(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

一、背景

2018年10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴在就經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受人民日報(bào)、新華社和中央電視臺記者聯(lián)合采訪時(shí)提出，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，鼓勵(lì)地方政府基金和私募基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難。同年11月1日，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上也指出，各級地方政府要對符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方向的、有前景的民營企業(yè)進(jìn)行必要的財(cái)務(wù)救助；在嚴(yán)格防止違規(guī)舉債、嚴(yán)格防范國有資產(chǎn)流失前提下，省級政府和計(jì)劃單列市可以組建政策性救助基金，綜合運(yùn)用多種手段，幫助區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興行業(yè)等關(guān)鍵重點(diǎn)民營企業(yè)紓困。由此拉開了我國政府和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)通過多種渠道籌集資金，向關(guān)鍵重點(diǎn)領(lǐng)域的上市龍頭民營企業(yè)展開紓困，以化解其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、改善經(jīng)營狀況的序幕。

截至2019年第二季度末的近一年以來，各級地方政府和金融機(jī)構(gòu)共投入了約5000億元的作為紓困民營企業(yè)的資金。其中，地方政府組建的紓困基金規(guī)模合計(jì)約2900億元；46家證券公司設(shè)立的專項(xiàng)資管計(jì)劃規(guī)模為651億元；18家證券公司達(dá)成了6億元的信用保護(hù)合約，進(jìn)而幫助民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)了58億元的債務(wù)融資；9家保險(xiǎn)公司通過設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，登記目標(biāo)規(guī)模達(dá)到1060億元；此外，還有14家債券發(fā)行人累計(jì)發(fā)行了173億元的專項(xiàng)紓困債券。上述已實(shí)施的紓困項(xiàng)目涉及148家上市公司，金額約584億元，其中92%的紓困對象為上市公司控股股東，83.8%的上市公司屬于民營企業(yè)，接受紓困的公司中有49.3%的2018年報(bào)顯示凈利潤同比有所增長。這些數(shù)據(jù)都說明，本次紓困的主要對象是具有股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上市龍頭民營企業(yè)及其控股股東。

二、案例分析

(一)東方園林概況

東方園林全稱為北京東方園林環(huán)境股份有限公司，成立于1992年，2009年在在深交所中小板掛牌登陸資本市場，成為園林行業(yè)國內(nèi)首家上市公司。目前東方園林的市值長期位居園林行業(yè)第一，同時(shí)也是我國布局最廣、業(yè)態(tài)最全、投建項(xiàng)目最多、經(jīng)驗(yàn)最豐富的民營園林企業(yè)。東方園林的主營業(yè)務(wù)為水環(huán)境治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游，其經(jīng)營活動(dòng)主要是承接地方政府的PPP和EPC項(xiàng)目，業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)出建設(shè)周期長，結(jié)算回款較慢的特點(diǎn)。

2018年5月，東方園林發(fā)布公告稱其面向合格投資者公開發(fā)行、所募集資金用于部分兌付當(dāng)月到期的8億元超短期融資券的公司債券(第一期)的發(fā)行結(jié)果顯示，這支擬發(fā)行規(guī)模10億元、共計(jì)2個(gè)品種的新債券只獲得了區(qū)區(qū)0.5億元資金認(rèn)購。正是此次發(fā)債遇冷的局面，暴露了東方園林的融資困境，因此在紓困民營企業(yè)開始之后，東方園林就順理成章地成為了北京市紓困基金的首批受益企業(yè)和典型案例。

(二)紓困東方園林的主要過程

2018年11月2日，東方園林發(fā)布公告稱北京市盈潤匯民基金管理中心與其簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，擬從實(shí)際控制人何巧女女士和唐凱先生受讓占總股本不超過5%的股份，從而使盈潤匯民成為公司的戰(zhàn)略參股股東。

11月4日，東方園林和中債信用增進(jìn)投資股份有限公司、民生銀行和北京中關(guān)村科技融資擔(dān)保有限公司簽署了《民營企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》，向東方園林的債券融資提供便利。其中，中債信用增進(jìn)公司負(fù)責(zé)運(yùn)作民營企業(yè)債券融資支持工具，支持東方園林通過債券市場融資；民生銀行扮演了主承銷商的角色，參與創(chuàng)設(shè)并承銷發(fā)行東方園林的債務(wù)融資工具；政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的中關(guān)村融資擔(dān)保公司則為東方園林發(fā)債提供適度的增信。

