郭麗虹 劉鳳君

摘 ? 要：發(fā)審委關(guān)聯(lián)對資本配置產(chǎn)生的影響已引發(fā)廣泛關(guān)注，但對其影響資本配置決策的機(jī)制的關(guān)注還明顯不足。以2007年9月24日至2017年8月31日的IPO申請為對象，研究了IPO企業(yè)通過其聘任的或其保薦機(jī)構(gòu)聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與發(fā)審委形成的關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委決策的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在提高了IPO企業(yè)報(bào)告的歷史業(yè)績;報(bào)告業(yè)績和發(fā)審委關(guān)聯(lián)都能獨(dú)立地提高審核通過率;而上述情形主要發(fā)生在民營企業(yè)。這意味著報(bào)告業(yè)績并未完全成為發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委決策的媒介，申請企業(yè)在利用業(yè)績粉飾配合審核權(quán)限以達(dá)到上市目的。

關(guān)鍵詞：發(fā)審委關(guān)聯(lián);業(yè)績粉飾;IPO審核

中圖分類號：F832.51 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? 文章編號：1003-7543（2020）02-0102-14

自2003年實(shí)施股票發(fā)行審核委員會(huì)（以下簡稱“發(fā)審委”）制度改革以來，會(huì)計(jì)師事務(wù)所就開始選派委員進(jìn)入發(fā)審委。聘請會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)是IPO審核的重要環(huán)節(jié)，如果IPO企業(yè)聘請了選派人員在發(fā)審委任職的會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任其上市審計(jì)機(jī)構(gòu)，那么在IPO企業(yè)與發(fā)審委之間就形成了一個(gè)關(guān)聯(lián)通道（以下簡稱為“發(fā)審委關(guān)聯(lián)”）?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，IPO企業(yè)借助該發(fā)審委關(guān)聯(lián)對發(fā)行審核實(shí)施了尋租，存在關(guān)聯(lián)IPO申請的審核通過率也提高了[1-2]。然而，《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》和《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》的發(fā)布實(shí)施，使會(huì)計(jì)師事務(wù)所選派的發(fā)審委委員已不能或很少有機(jī)會(huì)直接審核關(guān)聯(lián)企業(yè)的申請①。那么，在不直接參與關(guān)聯(lián)企業(yè)審核的情況下，發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在又是如何幫助關(guān)聯(lián)企業(yè)提高審核通過率的呢？

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從四個(gè)方面對發(fā)審委關(guān)聯(lián)問題進(jìn)行探討：一是關(guān)于發(fā)審委關(guān)聯(lián)對發(fā)行審核決策產(chǎn)生的影響。這類研究主要探討了發(fā)審委關(guān)聯(lián)對IPO審核決策產(chǎn)生的影響，并普遍認(rèn)為發(fā)審委關(guān)聯(lián)提高了IPO審核通過率[1-2]。二是關(guān)于發(fā)審委關(guān)聯(lián)對資本配置產(chǎn)生的影響。這類研究認(rèn)為，存在發(fā)審委關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)的長期業(yè)績更差;會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所關(guān)聯(lián)的存在和關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度越高，其IPO后業(yè)績越差;擁有發(fā)審委社會(huì)資本的民營企業(yè)上市后的長期業(yè)績更差[2]。三是關(guān)于發(fā)審委關(guān)聯(lián)對IPO定價(jià)產(chǎn)生的影響。相關(guān)研究認(rèn)為，當(dāng)民營企業(yè)存在發(fā)審委關(guān)聯(lián)時(shí)，其IPO短期抑價(jià)幅度更大[2]。四是關(guān)于發(fā)審委關(guān)聯(lián)對審計(jì)收費(fèi)產(chǎn)生的影響。這類研究認(rèn)為，發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在有利于關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提高審計(jì)收費(fèi)[1，3]。就發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)行審核決策的機(jī)制問題，現(xiàn)有研究認(rèn)為，任職委員都需要來自對方的決策支持，會(huì)在審核時(shí)遵循“潛規(guī)則”，為任職委員關(guān)聯(lián)企業(yè)放行或“開綠燈”;也有研究認(rèn)為是保薦機(jī)構(gòu)通過在選派了發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間的“牽線搭橋”促成了借助發(fā)審委關(guān)聯(lián)進(jìn)行的尋租[4]。除此之外，很少有研究對發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委決策的其他機(jī)制進(jìn)行探討。但現(xiàn)有分析無法就以下問題給出合理解釋：純粹遵循“潛規(guī)則”會(huì)使相關(guān)委員面臨較大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);由保薦機(jī)構(gòu)在眾多會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間“牽線搭橋”會(huì)使得保薦機(jī)構(gòu)甚至?xí)?jì)師事務(wù)所的違規(guī)行為變得半公開化。那么，在此情形之下，各尋租參與單位和個(gè)人又是如何逃避監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查的呢？

