穩(wěn)定。

六、主要結論與建議

本文基于Super-SBM測算出的企業(yè)融資效率值，通過建立多元線性回歸模型和面板門檻模型對經濟政策不確定性與企業(yè)融資效率的相關性及其影響規(guī)律進行了分析。研究結果表明，經濟政策不確定性與企業(yè)融資效率存在顯著的負相關關系，而且經濟政策不確定性給企業(yè)融資效率帶來的負面影響的程度會因企業(yè)自身狀況及企業(yè)所處時期宏觀經濟政策的不同而產生差異。一方面，實施擴張性的貨幣政策能在一定程度上幫助企業(yè)抵御經濟政策不確定性給其融資效率帶來的負面影響，但過熱的經濟和過度擴張的貨幣反而會起到加劇其影響程度的作用。另一方面，具有高融資效率水平，低水平資產負債率、小經營規(guī)模、大現金流份額的企業(yè)更有能力抵御經濟政策不確定性給其融資效率帶來的負面影響。

據此，提出以下政策建議：一是要切實轉變政府職能，大幅減少政府對資源配置的直接配置。伴隨著我國市場經濟體制的逐步完善，應當充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，提升企業(yè)的自主決策能力，減少政府干預。二是要適時預調和微調貨幣政策，提醒企業(yè)在貨幣擴張時期謹慎投資。雖然擴張性的貨幣政策有利于緩解資本市場的供不應求，但是如果實際貨幣供給增長率過高，將會在一定程度上降低政策激勵在減緩經濟政策不確定性對企業(yè)融資效率上的作用。因此，一方面，在貨幣政策擴張時期，企業(yè)應當謹慎投資，充分考慮投資的滯后性和不可逆性，降低窗口期后企業(yè)將可能面臨的財務風險；在制定貨幣政策目標時，應該更傾向于讓企業(yè)能夠正常運轉下去，而不是讓其在擁有充足的資金流后，盲目投資和對外擴張。另一方面，要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，做到適時地預調和微調。三是要優(yōu)化企業(yè)管理方式，縮減其因程序的冗雜而帶來的時滯，從而提升企業(yè)投資調整速度，增強企業(yè)韌性，以抵御包括經濟政策不確定性在內的不確定性因素給企業(yè)帶來的負面沖擊。四是要充分考慮企業(yè)的異質性，制定最適合本企業(yè)的投融資規(guī)劃。企業(yè)在融資時應當充分考慮其自身狀況，選擇適合自己的融資結構和融資來源，采取逆周期的現金流留存機制，從而在經濟政策不確定性升高時，能夠很好的抵御風險，提高企業(yè)的融資效率。最后，企業(yè)要加強現金流管理，尤其是融資效率水平偏低的企業(yè)，這樣才能更好地抵御經濟政策不確定性帶來的負面沖擊。