11月5日，東方園林旗下全資子公司北京東方園林環(huán)境投資有限公司與農(nóng)銀投資簽署了《增資協(xié)議》，農(nóng)銀投資完成向東方園林的全資孫公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司的10億元現(xiàn)金投資，其中新增注冊資本5億元，新增資本公積5億元，從而為東方園林進(jìn)行工業(yè)危廢處置的經(jīng)營主體引入了戰(zhàn)略參股股東。在本次增資完成后，農(nóng)銀投資還宣布將以20億元為限進(jìn)一步增資和參股東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司。

12月10日，北京市盈潤匯民基金管理中心進(jìn)一步與東方園林的實(shí)際控制人何巧女女士和唐凱先生簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，落實(shí)11月2日框架協(xié)議轉(zhuǎn)讓合計(jì)5%股份的內(nèi)容，并約定出讓方收到的股份轉(zhuǎn)讓款，用于補(bǔ)充東方園林流動(dòng)資金；此外，本次轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股份中的40%，在過戶至盈潤匯民名下之日起22個(gè)月期滿后20個(gè)交易日內(nèi)，出讓方何巧女女士和唐凱先生可以按照本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格回購股票，假如這部分股份到期后未被回購，盈潤匯民則可以自行處置上述股份，若處置均價(jià)高于本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，高出部分歸出讓方所有；反之則需要由出讓方補(bǔ)足差額。

12月28日，東方園林發(fā)布公告稱12月10日協(xié)議中涉及的股份轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)已完成過戶交割。同日，實(shí)際控制人何巧女女士和唐凱先生按前述約定向東方園林提供了總額未超過股權(quán)轉(zhuǎn)讓款9億元人民幣的無擔(dān)保資金支持，借款期以六個(gè)月為限。

2019年1月15日，央行副行長朱鶴新在國新辦組織召開的關(guān)于落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神的發(fā)布會上指出，債轉(zhuǎn)股的對象主要是在債務(wù)上有困難的、有前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其中包括了東方園林。通過債轉(zhuǎn)股農(nóng)行資金的介入，東方園林在發(fā)債市場有了很好的進(jìn)展。

1月16日，東方園林發(fā)布2019年度第一期超短期融資券掛網(wǎng)公告，宣布由前述民生銀行創(chuàng)設(shè)的“民生銀行19東方園林SCP001信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”于2019年1月21日上市流通，憑證的名義本金總額為人民幣1.8億元，其信用保護(hù)期限為270天。

2019年3月19日，北京市副市長殷勇在博鰲亞洲論壇上表示，東方園林等幾家接受紓困的北京民營企業(yè)總體上都已經(jīng)擺脫融資流動(dòng)性最緊迫的時(shí)候，進(jìn)入到通過管理自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和競爭能力以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的新階段，標(biāo)志著紓困東方園林的任務(wù)接近完成。

三、紓困中出現(xiàn)的問題

(一)紓困產(chǎn)生的效果不夠清晰

從紓困東方園林的整個(gè)過程中可以看出，紓困提供方的形式包含有增信、提供擔(dān)?；蚴菫榘l(fā)債提供支持便利等措施，這些方式對于民營企業(yè)產(chǎn)生的效用缺乏量化的評價(jià)指標(biāo)來加以衡量，只能反映出其融資環(huán)境得到了一定改善，而無法表明改善的程度以及對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這也進(jìn)一步引申出紓困的投入產(chǎn)出比的問題，如果產(chǎn)出的效果不便于計(jì)量，則在一定程度上無法實(shí)現(xiàn)紓困資金“救急不救窮”的要求，很有可能走向“旱的旱死，澇的澇死”緩急不分和“只有會哭的孩子才有奶吃”扶貧不到位這樣兩種困境。

(二)接受紓困的民營企業(yè)存在道德風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際上，紓困這一行為在國際上早有先例，早在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間，國外就有成立紓困基金分別向貝爾斯登銀行等大型重要性金融企業(yè)和向希臘、西班牙等國家財(cái)政提供救助的情形，后來人們才將由政府和組織機(jī)構(gòu)設(shè)立的救助基金統(tǒng)稱為紓困基金，因此紓困在本質(zhì)上也是危機(jī)救助行為。而在危機(jī)救助中難以避免的問題就是道德風(fēng)險(xiǎn)，民營企業(yè)可能看到因?yàn)檎蟹婪断到y(tǒng)性結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，趁火打劫，轉(zhuǎn)移紓困基金、高位套現(xiàn)或利益輸送，這已經(jīng)是常見的道德風(fēng)險(xiǎn)，在東方園林的紓困過程中可以看到紓困的提供方設(shè)計(jì)了股份回購條款和要求將股份轉(zhuǎn)讓公司價(jià)款作為資金支持轉(zhuǎn)借給公司這樣的方式加以防范。但是也應(yīng)當(dāng)注意到，由于紓困資金往往在回報(bào)要求上低于或至少與市場利率持平，那么接受紓困的企業(yè)如果將這些資金僅僅用于非緊急用途，形成資金濫用，那么這樣的行為無疑仍是對整體紓困效果和公共利益的一種損害。