一、理論分析與研究假設(shè)

為了支撐發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委決策新機(jī)制的構(gòu)想，這里從發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與尋租意愿和會(huì)計(jì)師事務(wù)所尋租方式選擇兩個(gè)方面進(jìn)行分析，并提出相關(guān)假設(shè)。

（一）發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響了會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與尋租的意愿

選派發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所很可能成為IPO企業(yè)影響發(fā)審委決策所借助的通道，主要有兩方面的理由。

1.在上市巨大利益的驅(qū)使下，IPO企業(yè)更傾向于選擇有發(fā)審委關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所

IPO不但可以為風(fēng)險(xiǎn)投資和初始投資者提供退出機(jī)制，而且可以使企業(yè)更容易或以更低的成本獲得銀行信貸資金，同時(shí)也使配股和增發(fā)等后續(xù)股權(quán)融資的實(shí)施成為可能。這對于兌現(xiàn)投資收益、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和獲取企業(yè)長期發(fā)展所需資金又是極為重要的。因此，聘請存在發(fā)審委關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任審計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)往往成為IPO企業(yè)的首選。

2.IPO審計(jì)利益提高了會(huì)計(jì)師事務(wù)所配合IPO企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)信息操縱的意愿

在會(huì)計(jì)師事務(wù)所選派了發(fā)審委委員后，該委員很可能被用于協(xié)助其客戶的IPO審核，原因包括：第一，會(huì)計(jì)師事務(wù)所選派委員進(jìn)入發(fā)審委需要得到中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的推薦，這不但使成功選派委員進(jìn)入發(fā)審委的會(huì)計(jì)師事務(wù)所數(shù)量不多，而且在提交審核時(shí)依然在任的就更少了。強(qiáng)烈的上市意愿使得選派了發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的IPO審計(jì)成為了賣方市場，推高了IPO審計(jì)收費(fèi)，增強(qiáng)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所尋租參與意愿。第二，發(fā)審委關(guān)聯(lián)對IPO審核通過率的幫助使IPO企業(yè)不但愿意支付更高的審計(jì)費(fèi)用，而且愿意簽訂更長的聘任合同。第三，選派了發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所幫助企業(yè)通過IPO審核的能力促使在未來一段時(shí)期內(nèi)計(jì)劃IPO的企業(yè)提前加入要求該所提供審計(jì)服務(wù)的行列，這會(huì)進(jìn)一步增加選派委員會(huì)計(jì)師事務(wù)所的收入。2008—2012年，在每次參會(huì)的7名委員中，來自會(huì)計(jì)師事務(wù)所的委員就達(dá)到了年平均3.2～3.6人的規(guī)模，從側(cè)面也反映出會(huì)計(jì)師事務(wù)所試圖通過積極參會(huì)來維持其影響力的意圖。

（二）監(jiān)管回避措施改變了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的尋租方式

相對注冊制，A股的IPO審核還履行了部分實(shí)質(zhì)性審核職責(zé)，即需評估擬進(jìn)入資本市場企業(yè)的業(yè)績，力爭把差的企業(yè)擋在資本市場的大門之外。因此，讓被審核企業(yè)的業(yè)績看起來漂亮就顯得非常重要。而在影響IPO企業(yè)業(yè)績方面，選派發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所具備明顯的優(yōu)勢：第一，作為IPO企業(yè)的上市審計(jì)機(jī)構(gòu)，熟悉企業(yè)的情況，在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，更能為企業(yè)展現(xiàn)良好業(yè)績提供直接幫助;第二，相對于其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所，選派委員且委員在任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所更熟悉現(xiàn)任不同委員在審核時(shí)可能關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域或關(guān)鍵問題，而這將有助于IPO企業(yè)選擇業(yè)績粉飾的領(lǐng)域和方向。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在提高了IPO企業(yè)的報(bào)告業(yè)績。

在發(fā)審委制度改革后，IPO企業(yè)的關(guān)聯(lián)委員已很少有機(jī)會(huì)直接審核關(guān)聯(lián)企業(yè)的申請，在不能直接參與關(guān)聯(lián)企業(yè)審核的情形下，關(guān)聯(lián)委員會(huì)產(chǎn)生借助其他委員幫助關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的訴求。這種訴求可以借助委員間互投同意票的合謀，也可以借助質(zhì)疑不合作委員的關(guān)聯(lián)申請來迫使其妥協(xié)的方式實(shí)現(xiàn)[5]。在關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的幫助下，IPO企業(yè)更容易通過發(fā)審委審核，這是因?yàn)椋旱谝?，關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的粉飾充分考慮了審核委員的顧慮，呈現(xiàn)的業(yè)績更加符合審核委員的預(yù)期;第二，通過業(yè)績粉飾將使合作委員處于更加安全的位置。支持業(yè)績良好的企業(yè)完全符合預(yù)期，與純粹地為條件較差的企業(yè)一路“開綠燈”相比，支持業(yè)績經(jīng)粉飾過的企業(yè)被察覺的概率大大降低，進(jìn)而成為一種相對較好的合謀掩飾手段。因此，本文認(rèn)為：財(cái)務(wù)業(yè)績粉飾是有利于提高審核通過率的。

但是純粹依賴業(yè)績粉飾并不能完全解釋發(fā)審委關(guān)聯(lián)的影響，因?yàn)闃I(yè)績粉飾發(fā)揮作用的基礎(chǔ)來源于協(xié)助合謀委員審核需要，而委員間合作的前提則有賴于雙方都有審核對方關(guān)聯(lián)企業(yè)申請的權(quán)限。因此，本文認(rèn)為粉飾過的業(yè)績會(huì)影響發(fā)行審核決策，但不會(huì)完全成為發(fā)審委關(guān)聯(lián)所代表的職權(quán)的媒介。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2.1：發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在提高了IPO審核通過率。

假設(shè)2.2：控制報(bào)告業(yè)績后，發(fā)審委關(guān)聯(lián)對IPO審核通過率的影響依然為正。

國有企業(yè)更容易獲得銀行長期信貸支持，為緩解融資約束，非國有企業(yè)特別是民營企業(yè)會(huì)更急切地想獲得IPO資格，也就會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈地利用發(fā)審委關(guān)聯(lián)的意愿[1]。國有企業(yè)易獲得長期信貸支持主要是由于：第一，國有企業(yè)不但可以為政府帶來直接經(jīng)濟(jì)回報(bào)，而且可以通過吸收額外就業(yè)降低當(dāng)?shù)厥I(yè)率，以及將更多資源帶入本地區(qū)，因而當(dāng)其處于財(cái)務(wù)困境時(shí)也更容易獲得政府的救助[6-7]，降低了其發(fā)生違約的可能性。第二，國有企業(yè)普遍具有較長的經(jīng)營和與銀行交往的歷史，這就降低了因信息不對稱而產(chǎn)生的信息處理成本。此外，國有企業(yè)的管理層并非企業(yè)的股東，為取得融資資格所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小一些;在較為寬松的融資壓力下，更不愿意違規(guī)取得IPO資格。為此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：借助業(yè)績粉飾配合審核權(quán)限影響審核決策的做法主要發(fā)生在民營企業(yè)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取與描述

本文按照原始數(shù)據(jù)可得、連續(xù)和完整性原則，以2007 年 9 月 24 日至 2017 年 8 月 31 日發(fā)審委審核過的、擬申請?jiān)谥靼搴蛣?chuàng)業(yè)板上市的所有 IPO 申請為基礎(chǔ)，并在剔除了與隨后再審核間隔不足 1年的被取消審核和被暫緩審核的申請，以及剔除財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)明顯不同于其他企業(yè)的金融類企業(yè)的申請后，最終將2259筆 IPO 申請確定為研究對象。

本文從 Wind 數(shù)據(jù)庫、Choice 數(shù)據(jù)庫和中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站下載招股說明書（申報(bào)稿），并手工提取未通過審核 IPO 企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù);對于通過審核IPO企業(yè)申請，本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫補(bǔ)充相關(guān)數(shù)據(jù)。選派發(fā)審委委員的單位數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上發(fā)布的與發(fā)審委委員聘任相關(guān)的公告、Wind數(shù)據(jù)庫、Choice數(shù)據(jù)庫和從各類平臺收集到的信息。

（二）關(guān)鍵變量定義

發(fā)審委結(jié)論：用于度量發(fā)審委在某次審核中給出的最終集體審核意見。如果審核通過，取值為1，否則取值為0，并用agree表示。當(dāng)某家IPO企業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)申請和審核的，如果第二次審核在不足一年內(nèi)實(shí)施的，以第二次審核的結(jié)論為準(zhǔn)①。

發(fā)審委關(guān)聯(lián)②：如果企業(yè)聘請的或者其保薦機(jī)構(gòu)聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所選派了發(fā)審委委員且其在IPO審核時(shí)依然在任的，稱該申請存在發(fā)審委關(guān)聯(lián)，并取值為1，否則取值為0，用rent表示。同時(shí)，對樣本期內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)生的并購重組和更名對發(fā)審委關(guān)聯(lián)存在性的計(jì)量進(jìn)行了修正。