(三)路徑依賴和紓困方的退出問題

在路徑依賴方面存在的問題是兩面性的，一方面企業(yè)由于接受了紓困，了解到了自身的重要性，從而可能在今后的經(jīng)營活動(dòng)中偏離審慎原則，寄望于政府或其他金融機(jī)構(gòu)對其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底和背書；另一方面，政府可能基于對此次紓困行動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，形成救助模式上的上的固化，進(jìn)而怠于在紓困形式上尋求創(chuàng)新和追求完善，在面臨新的危機(jī)時(shí)依然使用舊的紓困加以應(yīng)對，影響效果。此外，在時(shí)間長度上紓困雙方也雙方面臨著退出的問題，需要考量何時(shí)以及以何種形式結(jié)束雙方的紓困關(guān)系回歸常態(tài)，如果紓困持續(xù)太久，那么在雙方之間可能又形成了一種依賴關(guān)系，背離了紓困的初衷。

四、對策和建議

(一)紓困提供方的角度

站在紓困提供方的視角來看，要想避免紓困過程中出現(xiàn)的問題，可以采取以下幾個(gè)方面的措施：一是總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)市場應(yīng)急管理機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)。通過歸納梳理在此次紓困民營企業(yè)過程中得到的啟示和教訓(xùn)，完善我國對于民營企業(yè)救助的相關(guān)制度設(shè)計(jì)，從源頭上創(chuàng)設(shè)考核及風(fēng)控機(jī)制來解決效果評價(jià)量化指標(biāo)不足的問題；二是加強(qiáng)細(xì)節(jié)把控。對于每個(gè)不同的紓困項(xiàng)目案例制定針對性的實(shí)施方案，在合同協(xié)議簽署時(shí)以要求被紓困企業(yè)補(bǔ)充質(zhì)押物增加增信、進(jìn)行業(yè)績對賭和設(shè)置股權(quán)回購條款等多種方式進(jìn)一步提高紓困資金的安全墊，針對道德風(fēng)險(xiǎn)則可以仿照國外在危機(jī)救助中的經(jīng)驗(yàn)和金融學(xué)中“最后貸款人”的相關(guān)理論，適度提高資金利率或附帶懲罰性條件，通過“在賑災(zāi)粥中撒石頭”的方法確保紓困資金救急救窮；三是保持政策的中立性。在面對路徑依賴和退出問題時(shí)，紓困提供方可以借鑒“建設(shè)性模糊”的概念，在紓困民營企業(yè)時(shí)采取不確定原則和非固定的救助名單，讓企業(yè)不知道自己最終究竟能否被救助，從而倒逼每一家企業(yè)審慎經(jīng)營、積極自救，進(jìn)而提高紓困資金的使用效率擺脫路徑依賴，達(dá)到“扶貧先扶智”的效果。

(二)民營企業(yè)的角度

從民營企業(yè)的角度來看，雖然是紓困的接受方，但依然還是可以采取措施主動(dòng)謀求脫困。以東方園林為例，在紓困期間其采取的自救措施包括以下幾個(gè)方面：一是引入戰(zhàn)略股東，補(bǔ)充流動(dòng)性，完善公司治理水平，這一方面體現(xiàn)在向北京市盈潤匯民基金管理中心轉(zhuǎn)讓5%股份和為旗下主要子公司引入農(nóng)銀投資作為戰(zhàn)略股東；二是調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃，盤活存量項(xiàng)目，提高造血能力，降低投資支出。自發(fā)債遇冷、外部融資環(huán)境收緊后，東方園林加強(qiáng)了對風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管控，梳理其存量項(xiàng)目，根據(jù)融資進(jìn)展合理安排資本金支出和開施工，同時(shí)加大已完工項(xiàng)目回款力度，通過轉(zhuǎn)EPC、甩項(xiàng)驗(yàn)收、清退等多種方式轉(zhuǎn)化融資困難的項(xiàng)目，確保了穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流；三是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，拓展融資渠道。面對發(fā)債遇冷時(shí)短期債務(wù)集中到期的問題，東方園林通過拓展融資渠道，加大了債務(wù)結(jié)構(gòu)中優(yōu)先股、信托、中期票據(jù)、ABS等中長期融資工具的比重，適應(yīng)了國內(nèi)融資環(huán)境變化的趨勢。這些措施都是可供其他民營企業(yè)借鑒的。