報(bào)告業(yè)績：表示審核前三年的總資產(chǎn)報(bào)酬率的平均數(shù)，用roa表示。

民營企業(yè)：如果提出IPO申請的擬上市企業(yè)控股股東、第一大股東或?qū)嶋H控制人為個(gè)人的，則視其為民營企業(yè)，并取值為1，否則取值為0，并用private表示。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)③：如果存在關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，取值為1，否則為0;如果不存在關(guān)聯(lián)且所聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所為排名前十時(shí)取值為1，否則為0。該變量用rep表示。會(huì)計(jì)師事務(wù)所在行業(yè)內(nèi)的排名根據(jù)中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編制的歷年《會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評價(jià)前百家信息》確定。

（三）研究模型

為了完成假設(shè)1的檢驗(yàn)，本文提出了如下模型：

roai=α0+α1renti+∑αjcontrolsi+μi（1）

rent表示企業(yè)的IPO審計(jì)是否由選派過發(fā)審委委員且該委員在審核時(shí)依然在任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)施的，即是否存在發(fā)審委關(guān)聯(lián);roa表示企業(yè)過去三年的平均總資產(chǎn)報(bào)酬率，即報(bào)告業(yè)績。如果模型（1）中rent系數(shù)為正且顯著，則表明發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在導(dǎo)致企業(yè)報(bào)告了更高的業(yè)績。

為了完成假設(shè)2.1和2.2的檢驗(yàn)，本文提出如下檢驗(yàn)中介（媒介）效應(yīng)的計(jì)量模型組：

agree表示企業(yè)提交IPO申請時(shí)發(fā)審委給出的審核結(jié)論，rent和roa的含義同上。

如果在模型（2）中，rent系數(shù)為正且顯著，且在模型（3）中rent不顯著，而roa系數(shù)為正且顯著，則說明 roa在IPO過程中起到了媒介效應(yīng)，完全成了發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）影響發(fā)審委決策的媒介;如果在模型（2）中，rent系數(shù)為正且顯著，且在模型（3）中rent和roa系數(shù)都為正且顯著，則說明roa并不能完全成為發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）影響發(fā)審委決策的媒介，發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）能夠脫離報(bào)告業(yè)績（roa）獨(dú)立發(fā)揮影響力。

（四）相關(guān)控制變量

本文參照相關(guān)研究關(guān)于控制變量選擇的做法[8-9]，選取了民營企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)、清償能力、流動(dòng)比率、成長性、企業(yè)規(guī)模、上市板塊、CEO和董事長為同一人、最大股東持股比例、委員會(huì)類型和屆次以及行業(yè)歸屬作為模型（1）、模型（2）和模型（3）的控制變量（controls），所涉及的主要變量的詳細(xì)定義如表1（下頁）所示。

三、 描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可發(fā)現(xiàn)：企業(yè)申報(bào)前三年的平均總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）為18.12%，85.26%的IPO申請通過了IPO審核，42.67%的IPO申請通過會(huì)計(jì)師事務(wù)所渠道與現(xiàn)任發(fā)審委存在關(guān)聯(lián)，69.68%的IPO申請是由十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的。

申請企業(yè)的平均總資產(chǎn)為22.7億元②，平均資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）為43.84%，平均流動(dòng)比率（current）為2.14，第一大股東平均持股比例為50.13%，平均營業(yè)總收入增長率為27.38%，在創(chuàng)業(yè)板上市的申請占37.10%，董事長與總經(jīng)理為同一人的比例為47.10%，民營企業(yè)申請占比為83.18%。

（二）發(fā)審委關(guān)聯(lián)對企業(yè)報(bào)告業(yè)績水平的影響

為檢驗(yàn)發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在對IPO企業(yè)報(bào)告的業(yè)績水平（roa）產(chǎn)生的影響，即檢驗(yàn)假設(shè)1，本文對模型（1）進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3列（1）給出了模型（1）單變量回歸的結(jié)果，從中可發(fā)現(xiàn)：申請IPO企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的系數(shù)為1.8155，且在1%的水平上顯著;表3列（2）、列（3）分別控制了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)（rep）和其他變量，發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著。這意味著企業(yè)通過會(huì)計(jì)師事務(wù)所形成的發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）提高了企業(yè)的報(bào)告業(yè)績（roa），即假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證假設(shè)3中關(guān)于發(fā)審委關(guān)聯(lián)對報(bào)告業(yè)績的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異，本文在模型（1）中引入發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）與民營企業(yè)（private）的交互項(xiàng)，并把回歸結(jié)果報(bào)告在表3的列（4）、列（5）、列（6）中。

從表3列（4）、列（5）、列（6）的回歸結(jié)果來看，發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的系數(shù)不再顯著，即非民營企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在并沒有導(dǎo)致其報(bào)告業(yè)績（roa）的增加（Panel A部分），而民營企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)的系數(shù)分別取值1.9895、1.9152和1.1431，且都在1%的水平上顯著（Panel B部分）。這些結(jié)果表明，發(fā)審委關(guān)聯(lián)對企業(yè)報(bào)告的、過去三年的平均盈利水平（roa）的影響主要發(fā)生在民營企業(yè)，驗(yàn)證了假設(shè)3關(guān)于假設(shè)1所適用主體的判斷。

此外，流動(dòng)性（current）好，成長性（salegrowth_ratio）高，資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）低和規(guī)模（size）小的企業(yè)報(bào)告業(yè)績（roa）更高一些。

（三）報(bào)告業(yè)績會(huì)完全成為傳遞發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響的媒介嗎？

為了驗(yàn)證IPO企業(yè)是否會(huì)借助報(bào)告業(yè)績影響發(fā)審委決策，本文對中介（媒介）效應(yīng)模型（2）和（3）進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果見表4列（1）和列（2）。其中，表4列（1）給出了模型（2）的回歸結(jié)果，列（2）給出了模型（3）的回歸結(jié)果。

從表4列（1）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的系數(shù)為0.3895，且在1%的水平上顯著，即IPO企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的存在提高了其審核通過率（agree），假設(shè)2.1得到驗(yàn)證。從表4列（2）回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，新引入變量報(bào)告業(yè)績（roa）的系數(shù)為0.0295，在1%的水平上顯著;引入報(bào)告業(yè)績（roa）后，發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的系數(shù)變?yōu)?.3687，依然在1%的水平上顯著。也就是說，報(bào)告業(yè)績（roa）沒有完全成為發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委審核決策（agree）的媒介，假設(shè)2.2得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證假設(shè)3中關(guān)于報(bào)告業(yè)績（roa）傳遞發(fā)審委關(guān)聯(lián)對發(fā)行審核決策影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間差異的判斷，本文把民營企業(yè)與發(fā)審委關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)也納入模型重新完成相應(yīng)回歸，結(jié)果見表4列（3）和列（4）。其中，表4列（3）給出了模型（2）的回歸結(jié)果，列（4）則給出了模型（3）的回歸結(jié)果。

表4列（3）的回歸結(jié)果表明，發(fā)審委關(guān)聯(lián)的系數(shù)（rent）在10%的水平上不顯著，即非民營企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的存在沒有顯著影響發(fā)審委決策（Panel A部分），而民營企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)的系數(shù)（Coefficient）為0.3809，且在1%的水平上顯著（Panel B部分），也就是說，發(fā)審委關(guān)聯(lián)對發(fā)行審核決策的影響主要發(fā)生于民營企業(yè)。從表4列（4）的回歸結(jié)果來看，在控制了企業(yè)的報(bào)告業(yè)績（roa）后，IPO企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）的系數(shù)在10%的水平上也不再顯著（表4列（4）的Panel A部分），而系數(shù)（Coefficient）為0.3576（見表4列（4）Panel B部分），且在5%的水平上顯著，即發(fā)審委關(guān)聯(lián)對發(fā)行審核決策的影響主要發(fā)生于民營企業(yè)，即便控制了報(bào)告業(yè)績（roa）的影響，發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）對發(fā)行審核決策（agree）的影響依然顯著。也就是說，報(bào)告業(yè)績沒有完全成為民營企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委決策的媒介，即假設(shè)3關(guān)于假設(shè)2.1和假設(shè)2.2表述部分的判斷也得到了驗(yàn)證。

此外，資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）高，流動(dòng)性（current）好與大股東持股比例（no1holder_ratio）高的企業(yè)不容易通過審核;而大企業(yè)（size）更容易通過IPO審核。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

除會(huì)計(jì)師事務(wù)所外，申請企業(yè)還會(huì)借助保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司等渠道與發(fā)審委形成關(guān)聯(lián)。而這些關(guān)聯(lián)都受企業(yè)通過IPO審核強(qiáng)烈意愿的支配，致使通過其他渠道形成的關(guān)聯(lián)可能與通過會(huì)計(jì)師事務(wù)所形成的關(guān)聯(lián)相關(guān)，因此，遺漏會(huì)計(jì)師事務(wù)所之外渠道形成的關(guān)聯(lián)很可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，進(jìn)而使得發(fā)審委關(guān)聯(lián)系數(shù)估計(jì)不一致。為此，本文把通過會(huì)計(jì)師事務(wù)所之外渠道形成的關(guān)聯(lián)引入模型作為控制變量，回歸的結(jié)果如表5、表6（下頁）所示。

將表5列（1）至列（6）與表3列（1）至列（6）進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在不區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，發(fā)審委關(guān)聯(lián)的系數(shù)依然顯著為正;在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)審委關(guān)聯(lián)對企業(yè)報(bào)告業(yè)績的影響依然主要發(fā)生于民營企業(yè)。也就是說，內(nèi)生性問題不影響假設(shè)1和假設(shè)3關(guān)于其在產(chǎn)權(quán)間影響差異的判斷。將表6列（1）至列（4）與表4列（1）至列（4）進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在依然顯著提高了IPO審核通過率;在控制了報(bào)告業(yè)績后，發(fā)審委關(guān)聯(lián)依然獨(dú)立地發(fā)揮著影響;在區(qū)分產(chǎn)權(quán)差異后，發(fā)現(xiàn)該影響依然主要發(fā)生于民營企業(yè)。也就是說，內(nèi)生性問題并不影響假設(shè)2.1、假設(shè)2.2以及假設(shè)3關(guān)于其影響在不同產(chǎn)權(quán)間差異的判斷。

2.更換度量報(bào)告業(yè)績的變量

為消除業(yè)績度量對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文用平均總資產(chǎn)凈利率（roan）取代總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）完成相關(guān)回歸，回歸結(jié)果報(bào)告如表7、表8所示。

將表7列（1）至列（6）與表3列（1）至列（6）以及表5列（1）至列（6）進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：發(fā)審委關(guān)聯(lián)依然顯著影響企業(yè)報(bào)告的業(yè)績水平;在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)審委關(guān)聯(lián)對企業(yè)報(bào)告業(yè)績的影響依然主要發(fā)生于民營企業(yè)。即變量選擇不影響假設(shè)1和假設(shè)3關(guān)于其影響在不同產(chǎn)權(quán)間差異的判斷。將表8列（1）至列（4）與表4列（1）至列（4）以及表6列（1）至列（4）進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在影響了發(fā)審委的審核決策;在控制了報(bào)告業(yè)績后，發(fā)審委關(guān)聯(lián)依然獨(dú)立地發(fā)揮著影響;在區(qū)分產(chǎn)權(quán)差異后，該影響依然發(fā)生于民營企業(yè)。也就是說：變量選擇不影響假設(shè)2.1、假設(shè)2.2以及假設(shè)3關(guān)于其影響在不同產(chǎn)權(quán)間差異的判斷。

3.更換估計(jì)發(fā)審委關(guān)聯(lián)對報(bào)告業(yè)績影響的方法

僅比較存在關(guān)聯(lián)與不存在關(guān)聯(lián)的IPO企業(yè)間的業(yè)績差異可能無法解釋是企業(yè)真實(shí)業(yè)績不好所致，還是由關(guān)聯(lián)構(gòu)建所引發(fā)的業(yè)績虛報(bào)。由于企業(yè)真實(shí)業(yè)績是不可觀測的，且其會(huì)引發(fā)IPO企業(yè)的關(guān)聯(lián)構(gòu)建行為，遺漏該變量亦會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問題，進(jìn)而使得發(fā)審委關(guān)聯(lián)對報(bào)告業(yè)績影響估計(jì)有偏。

為了消除該影響，本文使用傾向匹配得分法（PSM）重新完成了發(fā)審委關(guān)聯(lián)（rent）對IPO企業(yè)報(bào)告業(yè)績水平（roa）的影響估計(jì)。由于影響審核的因素也會(huì)誘發(fā)企業(yè)發(fā)審委關(guān)聯(lián)的構(gòu)建，本文使用相關(guān)變量估計(jì)了傾向得分，并將具體估計(jì)結(jié)果報(bào)告在表9中。

從表9中的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，不論是用roa還是用roe來度量業(yè)績，發(fā)審委關(guān)聯(lián)的存在都在1%的水平上顯著提高了報(bào)告業(yè)績的水平，影響分別為1.1284（用roa時(shí)）和1.3483（用roe時(shí)）。分析分樣本后發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委關(guān)聯(lián)主要影響民營企業(yè)的報(bào)告業(yè)績。這些發(fā)現(xiàn)依然支持假設(shè)1和假設(shè)3關(guān)于假設(shè)1作用主體的判斷。

四、研究結(jié)論與政策建議

鑒于業(yè)績在IPO審核中的重要作用和會(huì)計(jì)師事務(wù)所委員在發(fā)審委所發(fā)揮的重要影響力，本文提出了會(huì)計(jì)師事務(wù)所借助“業(yè)績輔導(dǎo)”配合審核權(quán)限協(xié)助企業(yè)IPO過會(huì)的設(shè)想，并以2007年9月24日至2017年8月31日提交的2259筆IPO申請為研究對象對該機(jī)制構(gòu)想進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：IPO企業(yè)存在的發(fā)審委關(guān)聯(lián)提高了其申報(bào)時(shí)的報(bào)告業(yè)績;報(bào)告業(yè)績水平和發(fā)審委關(guān)聯(lián)都能相對獨(dú)立地提高審核通過率;而且上述情形主要發(fā)生于民營企業(yè)。這意味著，IPO企業(yè)的報(bào)告業(yè)績并未完全成為發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)審委決策的媒介，即IPO企業(yè)在利用業(yè)績粉飾配合審核權(quán)限以達(dá)到上市目的。

基于以上研究發(fā)現(xiàn)，本文提出如下政策建議：

第一，加強(qiáng)對會(huì)計(jì)師事務(wù)所等選派發(fā)審委委員單位的監(jiān)督和管理。來自會(huì)計(jì)師事務(wù)所的委員在發(fā)審委發(fā)揮著極為重要的作用，而會(huì)計(jì)師事務(wù)所選派委員需要獲得中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的推薦，因此，加強(qiáng)對其選派單位的管理將有助于提高打擊借助發(fā)審委關(guān)聯(lián)進(jìn)行尋租的效果。在加強(qiáng)選派單位管理方面，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)要求中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)配合其制定選派發(fā)審委委員單位的推薦與考核管理辦法，以期改進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的自律行為。在推薦與考核管理辦法中，可明確規(guī)定會(huì)計(jì)師事務(wù)所被推薦需具備的獨(dú)立性和執(zhí)業(yè)質(zhì)量等要求;明確違規(guī)會(huì)受到的懲戒，比如一旦被發(fā)現(xiàn)參與IPO尋租活動(dòng)將會(huì)在很長一段時(shí)期內(nèi)（比如10年）喪失被推薦選派發(fā)審委委員的資格，甚至喪失審計(jì)上市公司的資格，即便尋租是被選派委員的個(gè)人行為也會(huì)令其在一定期限內(nèi)（比如2～3年）失去被推薦的資格。中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)可將選派發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所列為重點(diǎn)執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查單位，縮短選派發(fā)審委委員會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查周期，并實(shí)施IPO專項(xiàng)檢查，比如每年對近三年接受過其IPO審計(jì)的公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量進(jìn)行檢查。除此之外，中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)可提供渠道或平臺使得知情的媒體、單位、同行或個(gè)人能夠參與監(jiān)督。

鑒于律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司和證券公司等單位也加入了選派發(fā)審委委員的工作中，中國證監(jiān)會(huì)和上述單位主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)重視發(fā)審委關(guān)聯(lián)引發(fā)的或可能引發(fā)的律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司和證券公司等中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性受到的影響，并參照監(jiān)管會(huì)計(jì)師事務(wù)所的做法，要求全國中華律師協(xié)會(huì)、中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)等單位配合中國證監(jiān)會(huì)制訂類似的選派發(fā)審委委員單位推薦與考核的管理辦法。

第二，加強(qiáng)對發(fā)審委委員個(gè)人的監(jiān)督和管理。按照現(xiàn)行《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》的規(guī)定，發(fā)審委委員個(gè)人的意見對最終審核結(jié)論形成的影響較大，一旦部分委員存在合謀，就很可能影響集體審核決策的結(jié)論。為了讓發(fā)審委在一級市場上更好地進(jìn)行資本配置，建議讓“發(fā)行與并購重組審核監(jiān)察委員會(huì)”（以下簡稱“監(jiān)察委”）充分地履行其對發(fā)審委委員的監(jiān)督職責(zé)。為了讓監(jiān)察委更好地發(fā)揮作用，須明確其職責(zé)與職權(quán)，并做到監(jiān)督和處理過程的公開透明或有據(jù)可查。除了自身履行好監(jiān)督職能外，建議監(jiān)察委通過公布接受群眾舉報(bào)電話和郵箱等方式引入社會(huì)監(jiān)督力量。通過采取將接到的舉報(bào)進(jìn)行逐一編號并定期公布已接受舉報(bào)數(shù)和已處理舉報(bào)數(shù)等措施，既可讓參與審核的發(fā)審委委員不敢做也不能做違背職責(zé)的事，又可讓監(jiān)察委據(jù)此處理審核過程中存在的違規(guī)或違法行為。

在監(jiān)管發(fā)審委委員時(shí)要處理好主觀故意與無意過錯(cuò)的區(qū)分認(rèn)定。若發(fā)審委委員存在故意尋租且有相關(guān)事實(shí)證據(jù)支持的，堅(jiān)決依法依規(guī)處理;若因能力或資料限制而存在的過錯(cuò)以不能勝任予以解聘或不再續(xù)聘為宜。處理好該問題可以讓發(fā)審委委員按照能力所及依法依規(guī)履行審核職責(zé)，不至于因過度謹(jǐn)慎而更多地否決存在瑕疵的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的申請。

第三，加大對尋租上市企業(yè)的處罰力度，并核實(shí)與糾正IPO過程中的產(chǎn)權(quán)歧視。針對欺詐上市，中國證監(jiān)會(huì)不但出臺了相應(yīng)的懲戒措施，而且以欣泰電氣的強(qiáng)制退市對試圖欺詐上市的公司給予了警示，但對達(dá)不到欺詐的尋租上市處理仍屬于監(jiān)管的灰色地帶。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在修訂的相關(guān)管理辦法中，將企業(yè)在IPO過程中通過與中介機(jī)構(gòu)或借助不同委員合謀而取得上市資格的尋租行為參照欺詐上市的原則進(jìn)行懲戒。

針對民營企業(yè)更傾向借助發(fā)審委關(guān)聯(lián)影響發(fā)行審核決策的現(xiàn)象，除了加大打擊尋租的力度外，還應(yīng)從根源上解決民營企業(yè)面臨的融資約束困擾和融資歧視問題。近期國家在緩解民營企業(yè)融資困境方面出臺了很多措施和辦法。就發(fā)審委層面而言，建議監(jiān)察委將審核過程中的產(chǎn)權(quán)歧視納入監(jiān)察范圍，讓國有、民營和混合所有制等不同性質(zhì)的企業(yè)能夠公平公正地接受IPO審核，在嚴(yán)厲尋租懲戒制度的配合下，既可以有效建少尋租行為，又能引導(dǎo)擬上市企業(yè)專心經(jīng)營好企業(yè)，從根本上提升上市公司的質(zhì)量。

第四，穩(wěn)步推進(jìn)發(fā)行審核向注冊制的過渡，防范注冊制試點(diǎn)中與上市委員會(huì)等審核或?qū)徸h機(jī)構(gòu)存在的關(guān)聯(lián)影響審核決策的行為。將發(fā)審委等機(jī)構(gòu)承擔(dān)的發(fā)行審核職能下放給交易所的上市委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，使證監(jiān)會(huì)更獨(dú)立地履行監(jiān)管之責(zé)。建議對注冊制試點(diǎn)進(jìn)行及時(shí)總結(jié)，在條件成熟的情形下將其盡快、分步、穩(wěn)妥地推廣至滬深交易所各板塊。在實(shí)施注冊制之后，上市依然需要審核;替代原發(fā)審委履行發(fā)行審核決策的上市委員會(huì)等機(jī)構(gòu)依然有可能成為擬IPO企業(yè)的尋租對象。因此，建議交易所參照以上所提到的選派發(fā)審委委員單位推薦與考核管理辦法或自行擬定類似辦法加強(qiáng)選派上市委員會(huì)委員單位的管理;建議交易所通過設(shè)立自己的監(jiān)察委來配合證監(jiān)會(huì)對交易所的上市委員會(huì)、咨詢委員會(huì)、上市審核機(jī)構(gòu)及其人員的審核或?qū)徸h行為的監(jiān)管。此外，建議試點(diǎn)注冊制交易所的上市委員會(huì)等審核或?qū)徸h機(jī)構(gòu)加快審核職能的轉(zhuǎn)換，將審核職能從實(shí)質(zhì)性審核積極穩(wěn)妥地轉(zhuǎn)向注冊制應(yīng)有的形式審核，積極培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核的能力。

PORC Connections，Window-dressing of Performance and IPO Review Decision-making

GUO Li-hong ? LIU Feng-jun

Abstract： The Public Offering Review Committee Connections（henceforth， PORC connections） influence on capital allocation have caused the concern of regulatory agency and academia， and it is generally believed that PORC connections are used for power rent-seeking， and other mechanics which PORC connections affect the decision-making of PORC are seldom explored. The paper chooses the IPO applications during the period from Sep. 24， 2007 and Aug. 31， 2017 as the object of study， and explores the mechanic and its existence that PORC connections constructed by their auditing firm and their IPO underwriters auditing firm affect the IPO review decision-making. We come to the following conclusions. First， PORC connections existence increase the financial performance reported by IPO enterprises. Second， both reported financial performance and PROC connections existence increase the probability passing the IPO review， but reported financial performance doesnt become the meditator which PORC connections affect the IPO review decision-making of PORC. Third， the above findings mainly happen among the private enterprises. That is to say， private enterprises increase the probability of passing the IPO review by window-dressing the performance and using review power under PORC connections together.

Key words： the Public Offering Review Committee Connections; the Window-dressing of performance; Initial Public Offering

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基金項(xiàng)目： 國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“強(qiáng)制分紅政策對資源配置效率的影響研究”（16BJL047）;上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“民間投資與金融資源配置研究”（2014BJB013）。

作者簡介：郭麗虹，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;劉鳳君（通信作者），上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。

①詳見《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》第十三、十四、十五和三十二條;《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》第十三、十四、十五和三十九條。